2018年中期社會服務(wù)行業(yè)投資策略價值與成長齊飛，板塊延續(xù)高景氣度

1、目錄,?1. 投資策略：價值與成長齊飛?2. 酒店：步入提價周期，景氣延續(xù)?3. 免稅：行業(yè)空間打開，寡頭格局夯實?4. 景區(qū)：內(nèi)生+外延雙輪驅(qū)動，配置稀缺性核心資產(chǎn)?5. 演藝：優(yōu)IP+好團隊+強輸出，龍頭品牌占優(yōu)?6. 出境游：正處復(fù)蘇拐點，把握階段性估值修復(fù)?7. OTA：線上線下融合再生，盈利期將至曙光初現(xiàn)?8. 餐飲：五大變化革新市場，提質(zhì)增效推升凈利?9. 博彩：板塊復(fù)蘇明顯，盡享“戴維斯雙

2、擊”?10. 教育：板塊漸入佳境，細分龍頭價值凸顯?11. 體育：潛力大成長性好，肥沃土壤孕育生機?12. 重點公司盈利預(yù)測及估值?13. 風險提示,圖1：33家社服標的2017全年合計實現(xiàn)營收1166.47億元/+23.27%,,圖3：2018Q1 33家標的共計實現(xiàn)營收287億元/+21.62%，增速有所提升,,1. 投資策略：擁抱核心資產(chǎn)，關(guān)注估值修復(fù),1.1. 17&18Q1行業(yè)業(yè)績增長提速，盈利能力提升

3、我們覆蓋的申銀萬國餐飲旅游行業(yè)33家重點上市公司當中，2017全年合計實現(xiàn)營收1166.47億元/+23.27%，維持較高增速；完成歸母凈利91.15億元/+36.42%，增速再次反彈向上并超過30%； 2018Q1實現(xiàn)營收287億元/+21.62%，增速有所提升；完成歸母凈利潤21.11億元/+28.55%，中國國旅業(yè)績增 速超60%+酒店提價疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化+出境游行業(yè)回暖共同作用下增速實現(xiàn)明顯反彈；圖2：33家社服標的201

4、7全年合計實現(xiàn)歸母凈利91.15億元/+36.42%，增,速再次反彈向上并超過30%,,,圖4： 2018Q1完成歸母凈利潤21.11億元/+28.55%,,,資料來源：Wind，安信證券研究中心,,,,,1. 投資策略：擁抱核心資產(chǎn)，關(guān)注估值修復(fù),1.1. 17&18Q1行業(yè)業(yè)績增長提速，盈利能力提升盈利能力整體向上：2017年各子板塊歸母凈利率整體向增長0.75pct達到7.81%，其中酒店板塊6.10%/+3.46pc

5、t歸母凈利率反彈趨勢明顯，主要由于輕資產(chǎn)加盟店擴張以及中端型門店占比上升，導(dǎo)致酒店集團盈利能力增強； 2018Q1各子板塊凈利率整體向上，景區(qū)方面由于受到華東地區(qū)天氣不佳的影響，導(dǎo)致客流增速不 及預(yù)期，而固定成本支出較為穩(wěn)定，導(dǎo)致利潤率有所下降至7.74%（下降2.18pct）圖5：2017年社會服務(wù)子板塊盈利能力整體向上圖6：2018Q1社會服務(wù)子板塊歸母凈利率,資料來源：Wind，安信證券研究中心,資料來源：Wind，安信證券

6、研究中心,,,1. 投資策略：擁抱核心資產(chǎn)，關(guān)注估值修復(fù),資料來源：Wind，安信證券研究中心,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,16014012010080604020,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,云 桂 張 號 長 嶺 曲 眾 大

7、 九 金 天 全 中 首 凱 錦 騰 北 黃 峨 廣 中 麗 宋 三 北 華 西 國 三 西 西 南 林 家 百 白 南 江 信 連 華 陵 目 聚 國 旅 撒 江 邦 部 山 眉 州 青 江 城 湘 京 天 藏 旅 特 安 安 東 旅 旅 界 控 山 控 文 旅 圣 旅 飯 湖 德 國 酒 旅 股 國 灣 旅 山 酒 旅 旅 演 印 文 酒 旅 聯(lián) 索 飲 旅 海 游 游股股 旅 游 亞 游 店旅 店 游 份 際 旅 游家

8、游 藝 象 化 店 游 合 道 食 游資料來源：Wind，安信證券研究中心,A,*ST,A,0,10.5,21.5,32.5,43.5,4.5,0,20,40,60,80,100,120,140,2000,2002200420062008,2010201220142016,2018,,,,1.1. 17&18Q1行業(yè)業(yè)績增長提速，盈利能力提升?2018年板塊估值延續(xù)下行， 截止05/10無論是絕對估值

9、（38.76）還是相對估值（2.01）均處于歷史低位，均低于2000年以來均值，分別為57.61、2.18。圖7：2018年社會服務(wù)板塊估值繼續(xù)下行圖8：旅游板塊各公司估值對比,PE-TTM,休閑服務(wù)PE-TTM,休閑服務(wù)/萬得全A（右軸）,1. 投資策略：擁抱核心資產(chǎn)，關(guān)注估值修復(fù),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-

10、15%,-10%,-5%,0%,5%,10%,15%,2013,2016,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,20%20%,25%,30%,0,200,400,600,800,1000,1200,,,,1.2. 行業(yè)長期趨勢向好，消費升級“價”值主導(dǎo)?從中長期趨勢看，我們認為旅游行業(yè)長期依舊向好，具備確定性高成長特質(zhì)。,圖

11、9：1995年以來國內(nèi)旅游人次保持持續(xù)增長,圖10：1995年以來我國人均旅游支出持續(xù)增加,19951998200120042007資料來源：Wind，安信證券研究中心,2010,人均旅游花費（元）,YOY（%，右軸）,-5%,0%,5%,10%,15%,25%,30%,0,10,20,30,40,50,60,199519982001200420072010資料來源：Wind，安信證券研究中心,2013,201

12、6,旅游人數(shù)（億人）,YOY（%，右軸）,1. 投資策略：擁抱核心資產(chǎn)，關(guān)注估值修復(fù),資料來源：國家旅游局，安信證券研究中心,,1.2. 行業(yè)長期趨勢向好，消費升級“價”值主導(dǎo)?隨著居民收入水平逐步提高、消費不斷升級、交通等基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，“價”值主 導(dǎo)行業(yè)發(fā)展，旅游市場空間將進一步打開。,表1：2016-2020年我國旅游總收入CAGR將達到15.45%,圖11：高速鐵路網(wǎng)不斷完善,資料來源：國家旅游局，安信證券研究中心,圖12

13、：整體毛利率近兩年Q3均超過6年內(nèi)均值水平,,,圖14：隨著新項目的不斷成熟，ROE有望在未來回升,,1. 投資策略：擁抱核心資產(chǎn)，關(guān)注估值修復(fù),1.3. 連續(xù)多年獲超額收益，建議關(guān)注18年Q3休閑服務(wù)板塊超額收益在傳統(tǒng)旅游旺季Q3，休閑服務(wù)板塊多年跑贏大盤；我們認為免稅政策利好不斷釋放以及酒店板塊提價及連 鎖化率提升，疊加出境游板塊增速回暖的帶動下，建議重點關(guān)注18年Q3旺季行情。,圖13：休閑服務(wù)板塊16年Q3收益下降，17年表現(xiàn)

14、回升,,,圖15：各子板塊歷年Q3收益率,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,2012,2013,2014,2015,2016,2017,,,,上證綜指 休閑服務(wù)板塊超額收益率,休閑服務(wù),超額收益均值,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,2012,2013,2014,2015,

15、2016,2017,,上證綜指,,旅游綜合,,景點,,酒店,,餐飲,,,,,,,,,,,,,,25.00%,30.00%,35.00%,40.00%,45.00%,12Q313Q314Q315Q316Q317Q3,,SW休閑服務(wù),均值,,毛利率均值=34.8%,,,,,,,,,,,,,,5.00%,5.50%,6.00%,6.50%,7.00%,12Q3,13Q3,14Q3,15Q3,16Q3,17Q3,,,ROE均值=6.4

16、0%,7.50%,SW休閑服務(wù) 均值,資料來源：Wind，安信證券研究中心,1. 投資策略：擁抱核心資產(chǎn)，關(guān)注估值修復(fù),1.4. 2018年展望：繼續(xù)看好酒店、免稅，關(guān)注景區(qū)、出境游等估值修復(fù) 行情，建議關(guān)注Q3旺季行情?市場呈現(xiàn)成長股風格偏好與大盤兼?zhèn)涞膽B(tài)勢。我們年初的策略觀點是黎明已至，乘勢 而上，板塊全面開花；從年初以來板塊強勢表現(xiàn)完全印證我們的策略觀點。根據(jù)以往 歷史數(shù)據(jù)， 板塊公司Q3營收與凈利占比較高屬于旅游旺季，有

17、望跑贏大盤迎來超額收 益，戰(zhàn)略看多板塊；當下時點我們認為應(yīng)當均衡配置，價值與成長兼?zhèn)?，精選成長性 高，基本面扎實的優(yōu)質(zhì)標的，子行業(yè)景氣度方面，我們認為免稅>酒店>出境游>休閑景 區(qū)>自然景區(qū)，公司層面，中國國旅、騰邦國際、宋城演藝、三特索道、廣州酒家等一 季報好于市場預(yù)期；?旅游板塊我們重點推薦：1）免稅板塊龍頭中國國旅；2）酒店板塊：在提價+輕資產(chǎn)模 式擴張下景氣持續(xù)向上的行業(yè)龍頭錦江股份、首旅酒店；3

18、）出境游行業(yè)回暖帶來的估 值修復(fù)行情，推薦龍頭騰邦國際、眾信旅游；4）休閑景區(qū)龍頭中青旅、宋城演藝、三 特索道；5）餐飲板塊：廣州酒家，建議關(guān)注海底撈上市及其供應(yīng)商頤海國際；6）教 育板塊：重點推薦①職業(yè)培訓(xùn)教育子版塊IT培訓(xùn)龍頭文化長城；②K12學(xué)歷教育龍頭： 宇華教育、楓葉教育；③高等教育龍頭：新高教集團、民生教育；,2. 酒店：步入提價周期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,2.1. 提價邏輯持續(xù)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化圖16：2018酒店投資主邏輯

19、：行業(yè)進入提價周期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,資料來源：安信證券研究中心,,2. 酒店：步入提價周期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,,2.1. 提價邏輯持續(xù)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化圖17：2018酒店投資主邏輯：行業(yè)進入提價周期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,資料來源：安信證券研究中心,2. 酒店：步入提價周期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,2.1. 提價邏輯持續(xù)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化圖18：酒店提價周期需解決的三大問題：時長？空間？業(yè)績彈性？,資料來源：安信證券研究中心,,,,,,,

20、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,供需改善宏觀層產(chǎn)品升級,中觀層,公司層,,,,定價策略,,,,縱向?qū)Ρ龋〞r間維度）,,,,橫向?qū)Ρ龋ㄆ渌M品）,,,,盈利模式,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,圖19：錦江18年3月份境內(nèi)酒店平均房價同增9.78%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

21、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,圖20：錦江18年前3月境內(nèi)酒店出租率增長123,境內(nèi)酒店,境內(nèi)經(jīng)濟型,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,境內(nèi)酒店境內(nèi)經(jīng)濟型境內(nèi)中高端圖22：全國星級酒店1-3月 RevPAR同比增長超0.8%123,2.1. 提價邏輯持續(xù)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化?酒店：平均房價與出租率雙增，提價邏輯持續(xù)。錦江股份

22、公布三月份數(shù)據(jù)，境內(nèi)酒店3月整 體RevPAR繼續(xù)上升同增9.78%；平均房價為主要驅(qū)動力同增9.40%，出租率同比持平；,3.31%13.18% 9.78%,-3.80%7.68%4.36%,31.22%7.89%5.42%,300250200150100500,境內(nèi)酒店境內(nèi)經(jīng)濟型境內(nèi)中高端圖21：錦江18年1-3月份境內(nèi)酒店RevPAR增長率123,12,14.43%-3.96%,4.95%-8.85%

23、,12.99%,-9.03%,9.40%,4.54%,2501.55%,0,50,100,150,200,境內(nèi)中高端平均出租率資料來源：Wind，公司公告，安信證券研究中心,7.37%,6.09%,-0.29%8.49%,-11.71%,-11.75%,-12.58%,0.13%,-3.23%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,55.56 50.11 58.24,204,366.82 376.09 354.

24、73,188.74,207.56,0,100,200,300,400,RevPAR,平均房價,2.酒店：步入提價周期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,,,,,,,,,圖25：3月全國星級酒店入住率同比下降0.6pct（%） 圖26：1-3月全國星級酒店RevPAR增長0.8%（%）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

25、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%,20.0%,0,50,100,150,2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

26、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-1000%,-500%,0%,500%,2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

27、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-4.0%,-2.0%,0.0%,2.0%,4.0%,6.0%,40%,50%,60%,70%,80%,2016-01 2016-04 2016-08 2016-12 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03,,,,平均出租率YOY(右軸),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

28、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%,02016-01 2016-04 2016-08 2016-12,100,200,300,400,500,2017-03 2017-07,2017-11 2018-03,,,,,,,2.1. 提價邏輯持

29、續(xù)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化?全國星級酒店RevPAR 1-3月份分別增長3.5%/-1.7%/0.8%，其中平均房價分別增長- 4.5%/3.6%/1.9%，提價邏輯仍在持續(xù)；1&2月份主要由于春節(jié)月份不同導(dǎo)致，整體來看北 京星級酒店1&2月份合計平均房價同增4.1%，帶動RevPAR大增12.2%；圖23：首旅如家18Q1平均房價與RevPAR增速圖24：首旅如家18Q1入住率同比同比下跌2.8pct（%）,200,

30、平均房價（元） 平均房價YoY,RevPAR（元） RevPAR-YOY,1000%,120%100%80%60%40%20%0%,入住率YoY(pct),平均房價RevPAR平均房價YOYRevPAR-YOY,2.酒店：步入提價周期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,資料來源：Wind，公司公告，安信證券研究中心,,,,,,,,,2.1. 提價邏輯持續(xù)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化?提價邏輯在持續(xù)驗證。華住酒店18Q1實現(xiàn)整體RevPAR

31、 173元/+13.8%，連續(xù)9季度正增 長，主要動力來源于平均房價大增13.7%達到207元，出租率83.7%同比微降0.2pct，或由 新開店數(shù)同比提速，且新店仍處培育期，出租率較低所致，但整體依舊處于較高水平。圖27：18Q1華住平均房價整體提升13.7%圖28：華住18Q1 RevPAR增速超13%,圖29：華住同店中高端及經(jīng)濟型RevPAR增長,圖30：華住中高端及經(jīng)濟型同店平均房價均有所增長,2.酒店：步入提價周期，產(chǎn)品

32、結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,資料來源：Wind，公司公告，安信證券研究中心,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,66%66%65%65%64%64%63%63%62%62%,16%14%12%10%8%6%4%2%0%,2011201220132014,2015,2016,,,,,,需求增速供給增速需求量/供給量（右軸）,,,,,,

33、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,0,2,4,6,8,10,12,14,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

34、,,,中國酒店數(shù)量（萬家） 中國酒店數(shù)量增速,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,圖33：未來國內(nèi)酒店規(guī)模增速逐步放緩國內(nèi)酒店規(guī)模預(yù)測（萬家）預(yù)測增速,0%,1%,2%,3%,1312.812.612.412.21211.811.611.411.211,2016,2017E,2018E,2019E,2020E,2021E,2022E,,,圖34：單體酒店增長速度

35、放緩,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,20,40,60,80,100,120,2011201220132014,2015,,,連鎖酒店客房數(shù)(萬間）,,,2.2. 供需結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，酒店業(yè)處于繁榮伊始圖31：中國酒店數(shù)量增速逐步放緩圖32：酒店需求增速超過供給增速,單體酒店客房數(shù)（萬間）,2.酒店：步入提價周期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,資料來源：Euromonitor，安信證券研究中心,資料來源

36、：Euromonitor，安信證券研究中心,資料來源：STR Global，安信證券研究中心,資料來源：STR Global，安信證券研究中心,2.酒店：步入提價周期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,資料來源：Wind，安信證券研究中心,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,1,2,3,4,5,6,87,6420-2-4-6-8-10-12-14,2012 2012 2012 2013

37、 2013 2014 2014 2015 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2017,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-20%,-15%,-10%,0%-5%,5%,15%10%,-30%,-20%,-10%,10%0%,20%,40%30%,2011 2011 2012 2012 2013 2013 2014 201

38、5 2015 2016 2016 2017,,,2.3. 平均房價提升將成為RevPAR增長的主要動力?供需格局邊際改善+中端酒店占比提升+需求端消費升級、品牌溢價+成本倒逼+溫和膨脹等多因素驅(qū)動下，酒店業(yè)正步入提價周期。?入住率保持穩(wěn)定，平均房價將成為RevPAR增長的主動力，四個維度推動下，本輪提價 周期的累計RevPAR提升空間40%-60%，龍頭的三年業(yè)績累計釋放空間50%-110%；,圖35：美國酒店

39、行業(yè)ADR增速回升滯后于OCC回升美國酒店行業(yè)出租率增速（%）美國酒店行業(yè)平均房價增速（%，右軸）,圖36：國內(nèi)酒店正逐步步入提價周期,出租率同比（%）,平均房價同比（%，右軸）,資料來源：Wind，安信證券研究中心,2.酒店：步入提價周期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,圖37：我國有限服務(wù)連鎖酒店規(guī)模持續(xù)增長,圖38：我國酒店連鎖化率持續(xù)提升,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

40、,,,,,,,522,906,1698,2805,3757,5120,7314,9924,12727,16375,21481,24150,74%,91%,66%,32%,28%,37%,32%,26%,23%,29%,8%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,0,5000,10000,15000,20000,25000,30000,2005 2006 2007 200

41、8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016,,,全國：有限服務(wù)連鎖酒店總家數(shù),,同比增速,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,1% 1%,2%,3%,4%,5%,8%,10% 13%,17%,21%,47% 50%,70%,0%,20%10%,40%30%,60%

42、50%,80%70%,2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015,亞太 歐洲 美國,,,中國酒店連鎖化率,,2.4.國內(nèi)酒店連鎖化率遠低于美國和亞太，未來提升空間大?我國2015年酒店行業(yè)的連鎖化率約21%，相比亞太、歐美和美國均在47%~70%的連鎖 化水平尚有可觀的提升空間。,對標國際，我國酒,資料來源：中國飯店業(yè)協(xié)會，安信證券研究中心,

43、資料來源：中國飯店業(yè)協(xié)會，安信證券研究中心,2.酒店：步入提價周期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,504540353025201510502010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2

44、015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07資料來源：Wind，安信證券研究中心,圖39：酒店行業(yè)絕對PE處于歷史均值以下首旅酒店EV/EBITDA錦江股份,華住酒店,三家平均,? 截止05/10酒店行業(yè)絕對PE處于歷史均值以下，其中華住/首旅/錦江PE(TTM) 分別為51/35/32，同時三家酒店集團隨著明年業(yè)績釋放后估值進一步消化，預(yù) 計華住/首旅/錦江2018PE3

45、2/25/23；從EV/EBITDA看，首旅酒店、錦江股份估 值均處于歷史均值以下，且距離歷史高位存在較大差距，其中首旅、錦江為 15.1、14.0，歷史均值為15.6、17.5，峰值為46.3、37.9。酒店行業(yè)格局繼續(xù) 優(yōu)化，龍頭盡享市場空間，相對行業(yè)具備溢價空間。,3.免稅：行業(yè)空間打開，寡頭格局夯實,圖40：中國國旅投資邏輯,,,,資料來源：安信證券研究中心,3. 免稅：行業(yè)空間打開，寡頭格局夯實,,,,,,,,,,,,,,,,

46、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%,2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E,,,,3.1. 消費水平提升、政策放寬等，行業(yè)空間打開?居民消費升級，政策倡導(dǎo)消費回流，合力拓寬

47、免稅渠道，免稅行業(yè)至少仍有500億元增 量空間；中國國旅為行業(yè)絕對龍頭，對應(yīng)275億元增量免稅收入。,圖41：2016年奢侈品行業(yè)規(guī)模增速約3%全球奢侈品銷量和增速全球奢侈品銷售額（美元，十億）增長率,圖42：2015年起政府多次出臺降稅政策,500450400350300250200150100500,資料來源：中商情報網(wǎng)，安信證券研究中心,資料來源：各政府網(wǎng)站，安信證券研究中心,3. 免稅：行業(yè)空間打開，

48、寡頭格局夯實,,,,3.1. 消費水平提升、政策放寬等，行業(yè)空間打開? 國家大力支持和鼓勵居民消費回流。2016 年我國人全球奢侈品消費額達到 1204 億美 元，其中境外奢侈品消費額達到 928 億美元，同時連續(xù)五年超過 70%的奢侈品購買發(fā) 生在中國境外。中國消費者海外消費約 37%發(fā)生在免稅店中，而在中國機場免稅店消 費僅占 9%。,圖43：我國近5年海外奢侈品消費占比高達70%以上,購物中心2013201420

49、1520160%5%10%15%20%25%30%35%資料來源：2017要客奢侈品全球價格指數(shù)報告，Oliver Wyman 中國旅行者調(diào)查，安信證券研究中心,圖44：我國機場免稅店目前僅占9%,68.00%,72.00%國外機場免稅店70.00%,74.00%,76.00%,78.00%,80.00%,2012,中國人境外奢侈品消費占比,31%,7%,品牌專賣店,市內(nèi)免稅店,中國機場免稅店,工廠折扣店,酒店

50、內(nèi)商店,3. 免稅：行業(yè)空間打開，寡頭格局夯實,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,,,,3.2. 海南迎政策紅利，三亞店有望持續(xù)高位增長?海南旅游總體規(guī)劃頒布，近期釋放免稅政策紅利，離島免稅業(yè)務(wù)增長有望超預(yù)期

51、。海 南以打造世界一流的國際旅游目的地為發(fā)展總體定位。近期將釋放免稅購物政策紅 利，如提升免稅購物限額，擴大免稅商品品種等；三亞銷售數(shù)據(jù)強勁，中國國旅Q1業(yè) 績大增超60%，4月份銷售額高增長，二季度有望延續(xù)快增。1-4月份三亞海棠灣免稅 店合計銷售額31.75億元/+27.15%，購買人次達到65.21萬人/+30.47%，數(shù)據(jù)強勁；單 4月份銷售額及購買人次分別增長29.74%及36.50%，增速喜人圖45：海南旅游總體規(guī)劃頒布

52、圖46：海南三亞免稅店有望維持高增長,02016/12016/52016/92017/12017/5資料來源：中國海關(guān)，安信證券研究中心,2,4,6,8,10,12,14,2017/9,2018/1,當月銷售額（億元）,YOY（%，右軸）,資料來源：海南政府網(wǎng)站，安信證券研究中心,3. 免稅：行業(yè)空間打開，寡頭格局夯實,資料來源：Wind，安信證券研究中心,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

53、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

54、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

55、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-40,-20,0,20,40,60,80,1998 1999 2001 2002 2004 2005 2007 2008 2010 2011 2013 2014 2016 2017,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

56、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-

57、10%,0,100,200,300,400,500,600,700,2009 2010 2010 2011 2011 2012 2013 2013 2014 2014 2015 2015 2016 2017 2017,,,,3.3. 持續(xù)獲得更多機場免稅店經(jīng)營權(quán)?持續(xù)獲得更多機場免稅店經(jīng)營權(quán)：2017年中國國旅已先后中標國內(nèi)六大機場進境店、 香港機場煙酒段、日上上海免稅店，澳門免稅店于05/24正式簽約，

58、并收購日上（中 國），經(jīng)測算中標首都機場T2和T3后免稅銷售規(guī)模有望擴大一倍，免稅市場壟斷格局 已定形成估值溢價，18年放眼看業(yè)績逐步釋放。圖47：首都機場客流持續(xù)增長圖48：上海機場客流持續(xù)增長,100,10009008007006005004003002001000,首都機場客流量（萬）,YoY（%，右軸）,上海機場客流量（萬）,YoY（%，右軸）,資料來源：Wind，安信證券研究中心,3. 免稅：行業(yè)空間打

59、開，寡頭格局夯實,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-1,-0.5,0,0.5,1,1.5,2,2.5,3,3.5,525150,6059585756555453,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,200720082009201020112012201320142015資料來源：Wind，安信證券研究中心,201

60、62017,50%45%40%35.69%35%30%25%20%15%10%5%0%,41.21%,44.08%,46.16%46.37%,45.18%,46.59%,45.72%,20102011201220132014,2015,2016,2017,免稅商品銷售毛利率（%）,,,3.4. 規(guī)模效應(yīng)帶來毛利提升、業(yè)績釋放?中國國旅規(guī)模協(xié)同效應(yīng)帶來毛利提升、業(yè)績釋放，毛利率約有15%左右的提升空間

61、， 有望帶來60%左右的盈利空間。?海南旅游總體規(guī)劃頒布，近期釋放免稅政策紅利，離島免稅業(yè)務(wù)增長有望超預(yù)期。圖49：國際免稅巨頭Dufry毛利率接近60%圖50：中國國旅免稅商品銷售毛利率有望逐步提升,Dufry毛利率,YOY-右軸,免稅商品銷售毛利率（%）,資料來源：Wind，安信證券研究中心,4. 出境游：回暖趨勢延續(xù)，把握估值修復(fù),,,,,,,,,,,,2018年：估值修復(fù),,,,,,,,行業(yè)整體平穩(wěn),中韓關(guān)系緊張，韓國

62、游成拖累項,歐洲游復(fù)蘇,估值偏貴,,,行業(yè)處復(fù)蘇拐點,中韓關(guān)系企穩(wěn)，亞洲游低基數(shù)反彈,歐洲游延續(xù)復(fù)蘇,估值回歸合理區(qū)間,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,行業(yè)逐步復(fù)蘇反彈，龍頭受益，關(guān)注估值修復(fù)圖51：2018出境游投資邏輯：行業(yè)處復(fù)蘇拐點、回歸成長，估值修復(fù)中龍頭更受益,2017年：估值下殺,資料來源：安信證券研究中心,4. 出境游：回暖趨勢延續(xù)，把握估值修復(fù),

63、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,0,0.2,0.4,0.6,0.8,1,1.2,1.4,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

64、 2015 2016 2017,,,,,4.1. 2018年出境游市場整體回暖趨勢延續(xù)?2017，我國居民出境游1.31億人次/+7%。得益于前期歐洲恐襲弱化、人民幣相對升值等 因素造成2016年低基數(shù)，17年行業(yè)趨勢回暖明顯，17Q3歐洲游人次同比增長29%，其 中，跟團游、自由行分別增長36%、69%；,圖52：我國出境游人次規(guī)模不斷增長,圖53：東亞、東南亞是我國出境游的主要目的地,中國出境游人數(shù)（億人）,YOY(%,右軸）,

65、資料來源：國家旅游局，安信證券研究中心,資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，安信證券研究中心,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-30%,-20%,-10%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,45000004000000350000030000002500000200000015000001

66、0000005000000,5000000,2016/01,2016/06,2016/11,2017/04,2017/09,2018/02,,,,香港大陸游客接待（人次）,,YOY,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%,0,5000

67、00,1000000,1500000,2000000,2500000,2016/01,2016/06,2016/11,2017/04,2017/09,2018/02,,,,澳門大陸游客接待（人次）,,4.1. 2018年出境游市場整體回暖趨勢延續(xù)?2018年行業(yè)回暖趨勢延續(xù)，出境游主要目的地亞洲國家當中，1）韓國薩德事件2017/03 發(fā)酵，2018/03韓國接待大陸游客人數(shù)增速同比轉(zhuǎn)正，同增12%；2）2018Q1亞洲主要出 境目

68、的地大陸游客接待持續(xù)實現(xiàn)高增長，日本194.36萬人次/+17.9%；泰國317.45萬人次/+30%；越南135.64萬人次/+42.9%；香港1218.13萬人次/+12.6%，澳門603.14萬人次/+13.4%，臺灣70.02萬人次/+6.2%；圖54：澳門Q1接待內(nèi)地出境游人數(shù)增長13%（人次） 圖55：香港Q1接待內(nèi)地游客人次增長13%（人次）,4. 出境游：回暖趨勢延續(xù)，把握估值修復(fù),YOY,,,資料來源：CEIC