上市公司股票期權激勵有效性研究.pdf

1、為了使上市公司的股東和經理人的利益保持一致，股票期權激勵制度得以運用。源于美國的股票期權激勵在美國的實踐中，既有硅谷高科技企業(yè)應用股票期權激勵制度獲得成功的案例，也有安然公司與股權激勵有關的財務欺詐的丑聞，美國學界和實務界對股票期權激勵制度進行了全面反思。為了解決我國上市公司缺乏長期激勵的問題，股票期權激勵制度被引入到了中國。盡管2006年我國已開始了規(guī)范性股票期權激勵的實踐，但發(fā)揮股票期權激勵有效性的條件還不充分，理論界和實務界對經理

2、人股票期權和股票期權激勵機制的特性還缺乏足夠深入的了解。文章從上市公司經理人股票期權激勵機制的角度研究股票期權激勵的有效性，從理論和實證兩方面研究了經理人股票期權的脆弱性和股票期權激勵機制的不穩(wěn)定性，理論上分析了影響股票期權激勵有效性的影響因素并檢驗了美國和中國股票期權激勵的有效性，最后文章提出了提高股票期權激勵有效性的對策。在緒論、文獻回顧之后，文章的主體內容包括：
　　 資本市場的有效性是從股票期權激勵制度設計的理論前提條件

3、之一，文章對資本市場的有效性與經理人股票期權激勵的關系進行了分析。從效率市場假說和有效市場的分類可知，理論上要求在應用股票期權激勵時，公司股價是公司基本價值的反映，股價業(yè)績指標作為經理人薪酬激勵中的業(yè)績考核指標是必要的。但在實際中，大市、行業(yè)因素、單個公司情況都能影響上市公司的股價，如果股價偏離公司基本價值，對持有期權的經理人的努力工作程度和產出業(yè)績就難以判斷，也影響持有期權經理人的股權薪酬的實現(xiàn)。經理人股票期權作為一種長期激勵工具使用

4、，其具有不同于市場上可交易期權的特征，其只能是看漲、只能接受，其損益的下限是零，正的收益是無限的。經理人股票價值中的時間價值部分推動經理人努力工作、提升股價而獲取更大的期權收益。用布萊克—斯科爾斯等模型計量的股票期權價值是針對風險中立的投資者的，而對于以人力資本投入工作、其財富非多元化的風險厭惡型的經理人來說，其認可的股票期權價值低于布萊克—斯科爾斯等模型計量的股票期權價值。如果公司按布萊克—斯科爾斯等模型計量的期權價值授予給風險厭惡型

5、的經理人，而沒有進行風險溢價，就可能存在激勵不足。由于股價的對數(shù)正態(tài)分布的特征，在波動率增加和時間區(qū)間拉長的情況下，股票期權進入貼水狀態(tài)的可能性越大。在股票期權進入貼水狀態(tài)或風險厭惡型經理人對期權價值打折扣后，激勵強度下降，經理人股票期權脆弱性顯現(xiàn)。經理人股票期權的自身特性及現(xiàn)實中資本市場有效性的不足，導致了經理人股票期權的脆弱性，經理人股票期權脆弱性成為實踐中股票期權激勵機制偏離理論設計軌道的重要誘因。
　　 公司治理的有效性

6、也是理論上實施股權激勵制度的前提條件之一，文章系統(tǒng)地分析了董事會治理機制、獨立董事制度、經理人市場治理機制、公司控制權市場治理機制、聲譽機制、產品市場競爭機制與經理人薪酬激勵之間的關系，當其它公司治理機制與薪酬激勵機制不能協(xié)調運作時，股票期權激勵的有效性就難以順利實現(xiàn)。由于公司治理的有效性不足，使得現(xiàn)實中股票期權激勵機制的運行背離理論設計軌道成為可能。當經理人股票期權出現(xiàn)脆弱性的表現(xiàn)時，為維持或恢復股票期權激勵，公司治理有效性不足的上市

7、公司及其經理人可能通過其有關行為來“管理激勵”，股票期權激勵機制運行的不穩(wěn)定性最終影響到股票期權激勵的有效性的發(fā)揮。
　　 基于以上內容，文章構建了一個股票期權激勵有效性的理論研究框架，解釋了股票期權激勵失效的原因和動態(tài)路徑。資本市場的有效性不足是外因，公司治理有效性不足是內因，當經理人股票期權表現(xiàn)出脆弱性時，公司通過再定價或再授予期權等行為來管理激勵，結果導致實踐中股票期權激勵機制偏離理論設計的軌道，最終難以通過股票期權激勵將

8、股東和經理人的利益保持一致，即股票期權激勵有效性缺失。
　　 20世紀90年代美國股票期權激勵快速發(fā)展，在美國大牛市的高峰期時，也有大約三分之一的股票期權處于貼水狀態(tài)，經理人期權脆弱性明顯。有實證研究結果表明，美國上市公司通過再授與期權、再定價等行為來管理期權脆弱性。根據(jù)樣本研究，從1年以上的更長的周期里看，公司股票業(yè)績與公司期權授予數(shù)量(價值)之間呈現(xiàn)出一種V型關系，即無論公司股票回報率是上升還是下降，公司股票期權授予數(shù)量(價

9、值)都是在增加，這與理論設計中的股票期權激勵機制的運行軌道相背離。美國股票期權激勵的經驗研究證實了美國的實踐中經理人期權的脆弱性和股票期權激勵機制的不穩(wěn)定性的存在，股東和經理人的利益變動不一致，說明了美國股票期權激勵的有效性缺失。
　　 自2006年度我國上市公司開始了規(guī)范性股權激勵的實踐，我國具備了實施股票期權激勵的一些有利條件，但也存在一些可能影響股票期權有效性的不利條件。文章以我國已實施股票期權激勵的上市公司為研究樣本，通

10、過實證研究表明，其股票期權薪酬對公司業(yè)績沒有顯著性回歸關系，已實施股票期權激勵的上市公司的股票期權的貼水比例也較高，并且激勵強度對股票回報率的變動也不敏感。在樣本期間，無論上市公司股票回報率是上升或下降，經理人股票期權的總價值都是在上升，實證結果表明我國已實施股票期權激勵的上市公司的股票期權激勵機制具有不穩(wěn)定性，導致股東和經理人的利益變動不一致，股票期權有效性缺失的研究得到了實證支持。
　　 在理論分析和實證研究之后，為防范現(xiàn)實

11、中股票期權激勵機制的不穩(wěn)定性，提高股票期權激勵的有效性，提出了有關股票期權激勵方案的設計建議，設計內容包括：由于經理人風險態(tài)度的異質性，就有必要有多樣性的、激勵成本相同的股權薪酬方案可供經理人加以選擇；在股票期權薪酬方案中，將主觀業(yè)績指標和客觀業(yè)績指標適度結合來考核經理人業(yè)績，有助于適應環(huán)境的多變性；由于資本市場的有效性不足，可以考慮相對業(yè)績指標及指數(shù)化、附加業(yè)績條件型股票期權的應用，以過濾掉經理人難以控制的市場、行業(yè)因素，也避免了公司

12、及經理人管理期權脆弱性的可能；在股票市場波動率較大時的股票期權激勵方案的設計與實施要靈活處理，以避免將來可能產生的與激勵機制的偏離。為提高我國上市公司股票期權激勵的有效性，加強我國資本市場的有效性和規(guī)范性建設是重要內容，文章提出了與股票期權激勵有關的、加強對我國上市公司高管行為的監(jiān)管和違規(guī)處罰方面的內容，以及增強股權薪酬信息的透明度和股東參與決策的能力，重視股權激勵上市公司合規(guī)性監(jiān)管以防止股權激勵的負面作用，嚴格規(guī)范市場中介機構在股權激