非完備市場(chǎng)下企業(yè)家的投資與消費(fèi)問題.pdf

1、本文針對(duì)不可分散的經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性約束導(dǎo)致的非完備市場(chǎng),在經(jīng)濟(jì)理論分析的基礎(chǔ)之上,建立嚴(yán)格的數(shù)理金融模型,研究企業(yè)家如何通過實(shí)業(yè)投資、金融投資、消費(fèi)、預(yù)防性儲(chǔ)蓄、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的進(jìn)入和退出,達(dá)到最大化無限期內(nèi)消費(fèi)總效用的目的。
　　 本文貢獻(xiàn)包括如下幾個(gè)方面:
　　 (1)基于比例投資摩擦和Epstein-Zin遞歸效用假設(shè),利用價(jià)值函數(shù)的齊次特性對(duì)原問題進(jìn)行降維,得到了非完備市場(chǎng)下企業(yè)家確定性等價(jià)財(cái)富的半閉式解、以及相應(yīng)的

2、最優(yōu)策略。結(jié)果表明,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性約束具有如下顯著的經(jīng)濟(jì)影響:市場(chǎng)的非完備性及企業(yè)家的風(fēng)險(xiǎn)厭惡秉性導(dǎo)致實(shí)業(yè)投資動(dòng)機(jī)和金融風(fēng)險(xiǎn)投資動(dòng)機(jī)明顯減小；不可分散的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性約束顯著提高了預(yù)防性儲(chǔ)蓄水平,致使流動(dòng)性財(cái)富的邊際價(jià)值顯著大于1,同時(shí)增加了企業(yè)家的“有效”相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)；創(chuàng)業(yè)企業(yè)的進(jìn)入決策不僅依賴于外部期權(quán)與啟動(dòng)成本,而且還取決于非完備市場(chǎng)下企業(yè)家財(cái)富的邊際價(jià)值；為減少非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)暴露,企業(yè)家會(huì)顯著減小初創(chuàng)企業(yè)的資本規(guī)模；退出期

3、權(quán)的靈活性有效地控制了企業(yè)家的下行風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)高度厭惡的企業(yè)家會(huì)推遲創(chuàng)業(yè)投資和提前清算企業(yè)；流動(dòng)性財(cái)富在不同程度上緩解了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性約束對(duì)企業(yè)家的負(fù)面影響；當(dāng)企業(yè)家的流動(dòng)性財(cái)富特別充足的時(shí)候,市場(chǎng)的非完備性不再對(duì)企業(yè)家的決策和價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生影響。
　　 (2)在非完備市場(chǎng)下,流動(dòng)性約束無法使用市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)-收益理論來測(cè)度資本的成本。對(duì)此,本文基于企業(yè)主觀價(jià)值測(cè)度企業(yè)家的期望收益率,發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的企業(yè)家不僅得到通常的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),

4、而且,因承擔(dān)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而得到非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),這是對(duì)傳統(tǒng)資本資本定價(jià)理論的有益補(bǔ)充。數(shù)值結(jié)果顯示非完備市場(chǎng)對(duì)企業(yè)家的期望收益率、貝塔系數(shù)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有著顯著的影響。
　　 (3)研究了常見的其他兩種投資摩擦(即固定投資成本和買賣差價(jià)成本)對(duì)企業(yè)家的決策和定價(jià)問題的影響。理論和數(shù)值結(jié)果表明:固定投資成本和買賣差價(jià)成本對(duì)企業(yè)價(jià)值、流動(dòng)性財(cái)富的邊際價(jià)值、實(shí)業(yè)投資決策、邊際消費(fèi)傾向、企業(yè)收益的貝塔系數(shù)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的初始投資

5、規(guī)模、投資期權(quán)的價(jià)值和基于流動(dòng)性財(cái)富的投資觸發(fā)點(diǎn)(閾值)都有顯著影響,但對(duì)企業(yè)家的消費(fèi)、投資組合策略、清算決策以及非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等影響并不顯著,其中,資本買賣差價(jià)會(huì)顯著減小實(shí)業(yè)投資的逆向投資動(dòng)機(jī)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最優(yōu)初始投資規(guī)模,固定投資成本對(duì)逆向?qū)崢I(yè)投資決策幾乎沒有影響,但會(huì)顯著增加創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最優(yōu)初始投資規(guī)模。
　　 (4)在CARA效用函數(shù)假設(shè)下,研究了基于風(fēng)險(xiǎn)融資(債務(wù)融資和股權(quán)融資)的企業(yè)家最優(yōu)投資消費(fèi)與定價(jià)問題。經(jīng)過解析推算

6、,得到企業(yè)價(jià)值、投資消費(fèi)、破產(chǎn)或套現(xiàn)等決策僅僅依賴于企業(yè)的資本存量。結(jié)果表明:盡管市場(chǎng)的非完備性對(duì)企業(yè)的破產(chǎn)決策幾乎沒有影響,但對(duì)企業(yè)內(nèi)部權(quán)益定價(jià)和實(shí)業(yè)投資決策顯著的負(fù)面影響；當(dāng)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)過高時(shí),企業(yè)家會(huì)選擇套現(xiàn),以便有效地控制上行風(fēng)險(xiǎn):由于承受不可分散的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)家要求額外的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；市場(chǎng)的非完備性對(duì)企業(yè)的最優(yōu)債務(wù)融資決策、初創(chuàng)企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)、不同股權(quán)融資策略下的資本資產(chǎn)定價(jià)以及實(shí)業(yè)投資決策等也有顯著影響。