社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略基數(shù)邏輯或?qū)⒊袎?，產(chǎn)業(yè)重構(gòu)再辟機(jī)會(huì)

1、<p>　　CONTENTS 目錄</p><p>　　基數(shù)邏輯獲將承壓，產(chǎn)業(yè)重構(gòu)再辟機(jī)會(huì)</p><p>　　——社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略</p><p>　　需求端：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的旅游消費(fèi)</p><p>　　中國(guó)旅游消費(fèi)者需求畫(huà)像</p><p>　　覆巢之下，尋找完卵：回顧宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的旅游

2、行業(yè)</p><p>　　1-2 需求的結(jié)構(gòu)變化：商旅明顯降級(jí)，消費(fèi)數(shù)據(jù)正在放緩</p><p>　　供給側(cè)：產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)巨變</p><p>　　要素端：免稅、酒店加速集中，博彩暫穩(wěn)定</p><p>　　服務(wù)商：旅行社激烈競(jìng)爭(zhēng)仍在持續(xù)</p><p>　　OTA：行業(yè)下半場(chǎng)巨頭之間競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)均力敵</

3、p><p>　　板塊風(fēng)險(xiǎn)：現(xiàn)金流、商譽(yù)、交易結(jié)構(gòu)以及質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)正邊際緩釋</p><p>　　現(xiàn)金流：現(xiàn)金流整體質(zhì)量高，關(guān)注壞賬風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　資產(chǎn)減值：并購(gòu)加速集中度提升產(chǎn)生商譽(yù)</p><p>　　交易結(jié)構(gòu)：持倉(cāng)集中度正在下降，交易結(jié)構(gòu)邊際改善</p><p>　　股權(quán)質(zhì)押：整體比例可控</p>

4、<p><b>　　核心觀點(diǎn)</b></p><p>　　Investment Recommendations</p><p>　　宏觀波動(dòng)對(duì)高端可選的旅游消費(fèi)構(gòu)成一定影響</p><p>　?、俸暧^經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下行帶來(lái)商旅活動(dòng)減弱及高端可選的旅游消費(fèi)降級(jí)；</p><p>　?、诨仡櫄v次金融危機(jī)期間旅游行業(yè)表現(xiàn)，

5、酒店出境游受影響較大，國(guó) 內(nèi)游幾乎不受影響；</p><p>　?、劢跀?shù)據(jù)表明，酒店受商旅影響消費(fèi)降級(jí)，出境游受泰國(guó)影響趨勢(shì)下行增速于Q3見(jiàn)底，博彩增速趨勢(shì)性放緩，但免稅消費(fèi)并未受影響。</p><p>　　產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)格局正發(fā)生巨變，龍頭市占率加速提升</p><p>　?、倜舛悾褐忻饧瘓F(tuán)收購(gòu)日上后國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)中免大一統(tǒng)格局已經(jīng)形 成，中免將憑規(guī)模優(yōu)勢(shì)

6、快速提升盈利能力；</p><p>　?、诰频辏哄\江、首旅、華住3+X格局已經(jīng)形成，行業(yè)波動(dòng)期龍頭抗 風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，盈利能力好，市占率將加速集中；</p><p>　?、鄢鼍秤?、餐飲存在天然地域分割，擴(kuò)張的邊際成本高，龍頭市占</p><p>　　率提升過(guò)程緩慢，歷次行業(yè)低谷期均是龍頭提升市占率的好機(jī)會(huì)；</p><p>　?、懿┎逝普毡趬鞠?/p>

7、競(jìng)爭(zhēng)格局暫時(shí)穩(wěn)定，但銀河與澳博未來(lái)三年內(nèi)有 新物業(yè)，預(yù)計(jì)將有效提升市占率。</p><p>　　推薦標(biāo)的：風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)時(shí)高彈性標(biāo)的，有基本面支撐強(qiáng)長(zhǎng)期布局機(jī)會(huì)</p><p>　　推薦：中國(guó)國(guó)旅、廣州酒家、新智認(rèn)知；眾信旅游、首旅酒店、 宋城演藝。</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新<

8、/p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p><b>　　01 </b></p><p>　　宏觀經(jīng)濟(jì)與社會(huì)服務(wù)板塊消費(fèi)</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明4</p><p><b

9、>　　01 </b></p><p><b>　　中國(guó)旅游消費(fèi)者畫(huà)像</b></p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　需求端：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的旅游消費(fèi)</p><p>　　出境游及免稅存在客群重疊：一線城市、30-49歲、女性居多</p><p&g

10、t;　　我們對(duì)出境游消費(fèi)者數(shù)據(jù)從年齡結(jié)構(gòu)、所在城市、教育水平以及性別比例四個(gè)維度進(jìn)行了分析下，結(jié)果表明： 30-49歲游客占比46%，一線城市貢獻(xiàn)了39%的游客，35%的人擁有大學(xué)及以上學(xué)歷，且女性占比58%。</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明5</p><p>&l

11、t;b>　　01 </b></p><p><b>　　中國(guó)旅游消費(fèi)者畫(huà)像</b></p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　需求端：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的旅游消費(fèi)</p><p>　　出境游消費(fèi)者：一線、50歲以上出境人群更偏愛(ài)長(zhǎng)線游</p><p>

12、;　　我們對(duì)出境游消費(fèi)者數(shù)據(jù)從年齡結(jié)構(gòu)、所在城市、教育水平以及性別比例四個(gè)維度進(jìn)行了分析下，結(jié)果表明： 30-49歲游客占比46%，一線城市貢獻(xiàn)了39%的游客，35%的人擁有大學(xué)及以上學(xué)歷，且女性占比58%</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明6</p><p><

13、b>　　01 </b></p><p><b>　　中國(guó)旅游消費(fèi)者畫(huà)像</b></p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　需求端：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的旅游消費(fèi)</p><p>　　國(guó)內(nèi)游：周邊景區(qū)受歡迎，十一依然是最佳出游時(shí)間</p><p>　　國(guó)

14、內(nèi)游人們目的地已經(jīng)從自然、人文景觀向主題景區(qū)轉(zhuǎn)換，主題公園、溫泉度假等最受歡迎；每季度出游一次的人群占比最高達(dá)38%，十一依然是最佳旅游時(shí)間選擇；高鐵、自駕游成為有限考慮的國(guó)內(nèi)游交通方式。</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：iResearch、</p><p>　　

15、請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明7</p><p><b>　　01 </b></p><p><b>　　中國(guó)旅游消費(fèi)者畫(huà)像</b></p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　需求端：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的旅游消費(fèi)</p><p>　　餐飲：30歲以下貢獻(xiàn)5

16、8%消費(fèi)金額，二三線外賣訂單占比59%</p><p>　　美團(tuán)點(diǎn)評(píng)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)餐飲行業(yè)以年輕人消費(fèi)為主，30歲以下人群貢獻(xiàn)了58%的消費(fèi)金額，且25-30歲人 群年均消費(fèi)6.9次高于其他年齡段；城市維度看，二三線城市外賣市場(chǎng)份額大，占據(jù)了59%的訂單量。</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p>

17、<p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明8</p><p><b>　　01 </b></p><p><b>　　中國(guó)旅游消費(fèi)者畫(huà)像</b></p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　需求端：

18、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的旅游消費(fèi)</p><p>　　酒店：有限服務(wù)型酒店商旅超60%，多數(shù)商旅客戶青睞中檔酒店</p><p>　　酒店客群根據(jù)檔次不同差異大，有限服務(wù)型酒店商旅客人占比超60%，從差旅標(biāo)準(zhǔn)角度，中檔酒店最契合最新商旅出差標(biāo)準(zhǔn) 新需求。同時(shí)考慮居民出游住宿需求持續(xù)升級(jí)，因此中檔酒店成為承接居民消費(fèi)升級(jí)與商旅消費(fèi)降級(jí)需求的重要產(chǎn)品。</p><p&

19、gt;　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明9</p><p><b>　　01 </b></p><p><b>　　中國(guó)旅游消費(fèi)者畫(huà)像</b></p>

20、<p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　需求端：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的旅游消費(fèi)</p><p>　　奢侈品：忠誠(chéng)度高、多在海外購(gòu)買、也“差錢”</p><p>　　中國(guó)消費(fèi)者奢侈品海外及港澳臺(tái)渠道占比高達(dá)60%以上，手表、化妝品、服飾是主要消費(fèi)品類；73%的消費(fèi)者對(duì)品牌有忠誠(chéng) 度。</p><p&

21、gt;　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p><b>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：久奢網(wǎng)、</b></p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明10</p><p><b>　　01 </b></p><p>　　宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)旅游作為可選消費(fèi)受較大影

22、響</p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　覆巢之下，尋找完卵：回顧宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的旅游行業(yè)</p><p>　　不同危機(jī)事件對(duì)旅游行業(yè)消費(fèi)影響不同</p><p><b>　　恐怖主義事件</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：學(xué)術(shù)文獻(xiàn)《國(guó)際關(guān)系及重大事件對(duì)出

23、入境旅游的影響》、</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明11</p><p><b>　　01 </b></p><p>　　宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)旅游作為可選消費(fèi)受較大影響</p><p>　　

24、社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　覆巢之下，尋找完卵：回顧宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的旅游行業(yè)</p><p><b>　　資產(chǎn)價(jià)格下跌</b></p><p><b>　　財(cái)富效應(yīng)</b></p><p>　　邊際消費(fèi)傾向影響程度影響時(shí)間</p><

25、p><b>　　酒店&住宿較高</b></p><p><b>　　出境游高</b></p><p><b>　　國(guó)內(nèi)游低</b></p><p><b>　　餐飲消費(fèi)中等</b></p><p>　　影響很大影響很大幾乎無(wú)影

26、響</p><p><b>　　影響較小</b></p><p>　　2 -3年進(jìn)入新周期</p><p><b>　　12 -18個(gè)月</b></p><p><b>　　恢復(fù)</b></p><p><b>　　幾乎無(wú)影響影響較小</

27、b></p><p><b>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：</b></p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明12</p><p>　　金融危機(jī)通過(guò)收入和財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)</p><p>　　覆巢之下，

28、尋找完卵：回顧宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的旅游行業(yè)</p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　金融危機(jī)通過(guò)收入效應(yīng)直接降低旅游邊際消費(fèi)傾向</p><p>　　全國(guó)居民邊際消費(fèi)傾向呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，餐飲旅游消費(fèi)呈現(xiàn)邊際消費(fèi)傾向隨收入增加而提高。</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：《城鎮(zhèn)居民不同收入階層的基本需求及邊際消費(fèi)傾向研

29、究》、</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明13</p><p>　　金融危機(jī)通過(guò)收入和財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)</p><p>　　覆巢之下，尋找完卵：回顧宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的旅游行業(yè)</p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p>

30、<p>　　資產(chǎn)價(jià)格通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、流動(dòng)性約束及替代效應(yīng)影響消費(fèi)</p><p>　　“房產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)”是房產(chǎn)價(jià)格影響居民消費(fèi)的基本機(jī)制；流動(dòng)性約束與替代效應(yīng)更多存在于房?jī)r(jià)上漲 時(shí)期；金融危機(jī)期間資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌通過(guò)財(cái)富效應(yīng)帶來(lái)居民“貶值幻覺(jué)”。</p><p>　　房?jī)r(jià)對(duì)出境游存在相對(duì)明顯的擠出效應(yīng)</p><p>　　2015年來(lái)三四線房?jī)r(jià)與博

31、彩業(yè)同比增速同步上升</p><p>　　房?jī)r(jià)對(duì)居民平均消費(fèi)傾向有顯著促進(jìn)作用</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：《房?jī)r(jià)上升對(duì)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)傾向的影響》、Wind、</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明14</p><p

32、>　　強(qiáng)周期的酒店行業(yè)、出入境游均受沖擊</p><p>　　覆巢之下，尋找完卵：回顧宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的旅游行業(yè)</p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　出入境游：出入境均受沖擊，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)階段沖擊小</p><p>　　金融危機(jī)對(duì)中國(guó)出入境游客增速影響程度相對(duì)較低，龐大的出境游客量正逐漸成為中國(guó)外交博

33、弈砝碼。</p><p>　　國(guó)內(nèi)政治事件導(dǎo)致客流損失率高達(dá)42.4%金融危機(jī)對(duì)客流影響最小，流失率為9.3%自然及人為災(zāi)害導(dǎo)致客流損失率為20.2%國(guó)際關(guān)系事件帶來(lái)的客流損失為平均14%</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家旅游局、</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p>

34、<p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明15</p><p>　　強(qiáng)周期的酒店行業(yè)、出入境游均受沖擊</p><p>　　覆巢之下，尋找完卵：回顧宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的旅游行業(yè)</p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　國(guó)內(nèi)游：幾乎不受金融危機(jī)影響，且不會(huì)替代出境游</p><p>　　國(guó)

35、內(nèi)游受外部金融危機(jī)影響小，且出境游的向下替代效應(yīng)并不反映到國(guó)內(nèi)游上。</p><p>　　金融危機(jī)期間國(guó)內(nèi)游趨勢(shì)幾乎不受影響自然災(zāi)害對(duì)國(guó)內(nèi)游影響最大</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家旅游局、各景區(qū)官網(wǎng)、各地旅游局、</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　

36、　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明16</p><p>　　強(qiáng)周期的酒店行業(yè)、出入境游均受沖擊</p><p>　　覆巢之下，尋找完卵：回顧宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的旅游行業(yè)</p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　酒店：需求端高度敏感，供給要具體情況具體分析</p><p>　　中國(guó)連鎖酒店集團(tuán)60%客

37、人來(lái)自商旅客戶，需求邊際變化與宏觀指標(biāo)相關(guān)度同樣較高。</p><p>　　PMI指標(biāo)與需求數(shù)據(jù)擬合程度較高PMI指標(biāo)與需求數(shù)據(jù)擬合程度較高</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：STR Global、</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

38、17</p><p>　　金融危機(jī)中旅游企業(yè)的業(yè)績(jī)與估值表現(xiàn)</p><p>　　覆巢之下，尋找完卵：回顧宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的旅游行業(yè)</p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　旅行社：金融危機(jī)影響需要12-18個(gè)月恢復(fù)增速</p><p>　　金融危機(jī)平均導(dǎo)致日本和歐洲旅行社營(yíng)收增速下滑

39、12pct, 與客流恢復(fù)周期一致，旅行社業(yè)績(jī)需要6-</p><p>　　12個(gè)月時(shí)間恢復(fù)增速，需要6-12個(gè)月修復(fù)估值</p><p>　　歷史上多次重大事件對(duì)HIS營(yíng)收增速造成沖擊近年來(lái)恐怖襲擊對(duì)TUI經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響較大</p><p>　　金融危機(jī)導(dǎo)致旅社營(yíng)收增速損失12pct</p><p>　　重大事件窗口期HIS股價(jià)跑輸日經(jīng)指數(shù)

40、恐怖襲擊對(duì)TUI相對(duì)收益沖擊明顯</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明18</p><p>　　金融危機(jī)中旅游企業(yè)的業(yè)績(jī)與估值表現(xiàn)</p><p>　　覆巢之

41、下，尋找完卵：回顧宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的旅游行業(yè)</p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　在線旅游：高速發(fā)展期營(yíng)收仍保持增長(zhǎng)，但增速下滑</p><p>　　歐美OTA全球化經(jīng)營(yíng)策略下業(yè)績(jī)受到全球事件沖擊，但危機(jī)事件中營(yíng)收仍保持增長(zhǎng)只是增速下滑，營(yíng)收增 速恢復(fù)需要6-12個(gè)月時(shí)間，重大事件窗口期仍能取得超額收益，但相對(duì)收益幅

42、度小于危機(jī)事件發(fā)生前</p><p>　　高速發(fā)展期的Priceline仍然受重大事件影響</p><p>　　重大事件窗口期中Expedia利潤(rùn)率明顯受沖擊</p><p>　　全球化經(jīng)營(yíng)的OTA在金融危機(jī)中受影響大</p><p>　　重大事件窗口Priceline仍有正的相對(duì)收益Expedia大部分時(shí)間同樣跑贏標(biāo)普500</p&

43、gt;<p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明19</p><p>　　金融危機(jī)中旅游企業(yè)的業(yè)績(jī)與估值表現(xiàn)</p><p>　　覆巢之下，尋找完卵：回顧宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的旅游行業(yè)&l

44、t;/p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　酒店：所需恢復(fù)時(shí)間長(zhǎng)于旅行社及OTA，為1-2年</p><p>　　金融危機(jī)對(duì)業(yè)績(jī)的沖擊需要1-2年時(shí)間才能恢復(fù)，對(duì)酒店板塊相對(duì)收益沖擊最為明顯，對(duì)股價(jià)影響時(shí)間為6-12個(gè)</p><p>　　月。帝國(guó)飯店在金融危機(jī)中營(yíng)收增速下滑最嚴(yán)重金融危機(jī)與歐債危機(jī)中萬(wàn)豪利潤(rùn)

45、率受沖擊最大</p><p>　　大部分重大事件期間帝國(guó)飯店相對(duì)收益為負(fù)金融危機(jī)期間萬(wàn)豪酒店明顯跑輸標(biāo)普500指數(shù)</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明20</p>

46、<p><b>　　01 </b></p><p>　　需求端：商旅降級(jí)，消費(fèi)數(shù)據(jù)增速放緩</p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　需求端：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的旅游消費(fèi)</p><p>　　商旅活動(dòng)整體放緩，高鐵航空數(shù)據(jù)增速下滑</p><p>　　觀察民

47、航國(guó)內(nèi)客運(yùn)量以及高鐵客運(yùn)量數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：民航客運(yùn)量數(shù)據(jù)自2018年下半年以來(lái)增速明顯下滑，但高鐵客運(yùn)數(shù)據(jù)增速趨勢(shì)慢于民航數(shù)據(jù)，但10月增速同樣出現(xiàn)下滑。我們認(rèn)為客運(yùn)增速作為國(guó)內(nèi)商旅活動(dòng)的代理變量在一定程度上表明宏觀波動(dòng)下商旅放緩。</p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p

48、><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　民航國(guó)內(nèi)客運(yùn)量同比增速</p><p>　　13579 11 13579 11 13579&l

49、t;/p><p>　　201620172018</p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></

50、p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　高鐵客運(yùn)量同比增速</b></p><p>　　3579 11 1

51、3579 11 13579</p><p><b>　　20172018</b></p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明21</p>

52、;<p><b>　　01 </b></p><p>　　需求端：商旅明顯降級(jí)，消費(fèi)數(shù)據(jù)正在放緩</p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　需求端：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的旅游消費(fèi)</p><p>　　酒店：高星級(jí)酒店受影響較大，有限服務(wù)型受影響相對(duì)較小</p>&l

53、t;p>　　觀察星級(jí)酒店數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，四星級(jí)及以上酒店自2018年下半年開(kāi)始出租率持續(xù)下行，出租率承壓下，提價(jià)幅度放緩。有限服務(wù)型酒 店同樣受影響，但出租率下滑幅度相比高星級(jí)酒店較小。</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、</p><p>

54、　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明22</p><p><b>　　01 </b></p><p>　　需求端：商旅明顯降級(jí)，消費(fèi)數(shù)據(jù)正在放緩</p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　需求端：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的旅游消費(fèi)</p><p>　　出境游：增速整體趨勢(shì)放緩，且出現(xiàn)長(zhǎng)

55、線游向下降級(jí)為短線游</p><p>　　對(duì)居民部門去杠桿帶來(lái)的消費(fèi)動(dòng)能不足，消費(fèi)降級(jí)的擔(dān)憂在社服領(lǐng)域具體表現(xiàn)為對(duì)高端可選的出境游及免稅購(gòu)物需求放緩的預(yù)期 上。出境游增速整體趨勢(shì)放緩，且出現(xiàn)長(zhǎng)線游向下降級(jí)為短線游的情況（2018Q3因泰國(guó)影響短線游增速明顯下滑）。</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、</p><p>　　誠(chéng)信 

56、3; 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明23</p><p><b>　　01 </b></p><p>　　需求端：商旅明顯降級(jí)，消費(fèi)數(shù)據(jù)正在放緩</p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　

57、需求端：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的旅游消費(fèi)</p><p>　　一二線與三線及以下存在分化，一二線放緩更明顯</p><p>　　對(duì)居民部門去杠桿帶來(lái)的消費(fèi)動(dòng)能不足，消費(fèi)降級(jí)的擔(dān)憂在社服領(lǐng)域具體表現(xiàn)為對(duì)高端可選的出境游及免稅購(gòu)物需求放緩的預(yù)期 上。出境游增速整體趨勢(shì)放緩，且出現(xiàn)長(zhǎng)線游向下降級(jí)為短線游的情況（2018Q3因泰國(guó)影響短線游增速明顯下滑）。</p><p

58、>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明24</p><p><b>　　01 </b></p><p>　　需求端：商旅明顯降級(jí)，消費(fèi)數(shù)據(jù)正在放緩</p><p

59、>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　需求端：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的旅游消費(fèi)</p><p>　　免稅：滲透率提升對(duì)沖消費(fèi)整體不景氣</p><p>　　隨著價(jià)格、體驗(yàn)、品類等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的逐步改善，免稅在中國(guó)居民購(gòu)物中的地位也漸漸提升。雖然消費(fèi)基數(shù)（出境游與海南游）增 速放緩，但免稅行業(yè)仍將維持高速增長(zhǎng)</p>&

60、lt;p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、商務(wù)部、</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明25</p><p><b>　　01 </b></p><p>　　需求端：商旅明顯降級(jí)，消費(fèi)數(shù)據(jù)正在放緩</p&g

61、t;<p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　需求端：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的旅游消費(fèi)</p><p>　　博彩：入境及GGR增速趨勢(shì)性放緩</p><p>　　澳門入境及過(guò)夜游人數(shù)自2018年下半年以來(lái)均趨勢(shì)性放緩，由此導(dǎo)致澳門五星級(jí)酒店出租率增速下滑，進(jìn)一步考察澳門博彩業(yè)</p><p>　　GGR同比增速

62、發(fā)現(xiàn)自2018年5月起增速趨勢(shì)同比下滑，但11月增速有所回暖至8.5%。</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：澳門官網(wǎng)、</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明26</p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p>

63、<p><b>　　02 </b></p><p>　　產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)巨變</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明27</p><p><b>　　02 </b></p><p><b

64、>　　旅游產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)</b></p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　供給側(cè)：產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)巨變</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明28</p><p><b>　　02 <

65、;/b></p><p>　　要素端：免稅、酒店加速集中，博彩暫穩(wěn)定</p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　供給側(cè)：產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)巨變</p><p>　　免稅：中免集團(tuán)大一統(tǒng)，市場(chǎng)份額加速集中</p><p>　　2017年3月，中免集團(tuán)入主日上（中國(guó)），持有日上

66、免稅行（中國(guó)）51%股份并于4月開(kāi)始并表；2018年2月26日，中免又以15.05億 收購(gòu)日上（上海）51%股權(quán)（日上上海16年收入63億，17年預(yù)計(jì)78億），完成中國(guó)免稅的跨越式大整合，免稅市場(chǎng)集中度加速提</p><p>　　高。這將推動(dòng)機(jī)場(chǎng)扣點(diǎn)與進(jìn)貨成本下降。</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：開(kāi)銳咨詢、</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任

67、· 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明29</p><p><b>　　02 </b></p><p>　　要素端：免稅、酒店加速集中，博彩暫穩(wěn)定</p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　供給側(cè)：產(chǎn)業(yè)

68、鏈結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)巨變</p><p>　　酒店：3+X競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)形成，集中度加速提升</p><p>　　從單店經(jīng)營(yíng)模型看，連鎖酒店品牌盈利能力普遍好于單體經(jīng)營(yíng)酒店，形成3+X格局。</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、商務(wù)部、</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)

69、新</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明30</p><p><b>　　02 </b></p><p>　　服務(wù)商：旅行社激烈競(jìng)爭(zhēng)仍在持續(xù)</p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　供給側(cè)：產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)巨變</p><p>

70、;　　旅行社集中度提升過(guò)程緩慢，龍頭均勻布局分散風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　歷史政策因素致出境游旅行社地域分割明顯，區(qū)域龍頭軍閥割據(jù)。由于旅行社行業(yè)進(jìn)入壁壘低，擴(kuò)張的邊際成本高，由此導(dǎo)致行業(yè)集 中度提升過(guò)程緩慢，市占率最大的眾信市場(chǎng)份額不到5%，且提升緩慢，但龍頭目的地布局分散，因此抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。</p><p>　　表：出境游龍頭企業(yè)保持特色優(yōu)勢(shì)同時(shí)開(kāi)發(fā)多元化產(chǎn)品線<

71、;/p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明31</p><p><b>　　02 </b></p><p>　　OTA：行業(yè)下半場(chǎng)巨頭之間競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)均力敵<

72、;/p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　供給側(cè)：產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)巨變</p><p>　　攜程系VS美團(tuán)VS阿里飛豬，OTA格局在變分散</p><p>　　OTA領(lǐng)域攜程系（攜程、去哪兒、同程藝龍等）憑先發(fā)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)在交易規(guī)模和細(xì)分市場(chǎng)方面目前全面領(lǐng)先，但美團(tuán)在酒店住宿預(yù)訂及 出行票

73、務(wù)預(yù)訂領(lǐng)域增速迅猛，阿里憑旗下飛豬參與在線旅游市場(chǎng)，考慮到美團(tuán)的綜合服務(wù)生態(tài)優(yōu)勢(shì)，OTA下半場(chǎng)的對(duì)決勢(shì)均力敵。</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明32</p><p><b>　　

74、02 </b></p><p>　　餐飲：一個(gè)極度分散的萬(wàn)億級(jí)別市場(chǎng)</p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　供給側(cè)：產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)巨變</p><p>　　上游供應(yīng)方極度分散而缺乏盈利能力，下游消費(fèi)者多變而缺乏粘性</p><p>　　餐飲行業(yè)是一個(gè)超4萬(wàn)億規(guī)

75、模的市場(chǎng)，但行業(yè)上游的供應(yīng)方極度分散且缺乏穩(wěn)定的盈利能力；下游則面對(duì)的是需求多變而缺乏粘性的消費(fèi) 者。在中餐細(xì)分中，火鍋行業(yè)是最容易標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；募?xì)分賽道，因此也成為市場(chǎng)細(xì)分中占比最高的品類。</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、</p><

76、p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明33</p><p><b>　　02 </b></p><p>　　博彩：格局暫時(shí)穩(wěn)定，銀河澳博新物業(yè)貢獻(xiàn)增量份額 社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　供給側(cè)：產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)巨變</p><p>　　牌照壁壘下行業(yè)格局相對(duì)穩(wěn)定，銀河與澳博未來(lái)三年內(nèi)有新物業(yè)

77、</p><p>　　收入為依據(jù)計(jì)算博彩市占率看：澳博的沒(méi)落深以為鑒。VIP業(yè)務(wù)永利和銀河占比相對(duì)較高，角子機(jī)業(yè)務(wù)澳博和金沙市占率占優(yōu)。由于博彩 需要牌照經(jīng)營(yíng)，因此格局相對(duì)穩(wěn)定，但未來(lái)三年內(nèi)銀河與澳博將新增物業(yè)，對(duì)業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)作用強(qiáng)，預(yù)計(jì)將有效提升其各自市占率</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p

78、><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明34</p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p><b>　　03 </b></p><p>　　現(xiàn)金流量表、資產(chǎn)負(fù)債表以及質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)邊際變化</p><p>　　誠(chéng)信

79、83; 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明35</p><p><b>　　03 </b></p><p>　　現(xiàn)金流：旅行社應(yīng)收項(xiàng)較多，要素端現(xiàn)金流好</p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　現(xiàn)金流、商譽(yù)、交易結(jié)構(gòu)以及質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)正邊際

80、緩釋</p><p>　　板塊現(xiàn)金流情況梳理：凱撒、騰邦、新智認(rèn)知應(yīng)收項(xiàng)目較多</p><p>　　通過(guò)梳理行業(yè)應(yīng)付項(xiàng)目占應(yīng)收比例我們發(fā)現(xiàn)：旅行社中的凱撒、騰邦以及新智認(rèn)知應(yīng)收賬款占應(yīng)收比重較多。</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、

81、</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明36</p><p><b>　　03 </b></p><p>　　現(xiàn)金流：旅行社應(yīng)收項(xiàng)較多，要素端現(xiàn)金流好</p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　現(xiàn)金流、商譽(yù)、交易結(jié)構(gòu)以及質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)正邊際緩釋</p>

82、<p>　　旅行社作為信用中介機(jī)票、酒店、簽證、游輪等要素都需要墊付資金</p><p>　　旅行社為行業(yè)現(xiàn)金流“信用中介” 。上游要素端相對(duì)稀缺，議價(jià)能力強(qiáng)；下游的零售商和組團(tuán)社時(shí)常面臨散客、團(tuán)客付款時(shí)間不同的情況。旅游產(chǎn)品批發(fā)商向要素商預(yù)先支付訂金，再通過(guò)下游客戶端收回現(xiàn)金，并對(duì)部分優(yōu)質(zhì)大客戶提供一定信用賬期，導(dǎo)致具有較多應(yīng)收預(yù)付款項(xiàng)。</p><p>　　表：旅游產(chǎn)品制造商

83、（批發(fā)/零售）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流模式</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)、</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明37</p><p><b>　　03

84、</b></p><p>　　資產(chǎn)減值：酒店、景區(qū)商譽(yù)較高，但減值風(fēng)險(xiǎn)不大</p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　現(xiàn)金流、商譽(yù)、交易結(jié)構(gòu)以及質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)正邊際緩釋</p><p>　　酒店、宋城因前期并購(gòu)商譽(yù)占比較高，但減值風(fēng)險(xiǎn)小</p><p>　　錦江、首旅在前期分別收

85、購(gòu)維也納、鉑濤以及如家集團(tuán)，并購(gòu)產(chǎn)生大量商譽(yù)及長(zhǎng)期待攤費(fèi)用，導(dǎo)致其占凈資產(chǎn)比重較高，但綜合考慮酒店經(jīng) 營(yíng)情況，減值風(fēng)險(xiǎn)不大；宋城商譽(yù)由收購(gòu)六間房產(chǎn)生，預(yù)計(jì)2019年將出表，風(fēng)險(xiǎn)正在邊際緩釋。</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、</p><p&

86、gt;　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明38</p><p><b>　　03 </b></p><p>　　資產(chǎn)減值：酒店、景區(qū)商譽(yù)較高，但減值風(fēng)險(xiǎn)不大</p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　現(xiàn)金流、商譽(yù)、交易結(jié)構(gòu)以及質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)正邊際緩釋</p><p>　　旅行社業(yè)績(jī)

87、短期受目的地影響波動(dòng)，密切關(guān)注商譽(yù)減值</p><p>　　旅行社中，凱撒商譽(yù)主要由于并購(gòu)天天商旅產(chǎn)生，眾信則由于并購(gòu)竹園國(guó)旅所致。天天商旅由于未完成2017年業(yè)績(jī)承諾已經(jīng)計(jì)提商譽(yù)減</p><p>　　值，考慮到2018年3季度主要目的地泰國(guó)沉船時(shí)間對(duì)旅行社影響較大，因此上述旅行社存在業(yè)績(jī)?cè)鏊俨▌?dòng)可能，應(yīng)密切關(guān)注商譽(yù)減值情況。</p><p>　　誠(chéng)信 ·

88、; 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明39</p><p><b>　　03 </b></p><p>　　股權(quán)質(zhì)押：整體比例可控</p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)

89、告</p><p>　　現(xiàn)金流、商譽(yù)、交易結(jié)構(gòu)以及質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)正邊際緩釋</p><p>　　板塊整體處于合理范圍，4只標(biāo)的質(zhì)押比例超30%</p><p>　　全社服板塊股權(quán)質(zhì)押占總股本比例平均為29%，大股東質(zhì)押比例為19%，質(zhì)押股份的市值為199億元，整體金額和比例可控；其中四只 標(biāo)的質(zhì)押比例超30%：凱撒旅游、三湘印象、新智認(rèn)知、騰邦國(guó)際；凱撒旅游大

90、股東質(zhì)押比例超32%，質(zhì)押資金以證券公司為主。</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、商務(wù)部、</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明40</p><p><b>　　03 </b></p>&l

91、t;p>　　交易結(jié)構(gòu)：持倉(cāng)集中度在下降，結(jié)構(gòu)邊際改善</p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　現(xiàn)金流、商譽(yù)、交易結(jié)構(gòu)以及質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)正邊際緩釋</p><p>　　社服板塊基金集中持倉(cāng)行業(yè)大市值龍頭，但交易結(jié)構(gòu)均已經(jīng)邊際改善</p><p>　　市場(chǎng)對(duì)社服板塊在估值和交易結(jié)構(gòu)方面同樣存在擔(dān)憂，具體表現(xiàn)為在

92、行業(yè)增速放緩情況下社服板塊相對(duì)其他消費(fèi)板塊的較高估值 水平，以及基金持倉(cāng)集中在少數(shù)大市值行業(yè)龍頭。通過(guò)對(duì)比2018Q3板塊估值與持倉(cāng)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，我們發(fā)現(xiàn)正在發(fā)生變化。</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

93、41</p><p><b>　　03 </b></p><p>　　交易結(jié)構(gòu)：持倉(cāng)集中度在下降，結(jié)構(gòu)邊際改善</p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　現(xiàn)金流、商譽(yù)、交易結(jié)構(gòu)以及質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)正邊際緩釋</p><p>　　社服板塊基金2018Q3持倉(cāng)占比下跌，目前

94、處于低配水平</p><p>　　板塊2018Q3基金持倉(cāng)市值為18.09億，占基金投資市值比例0.11%，相比2018H的0.19%有所下滑，目前板塊處于低配水平，重 點(diǎn)標(biāo)的持倉(cāng)集中度已經(jīng)有所下降。</p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p>&

95、lt;p><b>　　0%</b></p><p>　　餐飲旅游板塊基金持倉(cāng)市值相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)配置比例(pct）</p><p><b>　　0.04</b></p><p><b>　　0.06</b></p><p><b>　　0.03</b>&

96、lt;/p><p><b>　　0.01</b></p><p><b>　　0.04</b></p><p><b>　　-0.01</b></p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　-10%&

97、lt;/b></p><p><b>　　-15%</b></p><p><b>　　-0.13</b></p><p><b>　　-0.09</b></p><p><b>　　-0.05</b></p><p><

98、;b>　　-0.04</b></p><p><b>　　-0.05</b></p><p><b>　　-0.02</b></p><p><b>　　-0.04</b></p><p>　　-0.08 -0.09 -0.07 -0.08</p>

99、<p>　　-0.03 -0.02</p><p>　　相比標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)配置比例(pct)</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明42</p><p>　　社會(huì)

100、服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p><b>　　04 </b></p><p><b>　　投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示</b></p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明43</p><p><b>　

101、　04 </b></p><p><b>　　投資建議</b></p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　中國(guó)國(guó)旅：2018／19年業(yè)績(jī)預(yù)期高增長(zhǎng)，政策利好持續(xù)落地催化，長(zhǎng)期看好</p><p>　　免稅政策頻落地：海南省經(jīng)濟(jì)特區(qū)三十周年的背景下，財(cái)政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局對(duì)

102、海南離島免稅購(gòu)物政策內(nèi)容進(jìn)行了調(diào)整。 離島旅客（包括島內(nèi)居民旅客）每人每年累計(jì)免稅購(gòu)物限額增加到30000元，不限次。將促進(jìn)離島免稅收入快速增長(zhǎng)。此外，市內(nèi)免稅店政策加速落地預(yù)期漸起。</p><p>　　一次性費(fèi)用和并表因素影響，明年業(yè)績(jī)?cè)鏊侔踩呺H足。①2018前三季度，香港機(jī)場(chǎng)虧損1.65億（由于上半年部分門店沒(méi)有開(kāi)業(yè) 卻開(kāi)始繳租金），2019年預(yù)期將大幅減虧；②由于2018年人

103、民幣貶值幅度較大，前三季度產(chǎn)生約2億匯兌損益，在預(yù)期明年匯率企穩(wěn)的情況下，2019年產(chǎn)生大額匯兌虧損的概率較??；③控股股東中國(guó)旅游集團(tuán)已經(jīng)公告將獲得海免51%股權(quán)并承諾將注入中國(guó) 國(guó)旅，由于海免并表也將帶來(lái)將近一個(gè)億的歸母凈利潤(rùn)。④還有部分費(fèi)用來(lái)自前三季度中國(guó)國(guó)旅提前繳納了免稅特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)和計(jì)提了一次性員工獎(jiǎng)金。</p><p>　　預(yù)計(jì)2018/19年凈利潤(rùn)35/50億元，年化業(yè)績(jī)?cè)鏊?40%左右，對(duì)

104、應(yīng)估值18/19年為33x/23xPE。</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明44</p><p><b>　　04 </b></p><p><b>　　投資建議</b></p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)20

105、19年投資策略報(bào)告</p><p>　　廣州酒家：正加速“做大、做強(qiáng)、做優(yōu)”</p><p>　　食品加工為公司主要收入來(lái)源，月餅占比大，速食食品將成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。公司主要從事食品制造業(yè)務(wù)和餐飲業(yè)務(wù)，2017年公司營(yíng) 業(yè)收入達(dá)到21.89億，食品加工業(yè)務(wù)收入近3年占總營(yíng)收均接近75%，是公司主要收入來(lái)源且比較穩(wěn)定。其中月餅貢獻(xiàn)了主要的收入和毛利，2017年占公司食品加工收入的

106、55.81%，且毛利率高達(dá)60%。未來(lái)，在穩(wěn)固月餅系列龍頭地位的同時(shí)，公司將著重發(fā)展速凍食品，或?qū)?huì)成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。</p><p>　　要盡快“做大、做強(qiáng)、做優(yōu)”。省國(guó)資委希望公司盡快做大、做強(qiáng)、做優(yōu)，在積極擴(kuò)張產(chǎn)能的同時(shí)，公司也在積極尋求食品加工領(lǐng) 域的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。有望背靠廣州酒家老字號(hào)品牌，在品類上多點(diǎn)開(kāi)花。</p><p>　　預(yù)計(jì)2018/19年業(yè)績(jī)?yōu)?.43/5.

107、48億元，業(yè)績(jī)?cè)鏊?30%/+21%，對(duì)應(yīng)18/19年估值為23x/19xPE，公司發(fā)力渠道、品牌，有望迎 來(lái)業(yè)績(jī)估值雙擊。</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明45</p><p><b>　　04 </b></p><p><b>

108、;　　投資建議</b></p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　新智認(rèn)知：轉(zhuǎn)型計(jì)算機(jī)主業(yè)，若風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際改善，有望迎來(lái)估值提升</p><p>　　明確主業(yè)方向：計(jì)算機(jī)業(yè)務(wù)為主，旅游業(yè)務(wù)為輔。二代董事長(zhǎng)上臺(tái)，明確公司戰(zhàn)略方向，以智慧安全為核心的行業(yè)認(rèn)知解決方案業(yè)務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，海洋旅游航線及其他旅游服務(wù)業(yè)務(wù)為有效補(bǔ)充，2

109、017年認(rèn)知數(shù)據(jù)分布營(yíng)業(yè)收入占比達(dá)66%，毛利占比達(dá)60%。</p><p>　　注重項(xiàng)目回款，應(yīng)收賬款占比下降。公司行業(yè)認(rèn)知解決方案業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款最終來(lái)源于財(cái)政資金，款項(xiàng)安全性較高，公司已按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等相關(guān)規(guī)定計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備，計(jì)提比例處于同行業(yè)公司計(jì)提比例范圍區(qū)間內(nèi)，具有合理性和充分性。同時(shí)公司加大對(duì)歷史應(yīng)收賬款的清收力度，采取定期對(duì)歷史應(yīng)收賬款跟催等積極措施，前三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流由去年同期的-2.28

110、億提升至</p><p>　　-1.43億，現(xiàn)金流狀況明顯好轉(zhuǎn)。</p><p>　　基本面表現(xiàn)良好，估值僅14xPE。預(yù)計(jì)2018/19年業(yè)績(jī)?yōu)?.06/5.17億元，業(yè)績(jī)?cè)鏊?57%/+27%，對(duì)應(yīng)18/19年估值為</p><p>　　14x/11xPE，隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，新智認(rèn)知有望迎來(lái)估值抬升行情。</p><p>　　誠(chéng)信 &

111、#183; 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明46</p><p><b>　　04 </b></p><p><b>　　投資建議</b></p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　宋城演藝：輕重資產(chǎn)密集落地業(yè)績(jī)

112、進(jìn)入高增長(zhǎng)期，確定性邊際提升</p><p>　　新一輪擴(kuò)張周期支撐后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2018年-2020年，公司第二輪擴(kuò)張開(kāi)始，預(yù)計(jì)有9個(gè)項(xiàng)目可在該期限內(nèi)完工，其中6個(gè)重資產(chǎn) 項(xiàng)目建造在桂林、西安、張家界、上海、西塘和澳洲，3個(gè)輕資產(chǎn)項(xiàng)目則在宜春、佛山和鄭州落地。公司經(jīng)過(guò)第一和第二輪異地復(fù)制后，從國(guó)內(nèi)走向國(guó)際，從一、二線城市（重資產(chǎn)項(xiàng)目）邁向三、四線城市（輕資產(chǎn)項(xiàng)目），從南部邁向西北。第二輪異地復(fù)制項(xiàng)目

113、預(yù)計(jì)在三年內(nèi)陸續(xù)開(kāi)業(yè)，將成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。</p><p>　　預(yù)計(jì)2018/19年業(yè)績(jī)?yōu)?2.4/14.9億元，業(yè)績(jī)?cè)鏊?17%/+20%，對(duì)應(yīng)18/19年估值為26x/22xPE。</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明47</p><p><b>　　04

114、</b></p><p><b>　　投資建議</b></p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　眾信旅游：三季度出境增速見(jiàn)底，目的地資源布局提供增量</p><p>　　①出境游三季度受泰國(guó)影響增速見(jiàn)底，出境游可選消費(fèi)屬性高，受宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期和匯率影響較大，匯率的企穩(wěn)回升有助

115、于出境游 需求的復(fù)蘇。②公司多目的地均衡布局，將持續(xù)加大在亞洲、美、澳等的布局，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。在行業(yè)低谷中仍保持較高增長(zhǎng)， 市占率提升，有利于對(duì)于上游議價(jià)能力提高。③公司大力發(fā)展零售線下渠道和上游旅游資源，獲將驅(qū)動(dòng)營(yíng)收持續(xù)高增長(zhǎng)和利潤(rùn)增 厚。</p><p>　　預(yù)計(jì)2018/19年業(yè)績(jī)?yōu)?.73/3.46億元，業(yè)績(jī)?cè)鏊?17%/+26%，對(duì)應(yīng)18/19年估值為21

116、x/16xPE。</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明48</p><p><b>　　04 </b></p><p><b>　　投資建議</b></p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告<

117、;/p><p>　　首旅酒店：股權(quán)激勵(lì)落地，成長(zhǎng)邏輯下估值有望迎來(lái)邊際修復(fù)</p><p>　　Q4酒店經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)有望受益進(jìn)口博覽會(huì)、旅游進(jìn)入旺季等因素經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)迎來(lái)邊際改善。目前酒店板塊估值處于歷史底部，2019年宏觀經(jīng)濟(jì)如若企穩(wěn)，酒家將是受益最大板塊。目前酒店依然處于成長(zhǎng)期，開(kāi)店增速依然有10%，未來(lái)將誕生千億市值連鎖酒店集 團(tuán)，有望迎來(lái)大幅反彈。</p><

118、;p>　　預(yù)計(jì)2018/19年業(yè)績(jī)?yōu)?.86/9.16億元，對(duì)應(yīng)18/19年估值為19x/18xPE。</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) · 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明49</p><p><b>　　04 </b></p><p>　　重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)與估值</p>

119、;<p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p><p>　　截止時(shí)間：2018年12月7日</p><p>　　股本市值EPSPE</p><p>　　億億元16A17A18E19E16A17A18E19E</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 · 專業(yè) &

120、#183; 創(chuàng)新</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、</p><p>　　請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明50</p><p><b>　　04 </b></p><p><b>　　風(fēng)險(xiǎn)提示</b></p><p>　　社會(huì)服務(wù)行業(yè)2019年投資策略報(bào)告</p>&

121、lt;p>　　宏觀經(jīng)濟(jì)惡化帶來(lái)的居民消費(fèi)需求減少風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　國(guó)內(nèi)自然及認(rèn)為災(zāi)害、國(guó)家間關(guān)系緊張以及戰(zhàn)爭(zhēng)等風(fēng)向影響居民出游意愿</p><p><b>　　匯率大幅波動(dòng)影響</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、</p><p>　　誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 ·