主并方合作并購目標(biāo)公司時機問題研究.pdf

1、2008年以來，由于可獲得的貸款匱乏，股市崩跌，以及全球金融風(fēng)暴損及企業(yè)的并購能力，使得2008年、2009年全球并購活動規(guī)模減少。與此同時，新型的主并方合作的并購案例卻在悄然增加。以2009年為例，采用以及試圖采用合作并購的案例多發(fā)生在涉及金額大、與資源戰(zhàn)略有關(guān)的行業(yè)。以我國為例：中冶尋求與Minara聯(lián)合競購必和必拓旗下鎳礦、銅陵有色與中國鐵建聯(lián)手收購厄瓜多爾銅礦以及中海油與中石化聯(lián)合競購安哥拉項目等，而就在論文即將截稿之際，中國石

2、油集團子公司中石油國際投資有限公司和荷蘭皇家殼牌的子公司澳洲殼牌能源控股有限公司于2010年3月22日聯(lián)合宣布，澳大利亞Arrow能源有限公司董事會已一致同意向股東推薦接受雙方提出的聯(lián)合收購Arrow公司100％股票的收購提案，雙方對這一決定表示歡迎。由此可見，合作并購正在成為一種新的并購形式。這就為我們提出了一個問題，即主并方聯(lián)手合作并購目標(biāo)公司在什么時候展開并購最為妥當(dāng)。然而遺憾的是，現(xiàn)有的關(guān)于合作并購的研究極為少見，更缺乏相關(guān)理論

3、來解決主并方合作并購中的時機策略選擇問題。
　　 對主并方合作的并購研究在國內(nèi)外一直未能引起足夠的重視，這與主并方合作并購案例在所有并購案例中所占比重較低有著直接的關(guān)系。其中關(guān)于合作的主并方之間其內(nèi)在的本質(zhì)關(guān)系的研究，學(xué)術(shù)界從未進行過較為深入的探討。而關(guān)于合作的問題，現(xiàn)有的理論僅停留在合作博弈的理論層面，主要圍繞合作聯(lián)盟間的利益分配比而展開，其研究程度與主并方合作并購的時機問題求解尚存一定距離。
　　 本文認(rèn)為，主并方合

4、作并購的時機策略選擇研究，首先應(yīng)解決合作的主并方成員之間內(nèi)在的本質(zhì)關(guān)系，即從主并方內(nèi)在的關(guān)系出發(fā)，找出合作并購聯(lián)盟與單個企業(yè)在并購中存在的差異，將此關(guān)系貫穿全文。本文采用道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，將并購參與者為雙方的并購問題轉(zhuǎn)化為主并方并購聯(lián)盟的共同時機問題，借助實物期權(quán)、最優(yōu)停時的方法，引入直接協(xié)同、間接協(xié)同、融合度等參數(shù)，建立模型、求解最優(yōu)并購區(qū)域。進而探討相關(guān)參數(shù)與并購閾值上、下界以及閾值上下界差值之間的變動關(guān)系，以期得到具有現(xiàn)實意義的結(jié)

5、論。
　　 其次，當(dāng)不存在競爭對手時，考慮到合作的主并方聯(lián)盟具有潛在的不穩(wěn)定特征，即聯(lián)盟內(nèi)的并購跟隨者可能發(fā)生合作機會主義行為，如何求解其共同并購時機策略問題，是本文要解決的另一個問題。而解決問題的關(guān)鍵是并購主導(dǎo)者如何傳遞并購成功概率信號，以促使并購跟隨者降低合作機會主義行為發(fā)生的可能。本文分別從主并方與目標(biāo)公司股價由從低向高以及由高向低的兩種變動情況展開討論。
　　 并購中的競爭性并購是占主流的，因此當(dāng)合作的主并方在并

6、購過程中遭遇到來自競爭對手的挑戰(zhàn)時，如何確定合作并購時機作出并購時機的策略選擇，將是本文研究的重點。這里，首先將戰(zhàn)勝競爭對手的問題轉(zhuǎn)換到高溢價者為“勝出”方，在僅考慮競爭對手溢價水平具有不完全信息的時機模型求解的基礎(chǔ)上，采用期權(quán)博弈的方法分別得到股價比從低到高、以及從高到低變動情況下的溢價水平選擇策略。此外，綜合考慮了合作機會主義與溢價并存時的并購時機的求解，依然采用實物期權(quán)的方法對時機模型加以求解，在此基礎(chǔ)之上，采用期權(quán)博弈的方法分析

7、了基于主并方內(nèi)部成員雙方、主并方與競爭對手這三方之間的時機博弈問題，對股價比從低到高以及由高向低變動的情況分別進行討論，得出主并方并購時機的策略選擇結(jié)論。
　　 合作的主并方聯(lián)盟具有不穩(wěn)定性所表現(xiàn)出的更為特殊的情況是：正式合作聯(lián)盟契約失效。此時，關(guān)系契約是維持聯(lián)盟穩(wěn)定的又一種選擇。文章首先證明了關(guān)系契約下轉(zhuǎn)移支付的存在性問題，進而采用蒙特卡洛模擬方法對轉(zhuǎn)移支付價格加以定價。這里所要解決的依然是合作的主并方共同并購的時機策略問題，

8、考慮到關(guān)系契約下轉(zhuǎn)移支付的特殊性，建立了關(guān)系支付成本與并購成功概率的函數(shù)關(guān)系，進一步得到了基于關(guān)系契約的主并方并購時機求解模型。由于關(guān)系契約下的懲罰成本的增大，文章從并購跟隨者對并購成功是否起到?jīng)Q定性作用、分別對股價比從低向高以及從高到低的情況采用期權(quán)博弈的方法加以討論得到相應(yīng)的時機策略?；陉P(guān)系契約的時機策略選擇問題研究，既擴展了合作聯(lián)盟的特殊性，又細(xì)分了聯(lián)盟內(nèi)成員在合作并購中對并購成功所起到的作用，因此這一研究，是基于聯(lián)盟復(fù)雜關(guān)系的

9、更為深入的研究。
　　 現(xiàn)實的合作并購案例中，也存在著主并方結(jié)成的聯(lián)盟具有非動態(tài)性的情況，即結(jié)成聯(lián)盟具有計劃性、結(jié)成聯(lián)盟的并購行為有時會表現(xiàn)出明顯的序列投資特性。因此本文也考查了具有序列投資特征的主并方并購時機策略問題，對主并方的并購階段進行劃分，得到了綜合考慮了合作機會主義、并購溢價的基于序列投資的時機策略問題求解的思路與方法。而這項研究豐富、完善了合作并購時機求解理論。
　　 盡管本文在每個時機策略求解的章節(jié)都給出了

10、數(shù)值分析，為了檢驗本研究在現(xiàn)實并購問題中的適用性，文章最后結(jié)合中鋁聯(lián)手美鋁與必和必拓競爭并購英國力拓、以及銅陵有色與中國鐵建合作并購考倫特的這兩大典型案例加以現(xiàn)實并購案例分析。案例分析結(jié)果顯示出本模型具有較強的現(xiàn)實價值使得理論與現(xiàn)實問題結(jié)合得更為緊密。
　　 總之，本文從合作并購聯(lián)盟的本質(zhì)特征出發(fā)，以一個全新的角度，對主并方合作并購的時機選擇問題進行了系統(tǒng)性地理論研究，并且對合作主并方時機策略理論加以現(xiàn)實案例的檢驗，以增強了本文