股權(quán)分置、再融資與市場(chǎng)反應(yīng)研究.pdf

1、該文從分析投融資主體結(jié)構(gòu)變遷入手，將理性進(jìn)化假設(shè)和博弈論方法引入理論框架，按照市場(chǎng)現(xiàn)象、主體行為、市場(chǎng)反應(yīng)等三方面的說明順序，解釋并分析了1993-2004年間我國再融資市場(chǎng)的波動(dòng)過程。 該文針對(duì)投融資主體間的矛盾根源和矛盾的表現(xiàn)形式，探討了再融資中的投融資行為為什么會(huì)發(fā)生，以及為什么會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)弊病，力求在整個(gè)市場(chǎng)的寬視角下，把這一市場(chǎng)十余年“生命”歷程整體納入研究視野。 在論文的主要內(nèi)容中，該文將再融資市場(chǎng)根本矛盾的起

2、源確定為股權(quán)分置，并把股權(quán)結(jié)構(gòu)問題與投融資主體行為掛鉤，最終找到并解決了三個(gè)需要說明的問題：融資者過度融資的原因、投資者如何學(xué)習(xí)和市場(chǎng)主體的利益交換如何完成，并將這三個(gè)問題作為解釋整個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)特征的關(guān)鍵點(diǎn)。研究思路上，經(jīng)過對(duì)再融資市場(chǎng)中投融資主體行為的現(xiàn)象描述后，采用福利分析方法得到針對(duì)投融資主體利益的評(píng)價(jià)，根據(jù)不同再融資工具主體利益權(quán)衡的結(jié)果來區(qū)分行為是否理性。論文在說明主體行為互動(dòng)時(shí)，采用了博弈論方法來刻畫主體學(xué)習(xí)過程和市場(chǎng)均衡。在

3、文章結(jié)尾，針對(duì)兩類政策建議方案，該文提出了解決再融資市場(chǎng)問題的思路。 文章的主要結(jié)論有： 1.再融資市場(chǎng)從順利啟動(dòng)到發(fā)生波動(dòng)、甚至陷入停滯，根本矛盾在于證券市場(chǎng)的股權(quán)分置問題。在股權(quán)分置的制度安排下，融資者具有先天利益優(yōu)勢(shì)，而持續(xù)、成功地進(jìn)行再融資則能夠放大已有的收益水平，因此上市公司始終存在再融資沖動(dòng)。在進(jìn)行再融資的過程中，由市場(chǎng)本質(zhì)決定了公司又具有一貫理性，為國企改革而設(shè)立的市場(chǎng)不僅融資功能被重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，且實(shí)際上存在著

4、管理者、融資者之間的隱性契約。 2.投資者結(jié)構(gòu)在過去十余年中經(jīng)過了巨大變化。從早期占據(jù)主導(dǎo)地位的個(gè)人大戶，到90年代中期能夠影響市場(chǎng)態(tài)度的券商，再到后期主導(dǎo)市場(chǎng)心態(tài)的基金等大型機(jī)構(gòu)投資者，投資者主體資金量的不斷增大是區(qū)分其結(jié)構(gòu)變化的重要因素。由于投資者資金量增大的同時(shí)不僅帶來了更強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力，而且會(huì)要求不同于以往的收益水平和收益方式，因此投資者對(duì)待發(fā)出融資要約的上市公司和具體再融資工具的態(tài)度也在不斷進(jìn)行演化。 3.在初始

5、的再融資市場(chǎng)博弈中，投資者處于弱勢(shì)地位，但是隨著資金量增大，學(xué)習(xí)能力的提升，對(duì)再融資工具本質(zhì)的理解力和對(duì)公司的談判力也在增強(qiáng)；廠商為了融資成功，也逐漸向投資者進(jìn)行利益傾斜。正是投融資主體間的相互觀察、學(xué)習(xí)和行為調(diào)整形成了中國再融資市場(chǎng)獨(dú)特的波動(dòng)現(xiàn)象。 4.針對(duì)再融資市場(chǎng)的政策設(shè)計(jì)，應(yīng)充分考慮股本結(jié)構(gòu)特征，不應(yīng)統(tǒng)一按照一種調(diào)整模式進(jìn)行推廣，但最后落腳點(diǎn)都應(yīng)放在解決股權(quán)結(jié)構(gòu)方面。在股權(quán)分置的解決進(jìn)程中，企業(yè)自生融資能力培育、投資者保