萬科輕資產(chǎn)模式鐵獅門tsof與凱德置地crct的比較分析_第1頁
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1、萬科輕資產(chǎn)模式萬科輕資產(chǎn)模式:鐵獅門TSOF與凱德置地CRCT的比較分析背景:背景:目前開發(fā)商利潤率下滑是趨勢(地價壟斷、房價調(diào)控),而繼續(xù)加杠桿的空間有限,在周轉(zhuǎn)速度也難有臺階式提升的情況下,開發(fā)商ROE水平應該是趨勢性下降。萬科并未加大杠桿,前期的ROE持續(xù)提升主要來自于精裝房交付修比例的提升。那么,在目前該比例達到90%之后,萬科現(xiàn)階段提升ROE的源動力何在。萬科從2013年初開始學習嘗試的小股操盤策略,將促進ROE進一步提升。我

2、們也相信,這種提升是具備可持續(xù)性的。房地產(chǎn)行業(yè)告別了野蠻生長之后,將更加體現(xiàn)開發(fā)商“專業(yè)化”的價值。萬科小股操盤模式表觀上是中國品牌開發(fā)商對輕資產(chǎn)運營的一種嘗試,其內(nèi)在實質(zhì)是通過輸出管理、盤活無形資產(chǎn),利用別人資源發(fā)揮自己優(yōu)勢。我們更相信,未來市場可能需要對品牌開發(fā)商的估值給予重新思考,尤其是對其無形資產(chǎn)的估值,即對由專業(yè)化能力作支撐的品牌價值給予更高的溢價。地產(chǎn)板塊地產(chǎn)板塊ROEROE水平水平萬科萬科ROEROE水平水平數(shù)據(jù)來源:Wi

3、nd,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心小股操盤概述:運營能力小股操盤概述:運營能力合伙人制度合伙人制度我們在前期的報告中,反復強調(diào)了小股操盤對于萬科的價值。簡單來講,就是萬科投入較少資本金,通過合伙人制度獲得項目的運營權(quán)、按照業(yè)績表現(xiàn)提取約定的管理費,從而獲得較大收益。換言之,就是投入更少的錢、攬下更多的活、收取更多的錢,減少資金占用規(guī)模來提高資金使用效率的一種模式。與傳統(tǒng)模式相比,小股操盤在表觀上將極大地提

4、高投入資金的回報率,即ROE。不過,小股操盤模式對合伙人制度要求較高,因為不同的投資方有不同的利益訴求,在運營和分成等環(huán)節(jié)容易產(chǎn)生矛盾。鐵獅門鐵獅門TSOFTSOF與凱德置地與凱德置地CRCTCRCT的比較分析的比較分析我們選取了鐵獅門旗下的TishmanSpeyerOfficeFund以及凱德置地旗下的年支付managementfees)授權(quán)投資管理費(AuthisedInvestmentManagementFee)CRCT投向非房地

5、產(chǎn)的授權(quán)投資金額的0.5%,按年支付每個物業(yè),總收入(Grossrevenue)的2%,按年支付每個物業(yè),凈收入的2%,按年支付物業(yè)管理費(PropertyManagers’fees)每個物業(yè),凈收入的0.5%,以代替租金傭金收購費(Acquisitionfee)CRCT授權(quán)投資物業(yè)收購價格的1%1.5%其他重大費用(Anyothersubstantialfeege)處置費(Divestmentfee)CRCT授權(quán)投資物業(yè)處置價格的0.

6、5%數(shù)據(jù)來源:公司公告,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心同時,TSOF和CRCT的基礎(chǔ)管理費不僅在收取模式上較為相似,而且占NPI(PropertyIncome,類似于NOI的概念)的比重也基本相當?;A(chǔ)管理費在TSOF的財務報表中體現(xiàn)為manager’sfee,其占NOI的比重一般在9%~15%的水平。個別年份占比較高是因為該年NOI由于外部因素(如金融危機)下降比較快而manager’sfee相對穩(wěn)定所致。對于CRCT,基本費用占持有物業(yè)價值的

7、0.25%,如果按照8%的資本化率計算,基本費用占凈收入比重約為3.125%(0.25%8%);業(yè)績提成費為凈收入的4%;物業(yè)管理費一部分由總收入的2%構(gòu)成,而CRCT的凈收入總收入歷年來一直穩(wěn)定在64%左右的水平,因此這一部分占凈收入比重約為3.125%(2%64%),而另一部分為凈收入的2%。綜上,凱德置地從CRCT提取的管理費合計理論上應為凈收入的12.25%,實際提取的管理費占凈收入的比重為14%~15%,大致相符。?額外收入:

8、額外收入:TSOFTSOF來自業(yè)績提成,來自業(yè)績提成,CRCTCRCT來自基金分紅來自基金分紅除了上述的日常管理費用,鐵獅門還通過業(yè)績提成來分享TSOF投資物業(yè)價值的升值帶來的超額收益。根據(jù)信托協(xié)議,自TSOF上市之日起,TSOF每五年進行一次超額業(yè)績提成:如果在五年時間內(nèi),USREIT的年均投資回報率超過10.5%,那么,超出部分的30%將作為業(yè)績提成費,分配給鐵獅門。在2007年美國房地產(chǎn)市場泡沫最盛的時期,TSOF投資物業(yè)的市場價

9、值較TSOF上市之初平均增值了70%,這也為鐵獅門的運營團隊帶來了豐厚的收益。從TSOF上市時至2007財年末,鐵獅門累計預提業(yè)績提成費用為1.85億澳元,而鐵獅門初始投入資本金僅為1.01%,約0.26億澳元(TSOF運營物業(yè)總價值26.09億澳元1.01%),相對0.2億澳元的累計基礎(chǔ)費用而言,業(yè)績提成帶來的額外收入是鐵獅門投資回報的最主要來源:三年半的時間內(nèi),鐵獅門通過預提業(yè)績提成費獲得的投入資本回報率約612%(1.850.26

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