基于跳躍行為的中國(guó)上市公司股票資產(chǎn)收益和違約風(fēng)險(xiǎn)研究.pdf

1、隨著世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)全球化的推進(jìn)，金融業(yè)已經(jīng)成為各國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心。但是，金融業(yè)的發(fā)展和國(guó)際化就像一把雙刃劍，為給各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入活力和能量的同時(shí)，也帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)和沖擊。特別是像中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家和一些新興國(guó)家，它們的金融行業(yè)起步和發(fā)展較晚，金融體制建設(shè)相當(dāng)不完善，參與制定國(guó)際金融規(guī)則的程度較低，對(duì)許多新興金融工具還不熟悉，因而尤其容易受到國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，遭受的損失也會(huì)更大。自上世紀(jì)九十年代以來(lái)，亞洲金融危機(jī)、俄羅斯金融危機(jī)及源于美

2、國(guó)次貸風(fēng)波的全球金融危機(jī)等都給這些國(guó)家?guī)?lái)了巨大的沖擊，進(jìn)一步加深了各國(guó)金融市場(chǎng)的不完全特征和不穩(wěn)定性，資產(chǎn)收益的正常波動(dòng)和異常跳躍雙重性越來(lái)越凸顯。因此，針對(duì)資產(chǎn)收益跳躍風(fēng)險(xiǎn)的研究已逐漸成為金融領(lǐng)域的重點(diǎn)和難點(diǎn)問(wèn)題之一。
　　 隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放不斷深入和金融行業(yè)持續(xù)發(fā)展，越來(lái)越多的公司通過(guò)上市來(lái)融通資金，成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要參與者和受益者。但面對(duì)國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)頻繁顯現(xiàn)的外部環(huán)境，以及地震、雪災(zāi)、洪澇等突發(fā)事件時(shí)有發(fā)生的內(nèi)部

3、環(huán)境，許多上市公司難以避免的遭受到?jīng)_擊，經(jīng)營(yíng)受到影響，財(cái)務(wù)狀況惡化，導(dǎo)致資產(chǎn)出現(xiàn)大幅跳躍的頻率增加。因此，在新的背景下如何對(duì)中國(guó)上市公司的資產(chǎn)收益特征進(jìn)行解釋？如何對(duì)其信用狀況進(jìn)行度量？如何對(duì)引入跳躍行為后的資產(chǎn)收益變化過(guò)程進(jìn)行建模？如何分析跳躍行為對(duì)公司資產(chǎn)總體風(fēng)險(xiǎn)的影響？以及如何完善信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系等問(wèn)題對(duì)管理和控制上市公司的風(fēng)險(xiǎn)十分必要。
　　 近年來(lái)，國(guó)外的信用風(fēng)險(xiǎn)研究也越來(lái)越強(qiáng)調(diào)跳躍因素的重要性。不過(guò)，這些研究大多利用

4、股票期權(quán)等金融衍生品交易數(shù)據(jù)來(lái)剝離跳躍風(fēng)險(xiǎn)。而中國(guó)金融市場(chǎng)以股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)為主，金融衍生品市場(chǎng)起步較晚，數(shù)據(jù)量十分有限，因此，利用股票期權(quán)等衍生品的市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)分析違約風(fēng)險(xiǎn)中的跳躍變化并不十分可行。另外，我國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模還很小，各種配套設(shè)施和系統(tǒng)也很不完善，公司的違約風(fēng)險(xiǎn)收益和信用等級(jí)掛鉤，由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)利用公司可獲得的有限財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和信息資源評(píng)估出信用等級(jí)。但這些資源往往不能真實(shí)、及時(shí)和全面的涵蓋各種外來(lái)信息。因此，也需要將時(shí)刻變化的權(quán)

5、益市場(chǎng)數(shù)據(jù)和信息納入債券信用評(píng)估體系，以改善其信用評(píng)估能力。這種結(jié)合時(shí)刻變化的市場(chǎng)數(shù)據(jù)的方法可以提高模型的信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，對(duì)我國(guó)銀行和上市公司構(gòu)建內(nèi)部信用評(píng)級(jí)模型，研究公司可違約債券定價(jià)以及提高金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力都有重要的意義。
　　 基于這些研究目的，本文構(gòu)建了基于跳躍行為的“權(quán)益價(jià)值變化→資產(chǎn)價(jià)值變化→違約度量”的研究體系，分析跳躍因素引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)值和整個(gè)資本結(jié)構(gòu)的變化。利用帶有跳躍因子的期權(quán)定價(jià)模型建立權(quán)益價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值之

6、間的非線性關(guān)系，將跳躍行為對(duì)公司權(quán)益價(jià)值的影響過(guò)渡到其對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響，進(jìn)而度量跳躍行為對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。
　　 在研究跳躍行為對(duì)股票資產(chǎn)收益過(guò)程的影響時(shí)，本文構(gòu)建了門限效應(yīng)下狀態(tài)變量依賴自回歸跳躍強(qiáng)度-GARCH模型（TSD-ARJI-GARCH）。納入了狀態(tài)變量對(duì)個(gè)股跳躍強(qiáng)度預(yù)期的顯著影響和門限效應(yīng)，綜合考慮了跳躍行為的時(shí)變性、集群性、狀態(tài)依賴性以及正常波動(dòng)的集群性、不對(duì)稱性等特征，并從實(shí)證的角度探討了ST股和非ST股間跳躍

7、行為的差異以及交叉持股公司之間股票大幅波動(dòng)的傳染性。通過(guò)與現(xiàn)有的模型進(jìn)行對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，TSD-ARJI-GARCH模型無(wú)論是在擬合優(yōu)度方面還是在預(yù)測(cè)效果方面都具有更多的優(yōu)勢(shì)。它能更好的描述跳躍行為的時(shí)變特征和集聚效應(yīng)，能較好的反映狀態(tài)變量信息的變化對(duì)跳躍行為的影響,克服了ARJI-GARCH模型對(duì)跳躍行為過(guò)度識(shí)別的問(wèn)題，能有效區(qū)分ST公司和非ST公司跳躍行為的差異。
　　 在考量跳躍因素對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響時(shí)，以中國(guó)上市公司為考察樣

8、本，在資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)本身不可觀測(cè)的情況下，利用權(quán)益市場(chǎng)數(shù)據(jù)所蘊(yùn)含的信息間接度量含有跳躍風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)價(jià)值變化過(guò)程及違約概率?？疾炝送话l(fā)事件等宏觀、系統(tǒng)因素和個(gè)體的異質(zhì)性對(duì)跳躍行為的影響。比較了跳-擴(kuò)散模型和純擴(kuò)散模型在違約風(fēng)險(xiǎn)度量方面的差異。結(jié)果表明，2007-2008年全球金融危機(jī)、雪災(zāi)和地震等突發(fā)事件明顯引發(fā)了所有樣本公司的異常跳躍式變動(dòng)。在此期間，上市公司的違約風(fēng)險(xiǎn)大幅增加，跳躍風(fēng)險(xiǎn)不僅廣泛存在，有很強(qiáng)的系統(tǒng)性，也在很大程度上受到上市公