對我國國債二級市場定價差異的跨市場比較研究.pdf

1、一、選題背景 在西方成熟的金融市場上，國債市場起著基礎(chǔ)性的作用，主要表現(xiàn)在：國債收益率作為市場上的無風(fēng)險基準(zhǔn)利率，成為包括股票、衍生金融產(chǎn)品等在內(nèi)的各種金融產(chǎn)品的定價基礎(chǔ)。經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國國債市場獲得了快速發(fā)展，但與此同時，也存在著許多問題，制約著它的進(jìn)一步完善。其中最為明顯的一個表現(xiàn)就是國債市場被人為分割，沒有形成統(tǒng)一的收益率曲線，在不同市場上流通的同種國債價格不盡相同。因此，國債在價格、收益率方面的差異使得其他金融產(chǎn)

2、品的定價沒有一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)可以采用，從而不利于整個金融市場的發(fā)展。特別是在金融改革不斷深入、金融產(chǎn)品層出不窮的今天，如何改變國債市場存在的這種分割狀況，建立起一個統(tǒng)一有效的國債市場，就成為一個亟待解決的問題。 二、研究方法與邏輯架構(gòu) 本文是一篇對我國交易所國債市場與銀行間國債市場國債定價差異性的比較研究的論文，采用了從理論到實際，定性與定量研究相結(jié)合的研究方法，從債券定價理論和實踐出發(fā)，通過對我國交易所國債市場與銀行間國

3、債市場國債定價差異性的實證考察，指出了我國國債市場定價差異性存在的原因，并且據(jù)此對今后我國國債市場的發(fā)展提出了建設(shè)性意見。 本文的邏輯架構(gòu)如下圖所示。 三、主要觀點及結(jié)論 本文的主要觀點以及通過實證分析所做出的主要結(jié)論有： 1．跨市場國債在不同市場間（交易所市場和銀行間市場）的每日收盤凈價一般都存在差異。 2．交易所市場和銀行間市場相同期限國債的到期收益率之間的確存在差異，但是此差距正日益縮小。

4、 3．交易所市場和銀行間市場相同期限國債的到期收益率走勢基本相同，長提出問題分析問題解決問題研究國債價格與收益率問題的意義實證分析債券定價理論利率期限結(jié)構(gòu)理論到期收益率的比較現(xiàn)券凈價的比較即期收益率的比較理論綜述跨市場的比較原因分析為什么存在差異——交易主體差異為什么沒有消除——交易機(jī)制政策建議期上具有同漲同跌的性質(zhì)。一般而言，交易所的國債到期收益率顯高于銀行間市場的到期收益率。 4．兩市場國債到期收益率的差異還具有一定的

5、時間特征，在國債到期收益率上升的階段，到期收益率之間的差異也出現(xiàn)了較大的上升。 5．交易所市場和銀行間市場的國債即期利率收益率曲線之間存在較大差別：交易所市場的曲線比較平滑和完整，而銀行間市場的曲線比較曲折和缺失；交易所市場長期國債的即期收益率高于銀行間市場長期國債的即期收益率。 本文認(rèn)為影響我國國債定價差異的因素主要在于交易所國債市場和銀行間國債市場在交易主體和交易機(jī)制兩方面存在的差異。其中，交易主體的差異決定了國債在

6、不同市場上的價格差異必然會存在，而交易機(jī)制方面的差異，特別是轉(zhuǎn)托管的低效及轉(zhuǎn)托管的費率問題又會對國債套利產(chǎn)生影響，從而使得價格差異不易消除。 （1）銀行間債券市場的最大的交易主體是各類商業(yè)銀行，尤其是國有商業(yè)銀行，但是至今商業(yè)銀行仍不能進(jìn)入交易所市場； （2）我國國債的托管結(jié)算體系處于分割狀態(tài)，轉(zhuǎn)托管效率較低，進(jìn)行一筆完整的國債轉(zhuǎn)托管所需時間往往較長。同時，從轉(zhuǎn)托管費率等因素出發(fā)進(jìn)行國債市場的跨市場套利分析可以發(fā)現(xiàn)交易成

7、本對國債價格差異的消除有著較為明顯的阻礙作用。 四、創(chuàng)新與不足本文的創(chuàng)新之處在于： 1．對我國國債價格進(jìn)行跨市場比較之時，依照邏輯順序，按凈價、到期收益率、即期收益率的順序一一展開，分別進(jìn)行了比較。 2．給出了作者自己對影響商業(yè)銀行在銀行間國債市場上投資行為的特有因素的分析，認(rèn)為主要包括商業(yè)銀行自身資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整需要、存貸比和流動性的變動情況。但這只是作者自己的看法，還待專家指正。 3．對國債的跨市場轉(zhuǎn)

8、托管進(jìn)行了詳細(xì)的分析，尤其是對國債的跨市場轉(zhuǎn)托管的交易成本問題進(jìn)行了細(xì)致的計算，具體分析了其對跨市場套利機(jī)會的影響。 本文的不足之處在于： 1．由于缺乏我國短期國債數(shù)據(jù)，在比較國債到期收益率之時沒有進(jìn)行短期國債到期收益率的比較。 2．受數(shù)據(jù)采集的限制，作者雖然對利率期限結(jié)構(gòu)理論作出了較為深入細(xì)致的探討，但是并未對中國的利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行實證分析。 3．作者實際經(jīng)驗不足，給出的政策建議僅提供了一些大的方向，尚