機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)股票價(jià)格及其波動(dòng)性影響的實(shí)證研究.pdf

1、機(jī)構(gòu)投資者的投資行為與股票價(jià)格及股票價(jià)格波動(dòng)性的相互關(guān)系是金融市場(chǎng)研究尤其是實(shí)證研究中的一項(xiàng)重要課題，這類研究力圖分析機(jī)構(gòu)投資者行為的市場(chǎng)影響，并為制定相關(guān)政策提供實(shí)證研究支持。雖然前人通過分析機(jī)構(gòu)投資者和上市公司定期報(bào)告來進(jìn)行的研究中已經(jīng)取得了豐碩的成果，但本文通過對(duì)其研究中數(shù)據(jù)、方法、思路和研究結(jié)果的全面總結(jié)，發(fā)現(xiàn)這些研究普遍陷于數(shù)據(jù)不完備且頻度過低的困境和由數(shù)據(jù)困境帶來的計(jì)量方法局限。以上海證券交易所從2007年開始發(fā)布的高頻機(jī)構(gòu)

2、投資者行為數(shù)據(jù)（Topview數(shù)據(jù)）和時(shí)間序列計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法為基礎(chǔ)，本文力圖在前人的基礎(chǔ)上進(jìn)行更為深入和完整的研究，從更深的層次來探索機(jī)構(gòu)投資者與股票價(jià)格的相互關(guān)系，從根本上厘清機(jī)構(gòu)投資者與市場(chǎng)波動(dòng)之間的相互關(guān)系，在研究中本文還分析了法人投資者、個(gè)人大戶投資者等其他類型市場(chǎng)參與者的市場(chǎng)影響以及機(jī)構(gòu)、法人、個(gè)人等類型投資者之間的互動(dòng)關(guān)系。 在機(jī)構(gòu)投資者行為與股票價(jià)格的相互關(guān)系方面，機(jī)構(gòu)在一定程度上具備影響證券價(jià)格的能力和機(jī)構(gòu)投

3、資者行為受到前期和同期價(jià)格走勢(shì)影響的結(jié)論已得到公認(rèn)。在前人的研究中，二者的相關(guān)關(guān)系被具體化為機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)格影響力及操縱性交易和機(jī)構(gòu)投資者反饋交易行為這兩個(gè)僅描述變量間單向因果關(guān)系的概念之上，研究框架和方法也帶有典型的靜態(tài)性特征。本文認(rèn)為這樣的分析思路實(shí)際上只考慮了兩變量相互關(guān)系或因果關(guān)系的一個(gè)方向而忽略了另外一個(gè)。本文將從前被分割開研究的變量間因果關(guān)系的兩個(gè)方向綜合起來，在向量自回歸類模型及其分析方法體系的基礎(chǔ)上構(gòu)建了雙向動(dòng)態(tài)的研究視

4、角及其計(jì)量基礎(chǔ)。本文的研究最終得到了機(jī)構(gòu)持股比率與市場(chǎng)指數(shù)之間存在高相關(guān)系數(shù)、存在協(xié)整關(guān)系、存在雙向因果關(guān)系等結(jié)論。對(duì)“被廣泛發(fā)現(xiàn)但從未被真正實(shí)證過的”機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)影響力進(jìn)行了深入而穩(wěn)健的測(cè)度，指出了機(jī)構(gòu)投資者行為與股價(jià)的相互關(guān)系應(yīng)具有多種機(jī)制，提出了對(duì)機(jī)構(gòu)投資者是否具備市場(chǎng)影響力和機(jī)構(gòu)投資者選擇了何種反饋交易策略進(jìn)行識(shí)別的數(shù)量方法。除了在市場(chǎng)整體層面展開研究之外，本文還以上證50指數(shù)的成分股為個(gè)股研究對(duì)象，在微觀層面上研究了機(jī)構(gòu)投

5、資者行為對(duì)個(gè)股價(jià)格的影響力和機(jī)構(gòu)實(shí)施反饋交易策略的差異。 在機(jī)構(gòu)投資者行為與市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性及波動(dòng)性所內(nèi)涵的市場(chǎng)穩(wěn)定性的相互關(guān)系方面，前人的研究中存在機(jī)構(gòu)投資者增大市場(chǎng)波動(dòng)性、機(jī)構(gòu)投資者減小市場(chǎng)波動(dòng)性和機(jī)構(gòu)投資者與市場(chǎng)波動(dòng)性無關(guān)這三種觀點(diǎn)，基于不同研究假設(shè)和理論基礎(chǔ)的幾類研究并沒有也不可能得到統(tǒng)一的結(jié)論。同樣由于前邊提到的數(shù)據(jù)困境和由此所帶來的研究方法局限，這一問題其實(shí)還尚未得到完備的實(shí)證和深入的認(rèn)識(shí)，另外前人簡單地將機(jī)構(gòu)持股比例

6、與市場(chǎng)指數(shù)的波動(dòng)性聯(lián)系起來的研究視角也存在變量層次不匹配的突出問題。本文以系統(tǒng)的總結(jié)前人在理論和實(shí)證兩個(gè)層面的主要研究思路和方法為基礎(chǔ)，提出應(yīng)從波動(dòng)溢出視角來看待二者關(guān)系的觀點(diǎn)，運(yùn)用動(dòng)態(tài)的波動(dòng)性度量指標(biāo)研究了上海證券市場(chǎng)的波動(dòng)性特征，比較了上海證券市場(chǎng)與倫敦、紐約、東京、香港等全球重要金融市場(chǎng)的波動(dòng)性差異，還把波動(dòng)性度量方法拓展到機(jī)構(gòu)持股比率、法人持股比率和個(gè)人大戶持股比率的波動(dòng)性測(cè)算，進(jìn)一步分析了各類市場(chǎng)參與者持股比率波動(dòng)性向上證指數(shù)

7、波動(dòng)溢出的能力。從研究結(jié)論來看，機(jī)構(gòu)持股比率波動(dòng)具有很強(qiáng)的向指數(shù)波動(dòng)性溢出的能力，而法人投資者和個(gè)人大戶投資者持股比率波動(dòng)則對(duì)上證指數(shù)的波動(dòng)性幾乎沒有影響，機(jī)構(gòu)投資者持股比率波動(dòng)還會(huì)向法人投資者、個(gè)人大戶投資者持股比率波動(dòng)性溢出。以上結(jié)論表明在我國證券市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者是市場(chǎng)波動(dòng)性的主要溢出來源，從動(dòng)態(tài)的角度來看，機(jī)構(gòu)持股比率的波動(dòng)程度決定了市場(chǎng)的波動(dòng)程度。因此，除非機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)減小自身倉位波動(dòng)性進(jìn)而減小市場(chǎng)波動(dòng)性，否則并不存在“機(jī)構(gòu)穩(wěn)

8、定市場(chǎng)”的結(jié)果，而機(jī)構(gòu)投資者顯然不具備也不應(yīng)該具備這種主觀能動(dòng)性。 與前人通過整理機(jī)構(gòu)投資者和上市公司定期報(bào)告獲得研究數(shù)據(jù)的方法不同，本文采用了直接來自上海證券交易所的各類型市場(chǎng)投資者行為特征數(shù)據(jù)，在數(shù)據(jù)頻度和完整性大大增強(qiáng)的同時(shí)，也使得新穎和穩(wěn)健的研究方法得以運(yùn)用，從價(jià)格和價(jià)格波動(dòng)性兩個(gè)層面展現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者在我國證券市場(chǎng)的強(qiáng)大市場(chǎng)勢(shì)力，并對(duì)這種現(xiàn)象的成因進(jìn)行了解釋。最后本文分析了當(dāng)前我國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展現(xiàn)狀和發(fā)展政策方面的不足