中國股市慣性與反轉(zhuǎn)策略研究.pdf

1、Markowitz(1952)組合投資理論認為，對于個人投資者而言，應(yīng)該按照均值/方差法(M-V)進行投資決策。Sharpe(1964)和Lintner(1965)等一批學者基于一系列嚴格假設(shè)條件下推導發(fā)現(xiàn)，當市場達到均衡時，所有投資者持有的最優(yōu)風險資產(chǎn)組合比例均相同且等于市場組合比例。然而，在實際投資中，由于組合投資理論存在太多嚴格和理想的前提假設(shè)，限制了組合投資理論在現(xiàn)實投資中的應(yīng)用。 近年來關(guān)于慣性策略和反轉(zhuǎn)策略的研究受到

2、普遍的關(guān)注，并逐漸成為金融研究中一個新熱點。國外許多學者研究發(fā)現(xiàn)具有某些特征的股票(或者組合)的收益具有慣性或者反轉(zhuǎn)的趨勢，據(jù)此設(shè)計的慣性策略或者反轉(zhuǎn)策略可以獲得高的收益，并且這種現(xiàn)象不能為SLB-CAPM模型所解釋。本文以中國證券市場這個典型的發(fā)展中國家的新興市場為研究對象，采用實證分析和規(guī)范分析方法，應(yīng)用金融工程技術(shù)，系統(tǒng)研究中國股市慣性與反轉(zhuǎn)策略獲利性和其產(chǎn)生內(nèi)在機理，以及投資者是否采取慣性策略或反轉(zhuǎn)策略等問題。 論文的主

3、要研究內(nèi)容如下：第一章是緒論。指出慣性與反轉(zhuǎn)策略研究背景、研究意義、目的和方法，提綱挈領(lǐng)地指出論文結(jié)構(gòu)和主要內(nèi)容，并指出論文主要創(chuàng)新點。 第二章是文獻研究。本章對慣性與反轉(zhuǎn)策略、以及投資者慣性與反轉(zhuǎn)策略的主要學術(shù)成果進行了全面回顧，將慣性與反轉(zhuǎn)策略主要歸結(jié)為三種類型，并給出不同類型慣性與反轉(zhuǎn)策略的定義及特征。提出了基于價值指標的反轉(zhuǎn)策略、基于歷史收益率的慣性(反轉(zhuǎn))策略、基于股票特征的慣性(反轉(zhuǎn))策略三個研究主題，并在此基礎(chǔ)上進

4、一步研究投資者慣性與反轉(zhuǎn)策略存在性。對中國股市慣性與反轉(zhuǎn)策略獲利性和其產(chǎn)生內(nèi)在機理，以及投資者慣性策略或反轉(zhuǎn)策略存在性研究形成本論文研究的主要內(nèi)容。 第三章研究基于價值指標的反轉(zhuǎn)策略。從理論角度探討根據(jù)價值指標用于界定價值股和成長股的理論依據(jù)，同時實證發(fā)現(xiàn)，在中國股市，在組合形成期后3年內(nèi)，基于價格、凈市值比率或銷市率設(shè)計的買進價值股、賣空成長股的反轉(zhuǎn)策略可以獲得很高的收益率。其中，基于價格指標設(shè)計的反轉(zhuǎn)策略年均收益為15﹪。然

5、而，基于益本比率、凈資產(chǎn)收益率、歷史銷售收入增長率指標設(shè)計的反轉(zhuǎn)策略在組合形成期后3年內(nèi)所獲得的收益與0無顯著差異。在同一價格水平下，基于凈市值比率或銷市率設(shè)計的反轉(zhuǎn)策略所獲得收益也基本不顯著。通過橫截面回歸分析發(fā)現(xiàn)，這是因為價格、凈市值比率、銷市率對組合形成期后個股橫截面收益率差異的定價不存在時變特征；而益本比率、凈資產(chǎn)收益率存在明顯的時變特征，歷史銷售收入不具有定價作用。此外，當凈市值比率或銷市率和價格指標聯(lián)合與組合形成期后個股橫截

6、面收益率回歸時，凈市值比率和銷市率指標變得不具有定價作用，這是因為凈市值比率和銷市率指標所包含的價值股和成長股信息大部分已經(jīng)反應(yīng)在價格上。在價值反轉(zhuǎn)策略收益來源分析中發(fā)現(xiàn)，CAPM模型無法解釋基于價值指標設(shè)計的反轉(zhuǎn)策略獲得高收益這一現(xiàn)象。雖然三因素定價模型能夠解釋這一現(xiàn)象，但是通過上市公司盈利能力和成長能力變化趨勢分析發(fā)現(xiàn)，基于價值指標的反轉(zhuǎn)策略獲得高收益率并不完全是由風險定價決定的，應(yīng)該是由風險定價和過度反應(yīng)共同決定的。 第四

7、章研究基于歷史收益率的慣性與反轉(zhuǎn)策略。在中國股市，當組合形成期為中期時，同一持有期內(nèi)組合月均收益呈現(xiàn)出U字形或鈄坡形態(tài)，這有別于國外市場(表現(xiàn)為單調(diào)遞增)。當組合形成期為長期時，同一持有期內(nèi)組合月均收益收益率呈現(xiàn)出單調(diào)遞減，這與國外市場是一致的。在中國股市采取買入歷史盈者組合、賣空歷史輸者組合的慣性策略不能獲得顯著為正的收益，反而都為負值。這說明應(yīng)該采取買入歷史輸者組合、賣空歷史盈者組合的反轉(zhuǎn)策略，其中最高月均收益可以達到2.40﹪。這

8、與歐美市場普遍存在的中期采取慣性策略可以獲得顯著為正收益恰好相反。不過，在中國股市采取買入歷史中等收益組合、賣空歷史輸者組合的慣性策略組合在中持有期內(nèi)可以獲得顯著為正的收益。與此同時，基于歷史收益率的反轉(zhuǎn)策略收益與市場行情或股票特征存在關(guān)系。在基于歷史收益率的反轉(zhuǎn)策略收益來源分析中發(fā)現(xiàn)，CAPM無法解釋我國股市基于歷史收益率的反轉(zhuǎn)策略獲得顯著為正收益。通過基于歷史收益率的反轉(zhuǎn)策略收益來源分解和行為金融學理論分析，設(shè)計了兩個檢驗準則實證發(fā)

9、現(xiàn)，在中國股市，基于歷史收益率的反轉(zhuǎn)策略獲得顯著為正的收益是市場對輸者組合過度反應(yīng)或?qū)τ呓M合過度反應(yīng)導致的。 第五章研究基于股票特征的反轉(zhuǎn)策略。首先，建立了考慮行業(yè)特征的基于歷史收益率的反轉(zhuǎn)策略收益分解模型，并實證發(fā)現(xiàn)，與美國市場不同，在中國股市不存在行業(yè)特征慣性策略，只有部分J/K組合的行業(yè)反轉(zhuǎn)策略可以獲得顯著為正的收益。并且，基于個股歷史收益率的反轉(zhuǎn)策略收益獨立于行業(yè)因素，基本與行業(yè)因素無關(guān)。其次，采用特征劃分法構(gòu)造特征組

10、合研究發(fā)現(xiàn)，在中國股市，采取基于凈市值比率和流通市值特征的反轉(zhuǎn)策略可以獲得顯著為正的收益；采取基于價格特征的反轉(zhuǎn)策略在大部分J/K下也可以獲得顯著為正的收益，其中最大月均收益可以達到2.46﹪。通過在不同歷史收益率水平下特征反轉(zhuǎn)策略收益表現(xiàn)分析發(fā)現(xiàn)，特征反轉(zhuǎn)策略在持有期內(nèi)的收益表現(xiàn)與第四章所發(fā)現(xiàn)的個股價格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象存在關(guān)系，即在不同歷史收益率水平下，特征反轉(zhuǎn)策略月均收益表現(xiàn)不同。并且，全樣本下特征反轉(zhuǎn)策略獲得顯著為正的收益主要由歷史收益率

11、最高股票導致的。根據(jù)中國股市特征組合存在反轉(zhuǎn)這一現(xiàn)象，并針對已有模型的局限性，建立了特征反轉(zhuǎn)理論模型，用于解釋我國股市特征組合反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。 第六章研究投資者慣性與反轉(zhuǎn)策略的存在性。對Grinblatt，Titman和Wermers(1995)提出的慣性投資測度方法進行了擴展，研究發(fā)現(xiàn)中國證券投資基金存在明顯的買入慣性策略和賣出反轉(zhuǎn)策略。并且對于不同特征的股票，基金所采取的策略是不同的。針對傳統(tǒng)基金績效評價存在的固有缺陷，采取投資組

12、合變動法測度基金采取慣性策略與反轉(zhuǎn)策略的投資績效發(fā)現(xiàn)，我國基金對于一部分歷史盈者股票采取買入慣性策略在第一季度往往沒有良好的績效表現(xiàn)，即這部分股票在被基金增加持股比重買入之后并沒有出現(xiàn)顯著的上漲，但隨著持有期的增長，這些歷史盈者股票會有良好的表現(xiàn)。而對于另一部分歷史盈者股票采取賣出反轉(zhuǎn)策略在第一季度則有良好的績效表現(xiàn)，即這些股票在被基金降低持股比重賣出之后，往往都出現(xiàn)不同程度的下跌，但這種下跌部分是由于基金拋壓導致的。在全市場投資者投資

13、策略研究中發(fā)現(xiàn)，在中國股市，對于歷史盈者組合，投資者表現(xiàn)出明顯的慣性策略；對于歷史輸者組合，在不同季度，投資者或者采取慣性策略或者采取反轉(zhuǎn)策略。投資者人數(shù)大幅度的減少、或者增加，對股票收益率有著顯著的影響，說明投資者這種慣性或反轉(zhuǎn)行為會影響股價，推動股價上漲或下跌。 第七章論文的結(jié)論和展望。本章對全文研究結(jié)論進行了總結(jié)，并對進一步研究提出了展望。 本文所做的創(chuàng)新性研究工作可以歸納為以下四點：第一，探討了價值指標用于界定價

14、值股與成長股的理論依據(jù)，并檢驗基于價值指標的反轉(zhuǎn)策略是否有高的收益表現(xiàn)。實證發(fā)現(xiàn)，基于部分價值指標設(shè)計的反轉(zhuǎn)策略可以獲得高的收益。同時采取橫截面回歸方法從因子定價角度研究基于不同價值指標設(shè)計的反轉(zhuǎn)策略收益表現(xiàn)差異的原因。最后從風險定價和過度反應(yīng)兩個角度，采用規(guī)范和實證分析方法研究基于價值指標的反轉(zhuǎn)策略收益產(chǎn)生機理。 第二，揭示了在中國股市基于歷史收益率分組的組合在持有期內(nèi)月均收益變化模式與國外市場存在差異，據(jù)此設(shè)計了三種基于歷史

15、收益率的慣性策略。并使用經(jīng)“Newey-West”調(diào)整的t統(tǒng)計量研究發(fā)現(xiàn)在中國股市，對于大部分J/K組合而言，采取買入歷史輸者組合、賣空歷史盈者組合的反轉(zhuǎn)策略可以獲得顯著為正收益。針對不同市場行情或不同股票特征，檢驗基于歷史收益率的反轉(zhuǎn)策略收益是否獨立于市場行情或股票特征，發(fā)現(xiàn)基于歷史收益率的反轉(zhuǎn)策略收益與市場行情和股票特征存在關(guān)系。通過基于歷史收益率的反轉(zhuǎn)策略收益來源分解和行為金融學理論分析，設(shè)計了兩個檢驗準則實證發(fā)現(xiàn)，基于歷史收益率

16、的反轉(zhuǎn)策略獲得顯著為正的收益是市場對輸者組合過度反應(yīng)、或者對盈者組合過度反應(yīng)導致的。 第三，建立了考慮行業(yè)因素的基于歷史收益率的反轉(zhuǎn)策略收益分解模型，檢驗基于歷史收益率的反轉(zhuǎn)策略收益是否與行業(yè)因素有關(guān)，以及基于行業(yè)特征的反轉(zhuǎn)策略是否可以獲利。采用特征劃分法，研究基于流通市值、凈市值比率或價格特征的反轉(zhuǎn)策略是否可以獲利，同時研究揭示了這種基于股票特征的反轉(zhuǎn)策略收益與個股價格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象之間的關(guān)系。針對已有模型的局限性，建立了特征反轉(zhuǎn)理