韓美、泰美利率倒掛啟示錄中美利差還有壓縮空間

1、利率倒掛，不僅僅是發(fā)達(dá)國家間的特有現(xiàn)象利率倒掛，不僅僅是發(fā)達(dá)國家間的特有現(xiàn)象?2018年，國內(nèi)受信用收縮和央行放松影響，利率出現(xiàn)較大的幅度的下行，而美國則因經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)和連續(xù)加息，收益率不斷攀升。中美利差已經(jīng)壓縮至11年的低位水平（兩國短端利率已經(jīng)倒掛），且美債曲線總體平坦，受繼續(xù)加息影響，將由短端推升長端。因此引發(fā)中美利差壓縮，國內(nèi)債券收益率下行空間有限的擔(dān)憂。我們曾在報告《中美利差收窄，應(yīng)該擔(dān)憂什么？20180502》、《重新審視外部壓

2、力與風(fēng)險20181008》，就曾明確指出過，中美利差并不會對國內(nèi)債市形成明顯制約，中美利差更多是結(jié)果而并非原因。?實(shí)際上，從全球范圍來看，自15年底開始聯(lián)儲步入加息周期美債收益率不斷上行以來，全球主要經(jīng)濟(jì)體中，不僅僅是日德法英等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債收益率與美債收益率長期倒掛，新興經(jīng)濟(jì)體與美國利差也開始收窄甚至倒掛。今年以來，韓國1、泰國新興經(jīng)濟(jì)體與美國利率就出現(xiàn)了全面倒掛的情況。本文重點(diǎn)分析韓美、泰美利率倒掛的經(jīng)驗(yàn)及影響，以觀察對中國的啟示。

3、圖表圖表1：中美利差達(dá)到：中美利差達(dá)到11年以來的低點(diǎn)年以來的低點(diǎn)圖表圖表2：美債曲線平坦：美債曲線平坦，聯(lián)儲加息將推升長端聯(lián)儲加息將推升長端2.501.500.500.501.502.51.50.50.52.503.5002030405060708091011121314151617181.52.5767982858891949700030609121518數(shù)據(jù)來源：Wind，整理1按照MSCI新興市場指數(shù)的口徑，韓國被納入新興市場國

4、家范圍中債國債到期收益率:10年:美國:國債收益率:10年%美國:國債收益率:10年:美國:國債收益率:2年，%圖表圖表4：德美之間并不：德美之間并不滿足無拋補(bǔ)利率平價足無拋補(bǔ)利率平價理論圖表圖表5：匯率與利差變：匯率與利差變動的走勢也可以長期的走勢也可以長期不一致一致德美1Y利差bp30002500200015001000500050010001500200025004003002001000100200300400德美1Y利差bp歐

5、元兌美元，右軸1.71.61.51.41.31.21.11.00.90.81101120413071410160117040806100211101306150216101806數(shù)據(jù)來源：Wind，整理?雖然有拋補(bǔ)的利率平價理論在現(xiàn)實(shí)中基本成立，但考慮到交易成本、利率期限結(jié)構(gòu)等因素，有拋補(bǔ)的利率平價理論也有其適用范圍。一般來說，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中較為適用，對新興市場經(jīng)濟(jì)體的適用性則有所減弱。?利率平價理論假設(shè)跨國的套利交易是沒有交易成本的，而

6、現(xiàn)實(shí)中資金跨境流動或多或少存在一定交易成本。一般來說，由于發(fā)達(dá)國家金融制度往往較新興經(jīng)濟(jì)體更為完善，在促進(jìn)資本自由流動的制度、降低信息不對稱程度、促進(jìn)市場競爭方面表現(xiàn)好于新興經(jīng)濟(jì)體，發(fā)達(dá)市場中資本流動的交易成本也會顯著低于新興市場。?利率平價理論并沒有考慮利率結(jié)構(gòu)的問題。該理論僅假設(shè)一個經(jīng)濟(jì)體只有一種金融資產(chǎn)、一種利率，實(shí)際上一個經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部存在著不同期限結(jié)構(gòu)、不同風(fēng)險等級的利率。實(shí)際中，由于跨國套利交易者主要集中于短端利率市場，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)

7、體，如美國、德國、日本的短端（1Y國債）利差走勢與遠(yuǎn)期升貼水率波動更為一致，而長端利率市場（如10Y國債），利率平價理論則有些欠缺解釋力。?利率平價理論暗含的假設(shè)是跨國投資者以短期利益最大化為目標(biāo)進(jìn)行套利交易，從而使套利的收益向套匯成本收斂?，F(xiàn)實(shí)中，跨國投資者存在多種目標(biāo)，如各國央行配置海外資產(chǎn)時，除了盈利性的目標(biāo)以外，還需要兼顧安全性、流動性、符合國家戰(zhàn)略等多種目標(biāo)。?由于利率平價更多地反映了遠(yuǎn)期匯率的決定，且對新興市場的解釋力弱于發(fā)