關于跨市場轉托管效率的思考

1、為了促進債券市場的發(fā)展，應當在遵循市場化原則的前提下，統(tǒng)一兩類托管清算結算系統(tǒng)，建立真正統(tǒng)一高效的債券托管清算結算系統(tǒng)，否則，債券市場的統(tǒng)一發(fā)展目標難以切實實現。國債跨市場轉托管現狀及對策研究中央國債登記結算有限責任公司劉鐵峰田鵬財政部2004年基準利率國債發(fā)行計劃中有一個亮點，就是今年基準利率國債將全部跨市場發(fā)行，且發(fā)行次數猛增至去年的2.25倍達到9期之多。加上已有的跨市場品種，到今年年底，跨市場國債總數至少達到16只?？梢灶A見的是

2、，隨著跨市場品種的不斷增多，對于債券市場廣大成員來說，利用當前我國債券市場分割的格局，通過國債跨市場轉托管進行套利的機會無疑增多了。國債跨市場轉托管的背景分析國債跨市場轉托管的背景分析目前，我國債券市場是由銀行間債券市場、記賬式國債柜臺交易市場和交易所債券市場等三個市場組成的，形成了非常特殊的市場格局。通過回顧三個市場的形成歷程，可以看出國債跨市場轉托管問題的由來。20世紀90年代初期，為滿足現代企業(yè)制度建立和股票交易的需要，我國先后建

3、立了滬、深交易所，隨后在交易所陸續(xù)對國債和部分企業(yè)債進行掛牌交易，形成了市場經濟條件下的債券交易市場。早期的國債期貨就是依據該市場的規(guī)模和定價進行交易的，由于投機過度，1995年5月18日國債期貨暫停試點。1996年和1997年，交易所的債券交易達到巔峰狀態(tài)。1997年為避免銀行部分資金違規(guī)流入股市助長過度的債券投機交易，央行停止了各商業(yè)銀行在交易所債券市場進行證券回購及現券的交易。在央行和財政部的共同推動下，成立了中央國債登記結算有限

4、責任公司（簡稱中央國債公司），負責全國債券的集中統(tǒng)一托管和統(tǒng)一結算。1997年4月，財政部頒布了《中華人民共和國國債托管管理暫行辦法》，明確了中央國債公司為國債總托管人的法律地位，至此，以商業(yè)銀行為主體的場外債券市場初步形成了。隨著債務工具的增加和市場拓展，在主管部門的政策推動下，銀行間債券市場的參與者范圍逐漸擴展，現已涵蓋了包括金融機構和非金融機構的各類投資主體。為滿足個人投資者和企業(yè)投資者購買記賬式國債的需要，2002年6月商業(yè)銀行

5、柜臺債券交易業(yè)務開始在北京、上海等少數地方試運行。柜臺交易市場初步建立起來。從以上可以看出，三個債券市場中參與者范圍大部分是一致的，除了商業(yè)銀行、信用社只能在銀行間市場和個人投資者只能在柜臺市場以外，其他各種類型的投資者可以在各個市場進行交易，也就是說，這些投資者是跨市場的交易主體。因此，利用市場分割的機會進行跨市場套利交易的需求也就隨之產生了?？缡袌鲛D托管由此浮出水面。事實上也是如此。早些年發(fā)行的696券、9704券、9905券和89

6、6券（已兌付）等四只券種由于在銀行間市場和交易所市場同時掛牌，刺激了部分跨市場成員進行跨市場交易的操作，只券很受市場歡迎。二、證券公司比非金融機構對轉托管興趣要大的多，是跨市場轉托管的主力。從上文可以看出，可以進行跨市場操作的機構有證券公司、保險公司、證券投資基金和2002年10月被批準進入銀行間市場的非金融機構等。截止2003年底，銀行間的跨市場成員達到2083家，占全部市場成員的72%。在跨市場成員中，證券公司共有88家，證券投資基

7、金103支，非金融機構法人1444家。非金融機構法人開戶數遠遠多于證券公司和基金的總和。從數量上看，非金融機構應該是跨市場交易的主力軍。實際情況卻非如此。據了解，發(fā)生轉托管業(yè)務最多的是數量對比明顯不占優(yōu)勢的部分證券公司，而非金融機構則很少提出轉托管申請，實際發(fā)生轉托管的數量很小。當然，證券公司在研究實力、金融人才等方面確比非金融機構有明顯優(yōu)勢，但非金融機構很少進行跨市場交易，其實與其對債券市場不甚了解、缺乏債券投資的實力和經驗等有很大的

8、關系。三、市場分割造成的價格差異是跨市場轉托管存在的根本原因?？缡袌龀蓡T之所以要進行跨市場的操作，歸根到底還是為一個“利”字，分割的市場如果沒有套利機會的存在，也就根本不會發(fā)生跨市場的操作。而套利機會又不是時時都存在，而且即便有，也要善于用自己的分析判斷去捕捉和把握。已經發(fā)生的大量的跨市場業(yè)務從一個側面也證實了分割的市場確實存在套利機會，個別機構甚至在跨市場業(yè)務的運作方面頗有章法。當然不排除有個別機構利用跨市場的便利進行其他方面的運作，

9、比如融券或回購。為了了解幾個市場之間的價格差異，筆者將活躍的020015券在2003年交易所和銀行間市場的價格進行了比較，從而可以清楚地看出差異確實存在，尤其在特定的一段時期（020015在銀行間的價格走勢可參見中國債券信息網；在交易所的走勢可參見各種股票分析軟件）。就拿其剛上市時的情況來說，三個市場定出了三個相差不小的價格：在交易所市場，開盤凈價為100.59元盤中最高上摸100.66元最低100.45元收于100.55元在銀行間市場

10、開盤99.83元最低99.82元最高100.4元收于99.94元在柜臺市場四大行現券買入凈價均為100.1元賣出凈價都介于100.15100.3元之間。剔除轉托管效率和成本方面的考慮，三個市場之間的套利機會是很顯而易見的。四、跨市場轉托管的效率問題仍需關注。進行跨市場操作，除了要有敏銳的嗅覺以外，還要有一個方便快捷的轉托管機制。轉托管效率的高低，是跨市場交易順利進行的最重要的因素，換句話說，是要不要進行跨市場交易首要考慮的問題。難以想象

11、，如果一筆轉托管業(yè)務從申請之日到最后可以使用要經歷很長一段時間，則套利機會早已消失，轉托管也就失去了本來的意義，不做也罷。那么，現在從事跨市場交易到底需要花多少時間呢。實際上，對于申請辦理轉托管的機構來講，只需按要求準備好相應的申請文件并將其交給轉出方托管機構即可，手續(xù)并不復雜，但事實上由于各種原因的存在，一筆轉托管從準備文件開始到最后可以再次使用所經歷的時間差異很大，有T1（T為申請之日）天就完成的，也有T3天以上的。出現這種情況的原

12、因很多，經了解，主要有以下幾個原因。一是托管機構之間存在著不同的運作模式，使轉托管的完成至少要一天。銀行間市場可在工作日內的任何時間（8:3016:30）實時辦理轉出、轉入業(yè)務，但交易所市場必須在該日閉市以后(15:00)才能進行清算，也就是說交易所必須在15:00前完成轉入或轉出指令的錄入，才能保證客戶在次一個工作日可以使用轉入或轉出的債券（如附圖）。二是托管機構對申請文件受理的要求，使處于不同地域的機構辦理轉托管所花費的時間不同。因