2018年四季度信用策略道阻且長，靜待遠(yuǎn)方

1、?一、本輪信用債估值變化跟以往有何不同？一、本輪信用債估值變化跟以往有何不同？?歷史上每輪信用利差與等級(jí)利差的走闊都跟企業(yè)盈利惡化有很大關(guān)系，即來自內(nèi)部的經(jīng)營壓力！但本輪去杠桿引發(fā)歷史上每輪信用利差與等級(jí)利差的走闊都跟企業(yè)盈利惡化有很大關(guān)系，即來自內(nèi)部的經(jīng)營壓力！但本輪去杠桿引發(fā)的信用休克及外部融資環(huán)境的惡化及違約暴露才是主因。的信用休克及外部融資環(huán)境的惡化及違約暴露才是主因。?政策的力度和節(jié)奏有調(diào)整，從寬貨幣推向?qū)捫庞茫到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)解除

2、，但中低等級(jí)改善幅度有限。信用違約也成常態(tài)。政策的力度和節(jié)奏有調(diào)整，從寬貨幣推向?qū)捫庞茫到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)解除，但中低等級(jí)改善幅度有限。信用違約也成常態(tài)。?接下來，大概率出現(xiàn)接下來，大概率出現(xiàn)“利率曲線牛平，中低等級(jí)信用利差走闊利率曲線牛平，中低等級(jí)信用利差走闊”的組合。的組合。?系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)解除，中高等級(jí)套息空間足夠，只要資金和資產(chǎn)之間的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)解除，中高等級(jí)套息空間足夠，只要資金和資產(chǎn)之間的carrycarry夠，中高等級(jí)的票息和杠桿策略仍

3、是最優(yōu)。夠，中高等級(jí)的票息和杠桿策略仍是最優(yōu)。?個(gè)體微觀流動(dòng)性有所改善，高收益?zhèn)膫€(gè)體價(jià)值將會(huì)凸顯，但更多是個(gè)體微觀流動(dòng)性有所改善，高收益?zhèn)膫€(gè)體價(jià)值將會(huì)凸顯，但更多是alphaalpha價(jià)值而非價(jià)值而非betabeta。?二、從產(chǎn)業(yè)債主體的現(xiàn)金流談起二、從產(chǎn)業(yè)債主體的現(xiàn)金流談起?盈利增速回落，但并不是斷崖式下降。但是存在明顯的盈利增速回落，但并不是斷崖式下降。但是存在明顯的“幸存者偏差幸存者偏差”，小企業(yè)更差了。民企壓力大，跟企業(yè)稅負(fù)

4、，小企業(yè)更差了。民企壓力大，跟企業(yè)稅負(fù)率上升有關(guān)，發(fā)行人尤其是民企存在較大的減稅空間。率上升有關(guān)，發(fā)行人尤其是民企存在較大的減稅空間。?去杠桿節(jié)奏放緩但方向未變，但最大的問題是外部融資的現(xiàn)金流狀況惡化。加上到期壓力不小，中低等級(jí)產(chǎn)業(yè)債發(fā)去杠桿節(jié)奏放緩但方向未變，但最大的問題是外部融資的現(xiàn)金流狀況惡化。加上到期壓力不小，中低等級(jí)產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人壓力一直存在。行人壓力一直存在。?高等級(jí)產(chǎn)業(yè)過剩領(lǐng)域，行業(yè)利差已在歷史低位。超額收益基本已經(jīng)充分兌現(xiàn)

5、，但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)缺乏，大幅走闊的可能性高等級(jí)產(chǎn)業(yè)過剩領(lǐng)域，行業(yè)利差已在歷史低位。超額收益基本已經(jīng)充分兌現(xiàn)，但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)缺乏，大幅走闊的可能性也不大。低等級(jí)實(shí)質(zhì)性改善（基本面也不大。低等級(jí)實(shí)質(zhì)性改善（基本面融資環(huán)境）力度尚待觀察，行業(yè)利差反而可能有走闊壓力。融資環(huán)境）力度尚待觀察，行業(yè)利差反而可能有走闊壓力。?“高土地庫存高土地庫存不動(dòng)產(chǎn)不動(dòng)產(chǎn)”特征，地產(chǎn)的特征，地產(chǎn)的alphaalpha價(jià)值依然值得關(guān)注。價(jià)值依然值得關(guān)注。2相關(guān)報(bào)告?一文讀懂

6、期限利差的邏輯變遷與市場演繹一文讀懂期限利差的邏輯變遷與市場演繹_20180918?一文圖解地方政府一文圖解地方政府“隱性債務(wù)隱性債務(wù)”規(guī)模與債務(wù)壓力規(guī)模與債務(wù)壓力_20180914?從地方專項(xiàng)債對基建投資和社融的撬動(dòng)作用談起從地方專項(xiàng)債對基建投資和社融的撬動(dòng)作用談起20180903?125頁P(yáng)PT深度解密深度解密“隱性債務(wù)隱性債務(wù)”、政策疏導(dǎo)、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與機(jī)會(huì)選擇、政策疏導(dǎo)、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與機(jī)會(huì)選擇_20180828?82頁P(yáng)PT深度解密信用