2013年諾貝爾經(jīng)濟學獎資產(chǎn)定價理論評介

1、2013年諾貝爾經(jīng)濟學獎：資產(chǎn)定價理論評介資產(chǎn)價格判斷是許多重要經(jīng)濟決策的核心，不僅對專業(yè)投資者如此，對于大多數(shù)普通人的日常生活同樣重要。資產(chǎn)價格也是宏觀經(jīng)濟的基石，因為它們是進行實體經(jīng)濟投資和消費決策所需的關鍵信息。資產(chǎn)的錯誤定價可能導致金融危機，近期的經(jīng)濟衰退表明，危機會嚴重損害實體經(jīng)濟。對于資產(chǎn)價格能否預測，這個問題由來已久且舉世矚目。研究資產(chǎn)價格必須涉及風險及其決定因素。2013年經(jīng)濟學諾貝爾獎授予了三位美國經(jīng)濟學家，他們是芝加

2、哥大學的法瑪、漢森和耶魯大學的希勒，以表彰他們在資產(chǎn)定價研究領域的卓越貢獻。盡管我們還不能完全接受他們對于金融市場運行的研究成果，但三位諾獎得主的研究提升了我們對資產(chǎn)定價的理解，并揭示了一系列資產(chǎn)定價的規(guī)律及背后的因素。法瑪?shù)馁Y產(chǎn)價格可預測性研究1970年，法瑪在一篇有影響力的論文中對所有資產(chǎn)價格預測相關文獻進行了總結(jié)，并指出了未來研究的方向。法瑪指出一個長期被研究者忽視的問題：要測試價格是否充分反映了所有的相關信息，在預期回報的方差是

3、不可預測的情況下，研究者需要預先知道這些資產(chǎn)的預期回報率。在一般定價模型的解釋中，研究人員必須知道如何確定隨機貼現(xiàn)因子，以及它如何隨時間變化。假定存在一種資產(chǎn)價格的模型，允許進一步研究來自于模型的偏差是隨機的還是系統(tǒng)產(chǎn)生的。研究發(fā)現(xiàn)偏差是系和布魯姆發(fā)現(xiàn)偏離隨機游走價格的方差是如此之小，以至于利用它們將不會產(chǎn)生投資收益。雖然不完全準確，但結(jié)合常數(shù)預期回報率無套利的基本觀點似乎是一個合理的模型。這就是1970年代普遍的觀點。法瑪在1970年

4、的論文中揭示了產(chǎn)生系統(tǒng)性的證據(jù)，表明在交易所買賣股票的回報在短期內(nèi)是有一定的可預測性的，但可預測性的程度是如此之低，一旦扣除交易成本，投資收益幾乎為零。在這個特定的意義上說，股市似乎是接近無套利模型，擁有不可預計的預測誤差。然而，短期可預見性的缺乏并不妨礙長期的股市回報率的可預見性。資產(chǎn)收益率較長期的可預測性，成為20世紀80年代一個主要的研究課題。開創(chuàng)性的貢獻應歸功于希勒，法瑪也作了重要的早期貢獻。例如，法瑪和施沃特（1977）研究結(jié)

5、果顯示短期利率可以預測股市的收益。針對預期市場收益是隨著時間的推移不變還是以一個可預測的方式變化這一問題，希勒指出簡單的無套利假設，具有恒定的預期回報，可以通過比較資產(chǎn)收益率在短期和長期進行方差測試。直到20世紀80年代初，大多數(shù)金融經(jīng)濟學家認為，現(xiàn)金流的消息是推動股市波動的最重要的因素。希勒在1981年的論文中對這一觀點提出挑戰(zhàn)：股價波動幅度是否由后續(xù)股利分紅的變化決定？希勒的觀點是基本定價方程意味著在無套利市場中，一項資產(chǎn)價格可以寫