資本市場概論-第二章

1、1,技術(shù)經(jīng)濟系李北偉,第二章　國際資本市場的發(fā)展,第一節(jié) 概述及功能第二節(jié) 發(fā)展歷程第三節(jié) 金融危機下國際資本市場競爭出現(xiàn)新的格局第四節(jié) 各國（地區(qū)）采取的競爭對策第五節(jié) 國際資本市場發(fā)展趨勢展望,2,章節(jié)大綱,§第一節(jié) 概述及功能,國際資本市場是指國際金融市場中期限在1年以上的各種資金交易活動所形成的市場。主要是用于籌措和運用國內(nèi)、國際資金，以滿足本國的生產(chǎn)建設和國民經(jīng)濟發(fā)展的需要。由國際債券市場、國際股票市場、

2、國際銀行中長期信貸市場三部分組成。國際資本市場的中長期資金供應者大多數(shù)為商業(yè)銀行、儲蓄銀行和保險公司。資本市場根據(jù)證券發(fā)行交易性質(zhì)可分為一級市場和二級市場，即發(fā)行市場與流通市場。,3,國際資本市場有以下主要功能： 首先，提供了一種機制，使資本能迅速有效地從資本盈余單位向資本不足單位轉(zhuǎn)移，此時資本市場承擔了一級市場功能，只有一級市場才能通過發(fā)行和增發(fā)新的證券，為資金需求者提供新的資金來源。 第二，為已發(fā)行證券

3、提供充分流動性的二級市場，二級市場保證一級市場更有效地運行，二級市場上投資人可以通過不斷調(diào)整其資產(chǎn)組合來降低風險，獲取最大收益，并且隨時使證券變現(xiàn)；同時發(fā)行人也可以迅速并持續(xù)的從社會上募集到其擴張所需的資金。,4,第三，能夠更廣泛的吸引國外資本或國際資本，提高資本使用效率及跨空間調(diào)配速度。 第四，能夠以較低的成本吸收資本，降低融資成本，提高資金運作效率。 第五，能夠通過發(fā)行國際證券的形式或創(chuàng)造新的金融工具，規(guī)避風

4、險，逃避各國的金融、外匯管制及稅收問題。,5,一、20世紀初 自20世紀初期起到20世紀50年代，國際資本市場開始在資本的國際配置中發(fā)揮積極作用，其活動表現(xiàn)出如下特征： （一）國際資本市場推動國際資本由歐洲涌入美、澳等當時的新興市場國家 1870年—1914年：古典金本位盛行，國際資本保持高度流動性，并大量由歐洲涌入美國和澳洲等地區(qū)。 1914年前后：英國的年平均資本流出量占GDP的5%到9%，

5、法國的資本流動占GDP的2%，德國為3%左右。而在資本輸入國中，澳大利亞的資本流入占其GDP的9.5%，加拿大的資本流入占其GDP的6%。,6,§第二節(jié) 發(fā)展歷程,（二）公共機構(gòu)是國際資本市場活動的主體。 當時的國際資本市場活動主要表現(xiàn)為：借款國家政府和部門大量向英國、法國和德國的資本市場發(fā)行固定利息債券；美國的債權(quán)人在國外建立子公司，通過持有過半數(shù)的股權(quán)（或獨家經(jīng)營）對其進行控制等。 （三）國際

6、資本市場具有很強的波動性，尤其是國際債券的利率隨時間及國別的變化而出現(xiàn)大幅度調(diào)整。,7,（四）資本流動因資本輸出國和輸入國宏觀經(jīng)濟狀況變化及突發(fā)性政治經(jīng)濟事件而初現(xiàn)上升和下降的大起大落。 1929—1933年全球性金融危機引發(fā)的大蕭條，導致普遍的債務違約，嚴重打擊了國際資本市場的活動。30年代，在貨幣貶值預期普遍存在和戰(zhàn)爭及政治迫害等因素的影響下，資本運動大部分采取了短期資金外逃的形式。這種狀況一直持續(xù)到第二次世界

7、大戰(zhàn)的結(jié)束。,8,二、“歐洲美元”時期 第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，國際范圍的私人銀行貸款和證券投資受到相當程度的抑制。資本無法突破地域限制，更多地表現(xiàn)為在貨幣發(fā)行國境外的流動，市場交易行為也大多發(fā)生在“國外”，即“歐洲美元交易”。該時期國際資本市場活動的特征是：,9,（一）國際資本市場活動停留在“歐洲市場及歐洲貨幣”的范疇 布雷頓森林體系構(gòu)筑了二十世紀后半期國際金融秩序基礎，同時，其核心國際貨幣基金組織的有關(guān)協(xié)定明確

8、了該體系下國際資本流動的基本規(guī)范。實施初期，各國普遍對資本流動進行不同程度的控制，嚴格控制下的資本繞開管制在貨幣發(fā)行國境外流動，形成了歐洲資本市場的雛形。 歐洲資本市場既是銀行間市場，又是政府籌措資金的市場，同時還為大公司提供借貸服務，商業(yè)銀行是該市場的核心。歐洲資本市場資金來源廣泛，數(shù)額龐大，以多種兌換貨幣計值，商業(yè)銀行經(jīng)營自由，貸款靈活簡便，資金安排迅速。,10,（二）資本流動形式集中表現(xiàn)為官方援助和直接投資。

9、 在二戰(zhàn)后很長一段時期內(nèi)，資本流動的主流是大規(guī)模的國際援助，以及逐漸復興的直接投資。二戰(zhàn)后歐洲重建計劃引起了龐大的官方資本流動。美國政府實施的“馬歇爾計劃”和杜魯門的第四援助計劃導致美元大量流入歐洲。從1945年7月1日到1955年6月30日，美國在“馬歇爾計劃”下向聯(lián)邦德國提供貸款38.7億美元；1945年12月，美國與英國簽署財政協(xié)定，美國向英國提供37.5億美元的低息貸款。,11,（三）美國在主導官方資本流動的同時，也成為私

10、人資本流動的主體。 根據(jù)OECD的國際資本市場統(tǒng)計，1951年，國際債券的發(fā)行總額為9.954億美元，其中在美國市場發(fā)行了9.226億美元，占國際債券發(fā)行總額的92.69%，整個50年代，美國為國際債券發(fā)行提供了71.601億美元的資金來源，占當時融資總額的78.21%。進入60年代后，美國商業(yè)銀行紛紛擴大國際業(yè)務，在國外尤其是歐洲開設分行，這些銀行利用其持有的巨額資金，積極發(fā)展信貸業(yè)務，為歐洲貨幣市場提供了新的資金來源。

11、,12,三、“石油危機”時期 1973年，隨著匯率制度由固定向浮動的轉(zhuǎn)變，美國和其它一些國家逐漸解除對跨境資本流動的控制，國際資本流動進入了一個新的發(fā)展時期。該時期對資本流動產(chǎn)生決定性影響的是1973—1974年和1979—1980年的兩次石油危機及石油美元的產(chǎn)生。,13,（一）石油危機與石油美元 石油作為一種重要的能源，自70年代起開始取代煤炭，成為世界能源消費的主要部分。石油的生產(chǎn)和消費極不平衡，美國、

12、歐洲和日本所生產(chǎn)的石油不到全球總產(chǎn)量的20%，其石油消費量卻占全球總消費量的70%，不得不大量依靠進口，石油價格的變動直接影響全球經(jīng)濟的表現(xiàn)。 中東國家是主要的石油生產(chǎn)國，1960年9月，第三世界石油生產(chǎn)國建立了石油輸出國組織（OPEC），致力于改變長期形成的油價過低的不合理局面。70年代起，OPEC成員國通過參股和收歸國有等措施，逐步掌握了自己的石油資源。,14,70年代初美元匯率下調(diào)，西方工業(yè)國的制成品價格相應上漲，由

13、于石油貿(mào)易以美元計價結(jié)算，石油出口收入跟隨美元匯率持續(xù)下降，石油生產(chǎn)國蒙受重大損失。1973年10月中東戰(zhàn)爭爆發(fā)后，OPEC成員國一方面加快石油生產(chǎn)國有化進程，另一方面大幅度提高石油價格，石油價格從此前的每桶3.01美元提高到1974年1月的11.65美元。1979年1月，OPEC再度提高油價，把每桶原油定價調(diào)整為14.327美元，到1981年10月，國際市場油價上升到每桶34美元。,15,石油價格的大幅度上升對世界經(jīng)濟產(chǎn)生了重大影響，

14、尤其是嚴重依賴石油進口的經(jīng)濟體遭受了嚴重的外部沖擊，國際金融市場主要貨幣匯率的靈活調(diào)整為這些經(jīng)濟體吸收這種外部沖擊提供了可能。 隨著石油價格的大幅度上升，OPEC成員國的國際收支經(jīng)常項目出現(xiàn)巨額順差，1974年達651.7億美元，1980年達928.4億美元，1973年到1981年順差累計達3360.7億美元。這就是所謂的石油盈余資金，由于石油盈余資金大部分以美元表示，所以又稱石油美元。,16,（二）石油危機時期全球資

15、本流動的特征 1、石油美元的積累及流動推動了歐洲資本市場的進一步發(fā)展。 在OPEC成員國可供運用的資金中，約有三分之一投放在歐洲貨幣市場，大部分采取歐洲美元存款的形式。在1981年歐洲貨幣貸款總額900億美元中，阿拉伯銀行占了26.5%。所以，歐洲資本市場在提供渠道促使石油美元回流的同時，也獲得了自身進一步發(fā)展的新動力。,17,2、石油美元的流動掀起了私人商業(yè)銀行向發(fā)展中國家提供貸款的高潮，也為拉美債務

16、危機的爆發(fā)埋下了伏筆。 第一次石油危機后，非產(chǎn)油的發(fā)展中國家出現(xiàn)了長期巨額經(jīng)常項目赤字，不得不大量舉借外債，資金需求快速上升。OPEC成員國組織為獲得發(fā)達國家比較安全的資產(chǎn)，把大部分石油美元貸給發(fā)達國家的私人商業(yè)銀行。70到80年代，發(fā)達國家經(jīng)濟普遍停滯，名義利率停留在低水平，扣除物價因素后的實際利率為負值，私人商業(yè)銀行便增加對非產(chǎn)油發(fā)展中國家的貸款，獲取更高的利息收入。,18,石油危機期間，國際資本市場的籌資活動顯著增

17、加，尤其是非OECD國家的籌資額成倍上升。 1982年后，OPEC成員國開始出現(xiàn)經(jīng)常項目逆差，石油美元的累計過程被迫中斷，這樣，發(fā)達國家私人商業(yè)銀行向非產(chǎn)油發(fā)展中國家發(fā)放貸款的資金來源無以為繼，發(fā)展中國家獲得國際貸款的條件急劇惡化。,19,四、“債務危機”時期 進入80年代，由于多數(shù)中等收入的發(fā)展中國家淪為債務沉重的借款國，面臨著債務還本付息的困難，資本流動開始顯示出收縮跡象。 從197

18、3年到1982年，非產(chǎn)油發(fā)展中國家的對外債務總額從1031億美元增加到8420億美元，每年增加18.8%，其中，政府貸款的年增長率為14.5%，私人貸款的年增長率為19.4%，私人信貸在貸款總額中的比例達60%到75%。在居高不下的外債總額中，短期信貸高速增長，國際債務期限明顯縮短，浮動利率債務比例大幅度上升，到1980年已經(jīng)超過全部外債的40%。與此同時，發(fā)展中國家外債償付壓力不斷上升，從1973年到1982年，還本付息額由179億美

19、元增加到932億美元，還本付息額占出口收入的比重由15.9%提高到23.9%，其中利息支付額占出口收入的比重由6.1%增加到13.2%。,20,在非產(chǎn)油發(fā)展中國家過度借貸、結(jié)構(gòu)失衡的同時，自80年代起，國際市場環(huán)境的變化直接導致了該類國家償債危機的爆發(fā)。1980年，西方國家先后出現(xiàn)了嚴重的經(jīng)濟衰退，發(fā)達國家的實際國民生產(chǎn)總值和世界貿(mào)易增長率開始下降，到1982年出現(xiàn)了負增長，發(fā)展中國家的貿(mào)易條件急劇惡化，進口需求大幅度下降，出口收入快速

20、下滑，經(jīng)常項目逆差上升，外債還本付息能力降低。,21,在西方國家經(jīng)濟持續(xù)衰退的同時，美國里根政府采取緊縮性的貨幣政策，出現(xiàn)了高利率、高匯率、高通貨膨脹率“三高”現(xiàn)象。 由于非產(chǎn)油的發(fā)展中國家的外債以美元計價的比例很高，美元匯率的上揚直接加重了該類國家實際的債務清償即流向債權(quán)國的本金和利息的負擔。,22,由于美國利率居高不下，其它發(fā)達國家也相繼隨之提高利率。七個西方主要工業(yè)國短期資金的平均名義利率從1979年的9.2%上升

21、到1982年的12.9%，長期資金的平均名義利率從1979年的9.3%上升到1982年的12.4%。由于發(fā)展中國家浮動利率外債超過外債總額的40%，利率的上升導致償債壓力的上升。據(jù)國際貨幣基金組織計算，國際金融市場利率每提高一個百分點，非石油出口國將多付40億美元的利息，以此推算，巴西和墨西哥將為此多支付7.5億美元的利息，非產(chǎn)油發(fā)展中國家將多支付近200億美元的利息。因此，1979年后，許多非產(chǎn)油發(fā)展中國家借的新債主要用于支付利息。,

22、23,在內(nèi)外雙重壓力的作用下： 1981年3月，外債總額為260億美元的波蘭政府無力償付數(shù)額為25億美元的到期債務本息，拉開了非產(chǎn)油發(fā)展中國家債務清償危機的序幕。 1982年8月，墨西哥宣布全部外匯儲備基本耗盡，無力償還到期債務的本息。 1982年9月，第三世界最大的債務國巴西宣布急需175億美元的新貸款來解決清償困難。 1982年12月，阿根廷提出與西方債權(quán)者進行重新安排

23、債務的談判。,24,越來越多的國家卷入這場債務危機：在拉美，除哥倫比亞和巴拉圭外，其他債務國均相繼要求延長償還債務期限，在非洲，蘇丹、摩洛哥、多哥、中非共和國、馬達加斯加、扎伊爾、贊比亞等10國陷入債務危機的深淵，在亞洲，印尼和菲律賓也向國際貨幣基金組織申請援助解決債務支付問題。 債務危機爆發(fā)后，債務國政府、債權(quán)國政府、債權(quán)銀行和國際金融機構(gòu)采取了一系列措施，逐漸遏止了危機的蔓延。但是，這場危機對國際金融市場的活動產(chǎn)生了

24、深遠的影響。,25,該時期國際資本市場活動特征表現(xiàn)為： （一）資本流動規(guī)模擴張極不穩(wěn)定 80年代初期，資本跨國流動的總量由年融資近2000億美元下降到1500億美元左右，累計下降幅度超過20%。1984年后，國際資本市場的融資總額又出現(xiàn)大幅度上升，三年間累計升幅超過70%，表現(xiàn)出很強的不穩(wěn)定性。,26,（二）發(fā)達國家間的國際資本流動受債務危機的影響程度輕微，并在短時間內(nèi)快速恢復 在1982

25、和1983兩年，OECD國家的資本流入分別下降了14%和11%，下降程度略高于國際資本市場的平均水平。但是，1984年后，OECD國家的融資規(guī)模快速上升，資本流入數(shù)量超過了債務危機前的總水平。,27,（三）發(fā)展中國家的資本流入進入長收縮期 非OECD國家的國際資本市場融資在1981年達到歷史最高水平419億美元后，進入長達6年的下跌期，年度融資總額一度下降到211億美元，比1981年下跌近50%。一直到1993年，非OEC

26、D國家的資本流入才超過1981年的水平，達653.42億美元。在債務危機的影響下，發(fā)展中國家的資本流入收縮期長達10年，這剛好是拉丁美洲國家“失落的十年”。,28,五、全球化階段 1988以后，資本流動的規(guī)模獲得前所未有的發(fā)展，資本的跨國流動進入一個新的全球化的發(fā)展階段。 國際資本市場的籌資總額，由1988年的3694億美元增加到1995年的8322億美元，增長了一倍以上，到1998年，以國際債券發(fā)行、

27、銀團貸款和其它債務工具為主要內(nèi)容的國際資本市場融資額達12247億美元，比兩年前增長了近50%。,29,30,表2-1　國際資本市場活動（1988—1995）（單位：百萬美元）,數(shù)據(jù)來源：OECD International Capital Markets Statistics1950—1995,80到90年代以來的國際資本市場活動最顯著的特征是資本流動的全球化，具體表現(xiàn)為： （一）資本跨國界流動對經(jīng)濟發(fā)展的影響力大幅度上升。

28、 在資本流動總量大幅度增加的同時，資本跨國流動與其經(jīng)濟規(guī)模的相對比例顯著提高，國際清算銀行依據(jù)國際收支統(tǒng)計資料計算的證券跨境交易資料顯示，1975年到1998年間，西方國家各類證券在居民和非居民之間的交易總額在GDP中的比重迅速上升，美國由4%上升到230%，德國由5%上升到334%，意大利由1%上升到640%，日本由2%上升到91%，其中，增長最快的時期集中在80年代末和90年代初。,31,（二）資本流動的速度快速上升，資

29、本流動性達到很高水平。 在資本流動規(guī)模快速擴張的同時，金融技術(shù)的日新月異，金融創(chuàng)新的大量使用，以及各類金融衍生工具的開發(fā)和普及，大大提高了國際資本的流動速度。根據(jù)國際清算銀行對全球外匯市場的名義日交易金額的調(diào)查，到1998年4月，該交易額已經(jīng)超過1.5萬億美元，比上次統(tǒng)計的1995年增長近50%，三年間的年平均增長率是14%，大大超過1992到1995年的9%。顯然，外匯市場的交易規(guī)模的擴大在不斷加速。,32,（三）更多

30、的國家和地區(qū)以更有利的條件進入國際資本市場。 在本階段，新興市場國家再度成為資本流動的重要目標，發(fā)展中國家進入國際資本市場的條件顯著改善，參與國際資本市場活動融通資金的國家越來越多，各類資本市場進入的障礙和藩籬紛紛消除。,33,（四）國際資本市場的價格呈現(xiàn)趨同趨勢，利率的波動具有明顯的聯(lián)動性 資本流動的全球化使不同國家和地區(qū)在國際金融市場的融資條件趨于一致，不同國家的利率差距縮小。過去20年間，主要工業(yè)國中

31、央銀行基準利率差距不斷縮小，進入90年代后，美國、德國和日本的央行基準利率一度收斂于6%的水平，盡管此后又出現(xiàn)一定程度的分離，但總體升降趨勢基本同步，利差趨于穩(wěn)定。此外，隨著歐元的出臺，歐洲主要國家利率水平率先趨同。 從利率水平的調(diào)整看，西方主要國家央行的決策具有顯著的相關(guān)性，幾乎主要國家利率的每一次調(diào)整都會引起其他國家的快速響應。,34,一、金融危機前美國發(fā)出關(guān)于其資本市場的“盛世危言” 長期以來，美

32、國資本市場居于全球資本市場的核心地位。跨國公司打算上市時多首選美國的證交所。但現(xiàn)在這種格局正在發(fā)生改變：美國正在失去越來越多的上市資源，企業(yè)在倫敦或香港上市變得與在紐約上市一樣便利，有時候甚至更容易。為此，美國商會于2006年5月就發(fā)出警告：如果美國不對其監(jiān)管環(huán)境進行改革，它就可能喪失在全球資本市場的領先地位。,35,§第三節(jié) 金融危機下國際資本市場競爭出現(xiàn)新的格局,2007年初，紐約市長Bloomberg和參議員Schum

33、er聯(lián)合發(fā)布題為《維持美國及紐約全球金融領導地位》的報告。該報告稱，紐約的金融服務正在落后于世界其他金融中心，金融老大的地位有可能不保。2008年，麥肯錫公司將華爾街和其他金融中心進行了對比，認為紐約在金融服務上已經(jīng)落后于人，倫敦、迪拜、香港等正奮起直追，如果不采取有效措施，隨著紐約金融地位的下降，美國將在未來5年失去7%的投資銀行及證券交易市場，損失6萬個職位和數(shù)十億美元，紐約作為世界金融之都的地位可能會在10年后喪失。,36,圖2-

34、1.2002年—2007年世界主要證券交易所的IPO融資額數(shù)據(jù)來源：WFE Annual Report&Statistics 2008,37,圖2-2.世界主要證券交易所的IPO家數(shù)數(shù)據(jù)來源：WFE Annual Report&Statistics 2008,38,對美國資本市場競爭優(yōu)勢弱化的原因分析中比較一致的觀點是：一是美國有著太多的監(jiān)管規(guī)定和法律訴訟，比如美國《薩班斯一奧克斯利法》( Sarbanes-Oxle

35、y Act)的嚴厲規(guī)定等，導致紐約證交所和納斯達克在吸引國際IPO方面的優(yōu)勢被削弱；二是倫敦、中國香港和新加坡等國家(地區(qū))對證券法靈活寬松的修改與調(diào)整逐步增強了其資本市場的吸引力；而中東、巴西、中國以及俄羅斯等地資金實力的增強使其減少了長期以來對美國資本市場的依賴。,39,二、歐洲股市和債市規(guī)模在逐步超越美國 在2007年3月底，包括俄羅斯和中東歐國家在內(nèi)的歐洲24個股票市場的市值總額已達到15.72萬億美元，超過了美

36、國股市15.64萬億美元的市值總額。這種情況為第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束以來首次出現(xiàn)，顯示出歐洲市場的上升趨勢和美國在全球資本市場的統(tǒng)治地位的日趨衰落。有專家稱，這種格局的變化標志著歐美股市之間發(fā)生了“具有地震效應的變化”。,40,近年來，歐元對美元的升值、俄羅斯和中東歐國家股市的快速發(fā)展以及企業(yè)盈利能力不斷提高等因素是導致歐美股市差距縮小的主要原因。自2003—2007年，歐元對美元升值26% ，在此期間以美元計算的歐洲股市市值上漲了160%

37、，相比之下，美國股市市值的漲幅為70.5%。倫敦證券交易所近年來在吸引境外企業(yè)IPO方面取得了驕人的成績，也震撼了紐約證券交易所。僅在2006年就有來自25個國家和地區(qū)的公司前來倫敦證交所進行IPO融資。,41,圖2-3.2001—2007年世界主要證券交易所承接的境外企業(yè)IPO家數(shù)數(shù)據(jù)來源：WFE Annual Report&Statistics 2008,42,歐洲股市在全球的影響力日益增強，其債券市場的發(fā)展也與此形成呼應

38、。歐洲債券市場在規(guī)模和成熟度方面曾遠遠落后于美國，但近年來已迎頭趕上。據(jù)統(tǒng)計，歐洲非金融類公司2008年底銷售了將近575億美元的債券，大大超過往年同期水平，也超過美國424億美元的銷售額。,43,表2-2. 2007—2008年以債券交易規(guī)模衡量的全球前10大交易所,44,數(shù)據(jù)來源:WFE 2008 Market Highlights,三、新興市場國家(地區(qū))資本市場的崛起 近年來，新興市場經(jīng)濟的快速增長推動了其資本市

39、場的發(fā)展，其發(fā)展速度超越了成熟市場。 2007年，全球資本市場增長強勁，新興市場金融資產(chǎn)的增長為全球金融資產(chǎn)增長貢獻了50%。從金融深度指標看，2000年全球僅有11個國家(地區(qū))的金融深度指標超過350%，到2007年該數(shù)字達到了25個，包括一些發(fā)展中國家，比如中國和南非等。,45,從20世紀80年代以來，亞洲新興市場一直是全球經(jīng)濟最富有活力的地區(qū)之一，亞洲很多國家依靠廉價勞動力優(yōu)勢實現(xiàn)了經(jīng)濟騰飛。進入21世紀以來，該

40、優(yōu)勢變得難以為繼。亞洲國家(地區(qū))開始尋求高附加值的產(chǎn)業(yè)，其中一些國家(地區(qū))從英國身上看到了成功的范例。在英國，金融服務業(yè)在GDP中的占比高達25%-30% 。亞洲許多著名大城市逐漸把倫敦當成效仿目標，竭力爭取成為國際性金融中心。香港和新加坡是很多人心目中理想的亞洲金融中心城市，因為新加坡是東南亞地區(qū)最重要的金融中心，而香港背后是中國內(nèi)地蓬勃的經(jīng)濟。,46,2007年倫敦金融城首次推出全球金融中心指數(shù)，每兩年公布一次。首次的排名結(jié)果顯

41、示，倫敦、紐約和香港位列全球金融中心三甲，新加坡居第四，日本東京排名第九，上海位居第二十四。從這些國際金融中心的證券交易所市值規(guī)?？矗?009年6月，香港交易所的總市值首次超過紐約和倫敦這些競爭對手?？梢姡ち腋偁幒徒鹑谖C下的新經(jīng)濟形勢仍在重塑全球資本市場的競爭力格局。,47,倫敦著名P. White & Co投資公司創(chuàng)始人和首席分析師Philip White曾說：“資本市場競爭是一場戰(zhàn)役，誰取得了領先，誰就將在未來很長一段

42、時間內(nèi)受益”。如今，世界各國都在建設、完善自己的資本市場，歐美一馬當先，新興市場國家(地區(qū))也不甘落后。,48,§第四節(jié) 各國（地區(qū)）采取的競爭對策,一、美國 面對資本市場逐步失去優(yōu)越性的挑戰(zhàn)，為使資本市場更具競爭能力，美國推出了保持其資本市場競爭優(yōu)勢的各種對策。,49,首先，調(diào)整監(jiān)管政策。2008年3月，美國財政部公布《美國金融監(jiān)管體系現(xiàn)代化藍圖》，該藍圖是大蕭條以來規(guī)模最大的金融監(jiān)管體制改革計劃，其宗旨并不

43、在于解決當下金融危機所導致的市場困境，而是致力于如何提高美國資本市場競爭力和美國金融服務業(yè)的經(jīng)營效率。該藍圖對現(xiàn)行以行業(yè)為基礎的監(jiān)管體系進行重新梳理和歸類，力圖實現(xiàn)市場穩(wěn)定監(jiān)管者（美聯(lián)儲）、謹慎金融監(jiān)管者(新設)和商業(yè)行為監(jiān)管者(新設)三個層次監(jiān)管機構(gòu)在監(jiān)管目標和監(jiān)管框架的緊密聯(lián)系，對相同的金融產(chǎn)品和風險采取統(tǒng)一的監(jiān)管標準，以提高監(jiān)管的有效性。,50,其次，采取措施降低公司上市費用和證券交易成本。長期以來，不符合紐約證券交易所嚴格上市要

44、求的公司只能先在其他交易所掛牌，當其條件達到要求后可以選擇從其他交易所轉(zhuǎn)至紐交所掛牌，但需支付15萬—25萬美元的掛牌費。為增強競爭力，2006年底紐約交易所向美國證券交易監(jiān)督委員會申請取消了公司轉(zhuǎn)板的費用。同時，美國證監(jiān)會放寬了自1929年實行至今的保證金規(guī)定，并批準建立一個旨在削減證券交易成本的系統(tǒng)使投資者可在股票、期權(quán)和期貨間進行多元資產(chǎn)交易。,51,最后，證券交易所不惜全力進行全球性收購，企圖成為真正具有全球意義的證券交易市場。

45、2006年6月，紐交所在泛歐交易所收購大戰(zhàn)中獲勝，2007年4月二者合并后更名為紐約泛歐交易所(NYSE Euronext )，此后，該交易所坐擁紐約、巴黎、里斯本、阿姆斯特丹和布魯塞爾五大證券交易市場。2007年5月，美國納斯達克證券交易所并購北歐證券交易商瑞典OMX公司，并購后的新集團命名為NASDAQ OMX Group，合并后該集團擁有了更多金融與管理資源，納斯達克已在事實上成為了倫敦證交所在歐洲最強勁的競爭對手。,52,圖2-

46、4.2008年世界主要證券交易所的IPO數(shù)量數(shù)據(jù)來源：WFE Annual Report&Statistics 2008,53,除此之外，亞洲新興市場企業(yè)的IPO正日益成為歐美各大交易所爭奪的焦點。紐交所未來經(jīng)營的目標之一就是在亞太地區(qū)取得一席之地。2007年1月紐交所攜手高盛、軟銀等機構(gòu)共同收購了印度國家證券交易所20%的股權(quán)，建立了通向新興市場的橋頭堡。同年1月，紐約證券交易所與日本東京證券交易所正式簽署戰(zhàn)略聯(lián)盟協(xié)定。同年

47、底，紐約證券交易所及納斯達克交易所相繼在北京開設辦事處，從而成為全球最早兩家在中國市場開設辦事處的證券交易所。,54,二、英國 以英國為核心的歐洲資本市場也面臨著爭奪全球資本及上市資源的殘酷競爭。近年來，英國也在不斷完善提升其資本市場競爭力的各種措施。,55,首先，英國實行了寬松而有效的監(jiān)管體系與模式。在英國倫敦證券市場上沒有類似于《薩班斯一奧克斯利法》以規(guī)則為基礎的嚴厲監(jiān)管規(guī)定，其實行的是基于原則的監(jiān)管體系。倫敦證交所

48、的監(jiān)管程序注重與其他主管機構(gòu)互動配合，市場參加者受到高度尊重。這種監(jiān)管體系與模式近年來被公認為是極具參考價值的。比如，倫敦的AIM是由倫敦證交所監(jiān)管的為高成長企業(yè)設立的市場。其國際化程度高，融資成本低，上市條件寬松，在最小融資規(guī)模、營業(yè)記錄和盈利水平及公共持股最低比例方面都沒有要求。該市場以監(jiān)管環(huán)境寬松且有效而受到世人矚目。,56,其次，倫敦證交所力圖通過兼并收購擴張其經(jīng)營的業(yè)務和空間范圍，鞏固其在世界金融市場上的領先地位。倫敦證交所2

49、007年收購了意大利證交所。此次合并之后，倫敦證交所擁有了歐洲最大的股票業(yè)務，并成為世界上惟一一家可以在同一監(jiān)管體系下實現(xiàn)股票兩地同時上市和交易的交易所。除此之外，倫敦證交所于2008年1月在北京設立辦事處，以開拓快速成長的中國市場，占領利潤豐厚的中國企業(yè)上市業(yè)務。,57,三、中國香港與新加坡 長期以來，香港與新加坡都在為奪取亞洲國際金融中心龍頭老大的地位而努力。新加坡與香港市場定位基本相同，兩地在股票市場、貨幣市場、黃金市

50、場、期貨市場以至創(chuàng)業(yè)板市場上都存在著激烈的競爭。,58,香港的措施： 首先，香港重視依靠自由、靈活和方便安全的金融環(huán)境吸引國際資本。香港擁有區(qū)域金融中心的地位、健全的司法制度、高度的自由和低稅收等優(yōu)勢。,59,其次，中國內(nèi)地經(jīng)濟和政策的大力支持使香港國際金融中心的地位更加穩(wěn)固。香港主權(quán)交接時中國內(nèi)地剛剛開始改革國有企業(yè)，改革提供了大批在香港上市的候選企業(yè)。香港回歸以來，中央政府非常重視加強和提升香港的國際金融中心地位，采

51、取了一系列有利于香港的措施：簽署《關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排》；支持香港銀行開展人民幣業(yè)務;鼓勵大中型國有企業(yè)赴港上市；支持內(nèi)地證券期貨經(jīng)營機構(gòu)到香港設立分支機構(gòu)；放寬中國境內(nèi)合格機構(gòu)投資者(QDII )投資香港股票及股票基金；允許中國合格金融機構(gòu)在香港發(fā)行人民幣債券;等等。,60,再者，香港采取措施放寬了進入銀行業(yè)的市場準則，精簡了上市程序，降低了整體上市成本，加強了對上市公司資料披露的監(jiān)管。,61,新加坡也在不斷改進其軟件和硬件環(huán)

52、境，以吸引更多的金融資源進人新加坡市場。 首先，資本市場從強調(diào)管制和注重風險防范，轉(zhuǎn)向以信息披露為本和鼓勵金融創(chuàng)新。鼓勵金融創(chuàng)新政策使新加坡?lián)碛衼喼拗饕善笔袌龅墓芍钙谪?，亦擁有亞洲最大的房地產(chǎn)投資信托基金( REITS )市場。新加坡在這些金融衍生品領域的擴展使它逐漸成為亞洲的風險管理中心。,62,63,其次，對證券交易所進行改革，對基金業(yè)實行了稅收激勵計劃。新加坡對證券交易所等進行了改革，將新加坡股票交易所和新加坡國

53、際金融交易所合二為一。新加坡政府還提供了一系列激勵政策，以鼓勵國際性的基金管理公司在新加坡扎根。比如，新加坡對基金業(yè)實行了稅收激勵計劃，給予符合一定條件的基金管理公司10%的特許稅率。,再者，新加坡證交所也提出增強其與區(qū)域性證交所合作的思路。2009年，新加坡證交所提出與吉隆坡證交所等共享交易技術(shù)的建議，這將增強其與區(qū)域性證交所的合作。,64,四、日本與韓國 20世紀90年代后，日本泡沫經(jīng)濟破滅。股價暴跌和交易量萎縮導致東京

54、證券交易所在國際資本市場上的地位不斷下降。此后，日本經(jīng)濟持續(xù)低迷，使東京已大大褪去作為國際性金融中心的色彩。然而，日本政府對重振東京國際金融中心的決心始終未變，歷屆政府上任都會強調(diào)要使其資本市場更具競爭力，以防止更多機構(gòu)離開東京前往新加坡、香港或倫敦，同時強調(diào)要將更多的銀行、證券公司和基金吸引到日本。近年來，日本金融廳和日本公平貿(mào)易委員會已著手推動其金融行業(yè)改革。日本金融廳致力于使日本銀行系統(tǒng)擺脫幾年前的壞賬危機;公平貿(mào)易委員會則從更理

55、性的層面進行改革，比如廢除操縱投標的慣例等，以使日本公司與外國公司展開公平競爭。,65,經(jīng)過多年努力，韓國首爾也成為國際金融中心的有力競爭者。韓國證交所是一家國際性的交易所，擁有發(fā)達的創(chuàng)業(yè)板市場，是全球最活躍的衍生品市場之一。為提高競爭力，韓國證交所改善了上市程序和信息披露制度以符合全球標準。同時，韓國證交所注重拓展與國外交易所的聯(lián)盟關(guān)系。比如，該交易所幫助越南建立了交易所；在柬埔寨和老撾進行投資，幫助兩國建立自己的交易所；幫助蒙古升級

56、交易系統(tǒng)；向馬來西亞輸出其先進的債券交易系統(tǒng)；與芝加哥商業(yè)交易所簽署協(xié)議，使其衍生產(chǎn)品可以24小時不間斷地進行交易;與標準普爾簽署協(xié)議共同開發(fā)指數(shù)產(chǎn)品；與歐洲期貨交易所就允許其期權(quán)產(chǎn)品在歐洲期貨交易所掛牌交易進行談判；等等。,66,§第五節(jié) 國際資本市場發(fā)展趨勢展望,綜觀國際資本市場市場的百年變遷，推動國際資本市場全球化發(fā)展的主要因素包括：生產(chǎn)力的發(fā)展和國際分工的不斷深化及世界經(jīng)濟的周期性變動，國際貿(mào)易發(fā)展，金融市場內(nèi)在需求及

57、利率變動、金融創(chuàng)新及金融自由化的發(fā)展，資本帳戶管理政策，國際貨幣體系，跨國公司，及國際組織等方面。上述動力的屬性又可以劃分為：經(jīng)濟金融發(fā)展的客觀需要和有關(guān)國家或國際組織人為推動兩部分。,67,在一般情況下，世界經(jīng)濟和國際貿(mào)易本身的推動力應歸入客觀必然性類別；金融活動快速上升產(chǎn)生的內(nèi)在推動力則兼具客觀必然性和人為推動兩方面的屬性，但是，相對而言，其客觀必然性的色彩更強烈一些；在資本帳戶開放進程中，發(fā)達國家的政策推動發(fā)揮了一定的作用，但是，

58、這種開放過程又是更多的國家對外經(jīng)濟貿(mào)易聯(lián)系不斷擴大的結(jié)果，因而同樣具有客觀必然性的一面；國際貨幣體系作為國際貨幣關(guān)系的準則，其總體政策取向更大程度上體現(xiàn)了西方主要工業(yè)國家的意愿；跨國公司和國際組織政策調(diào)整可以全部歸入人為推動的范疇。,68,在上述分析具有一定合理性的假設下，由上述七大因素推進的金融資本全球化進程總體上看是世界經(jīng)濟、金融活動規(guī)律調(diào)整的必然結(jié)果，但是，又在一定程度上體現(xiàn)了部分發(fā)達國家的意志，具有人為推動的一面。,69,從另一

59、個角度看，資本流動的全球化發(fā)展和國內(nèi)金融市場的開放是金融自由化過程中既相互聯(lián)系又各具特點的組成部分，資本運動的自由化意味著居民可以參與國際金融市場活動，也意味著國內(nèi)消費者可以購買外國金融機構(gòu)提供的服務，本國金融機構(gòu)可以為外國消費者提供金融服務，從而從內(nèi)外兩個角度進一步推動了金融服務貿(mào)易的自由化。其最終結(jié)果是資本效益的最大化和資源配置的最佳化，這就是金融全球化的市場表現(xiàn)形式。,70,金融資本全球化進程屬性的特殊性決定了其發(fā)展過程的復雜性和

60、收益分配的不均衡性。從全球資本流動的地域結(jié)構(gòu)看，發(fā)達國家和地區(qū)繼續(xù)保持在資本全球流動中的地位和作用，成為資本全球化布局的出發(fā)點和目的地，尤其是美國、歐洲和日本等相互間的資本流動繼續(xù)保持較高水平，資本多向流動趨勢日益顯著。即使是金融危機的大范圍爆發(fā)，也不僅沒有影響發(fā)達工業(yè)國在國際資本市場的活動，反而促使資本以更快的速度和更大的規(guī)模流入發(fā)達國家。尤其是美國成為全球資本流動的最終目的地，大量持續(xù)的資本流入促使其金融實力超強發(fā)展，使其對國際資本

61、市場未來格局的影響力不斷上升。,71,金融全球化以資本自由流動和金融貿(mào)易服務自由化等形式，促進了全球金融領域的競爭，推動風險報酬趨向于平均水平，通過資產(chǎn)價格的迅速調(diào)整保持市場均衡與穩(wěn)定。同時，資本自由流動促使金融中介機構(gòu)更好地進行風險評估和管理，擴大技術(shù)轉(zhuǎn)讓的范圍，其結(jié)果是更多的金融機構(gòu)能夠在更大的范圍內(nèi)提供優(yōu)質(zhì)、高效的金融服務，推動金融市場效率的提高。此外，資本流動的全球化要求一國有關(guān)管理當局切實提高經(jīng)濟金融政策的可信度和有關(guān)政策組合