融資契約論.pdf

1、融資是公司財務(wù)活動的重要內(nèi)容，是企業(yè)存在和發(fā)展的必要條件，是資本運作活動的起點，也是投資活動的基礎(chǔ)和前提。財務(wù)學(xué)理論中，對融資理論的研究可以從多個角度進行。本文引入財務(wù)契約概念，從契約理論角度對財務(wù)學(xué)中的融資問題展開研究。財務(wù)契約是企業(yè)契約集合中的一個子集，而融資契約是財務(wù)契約的重要組成部份。本文對融資契約的研究，首先從企業(yè)契約理論開始，在分析了財務(wù)的契約屬性基礎(chǔ)上，探討了融資契約的運行與效率，然后考察了融資契約的財權(quán)配置和財務(wù)治理功能

2、，最后對融資契約的兩種特殊形式以及融資契約的制度環(huán)境進行了拓展研究。 全文共分為七章：第一章，企業(yè)契約理論與財務(wù)的契約屬性。本章在闡述了企業(yè)契約理論之后，分析了財務(wù)的契約屬性，并引入財務(wù)契約概念，隨后探討了財務(wù)契約的內(nèi)涵、構(gòu)成和性質(zhì)，最后對財務(wù)本質(zhì)進行了重構(gòu)。主要內(nèi)容和觀點有：(1)現(xiàn)代企業(yè)是一系列契約的聯(lián)結(jié)體，通過對企業(yè)屬性的分析，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)不僅具有生產(chǎn)屬性而且具有契約屬性，前者體現(xiàn)企業(yè)的自然屬性，后者體現(xiàn)企業(yè)的社會屬性。契

3、約是契約當(dāng)事人之間為達到一定的目的而有意識地建立的一系列行為規(guī)則。契約是一種正式化的內(nèi)在制度，是一種操作性規(guī)則，即制度安排；(2)財務(wù)與契約產(chǎn)生的前提是交易，沒有交易行為，就不會產(chǎn)生財務(wù)問題，也不會產(chǎn)生契約這種制度安排，財務(wù)契約是基于交易關(guān)系的一種有機藕合，它是企業(yè)契約集合中的一個子集；(3)財務(wù)契約是企業(yè)利益相關(guān)者在財務(wù)活動中，所形成的各種有關(guān)財產(chǎn)權(quán)利流轉(zhuǎn)的協(xié)議或約定，它包括融資契約、投資契約和收益分配契約。由于有限理性、交易成本和機

4、會主義等因素的存在，財務(wù)契約具有不完全性；(4)財務(wù)資源配置是財務(wù)管理的重要功能，而財務(wù)契約是財務(wù)資源配置的工具。通過對財務(wù)契約屬性的研究，我們得出結(jié)論：財務(wù)本質(zhì)在于它的契約屬性，即財務(wù)契約論。這一結(jié)論拓展了對財務(wù)本質(zhì)的認(rèn)識，也具有重要的理論和現(xiàn)實意義。本章的研究為后續(xù)研究奠定必要的理論基礎(chǔ)。 第二章，融資契約的運行與效率。融資契約從簽訂到結(jié)束需要經(jīng)過一系列步驟，本章著重探討了融資契約的運行問題。主要內(nèi)容和觀點有：(1)融資契約

5、作為契約當(dāng)事人之間通過博弈而達成的一種協(xié)議，其運行需要有一定的理性基礎(chǔ)。對“理性”的認(rèn)識、信息的不對稱和外部性對融資契約的運行具有重要影響；(2)一個融資契約的運行過程通常包括簽訂、履行和完善等步驟。融資契約的簽訂主體是企業(yè)的利益相關(guān)者，其簽約對象是企業(yè)財權(quán)，締約者的談判實力和風(fēng)險態(tài)度對融資契約的簽訂具有重要影響。融資契約的履行有強制履行和自我履行兩種方式，前者需要借助第三方力量的實施，后者則依靠自律機制的約束。在融資契約的履行中，契約

6、各方效用函數(shù)、談判力和信息分布結(jié)構(gòu)等情況的變化，引起融資契約的調(diào)整和完善，融資契約的完善是對財權(quán)的再配置。在對融資契約運行進行理論分析的基礎(chǔ)上，利用中國上市公司的有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)進行了實證分析，并以銀行借款契約為例具體探討了其運行過程。通過理論和實證的考察，本文發(fā)現(xiàn)融資契約的運行不是一成不變的，而是動態(tài)變化的；(3)融資契約的供給相對于其需求來說，具有稀缺性，因而就存在融資契約運行效率問題。 第三章，融資契約與財權(quán)配置。本章主要從剩

7、余控制權(quán)角度考察了融資契約的財權(quán)配置功能。首先，通過對我國有關(guān)財權(quán)學(xué)術(shù)觀點的比較研究，提出企業(yè)財權(quán)的主要內(nèi)容是財務(wù)控制權(quán)，包括特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)。企業(yè)的財務(wù)控制權(quán)一般包括財務(wù)決策權(quán)(戰(zhàn)略決策權(quán)和戰(zhàn)術(shù)決策權(quán))、財務(wù)執(zhí)行權(quán)(經(jīng)營權(quán))和財務(wù)監(jiān)督權(quán)；其次，基于不完全契約理論，從剩余控制權(quán)角度，探討了債務(wù)融資契約和股權(quán)融資契約的財權(quán)配置情況。本文初步界定了公司財務(wù)控制權(quán)中的特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)，并提出由于融資契約的不完全，剩余控制權(quán)的配置就

8、很重要。通過對融資契約中股東和債權(quán)人之間利益沖突的研究，本文發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資契約和股權(quán)融資契約具有互補性，二者的根本區(qū)別在于剩余控制權(quán)配置的不同，表現(xiàn)在剩余控制權(quán)配置具有狀態(tài)依存性的特點。通過對中美企業(yè)財權(quán)配置模式的比較研究，本文發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)的財權(quán)配置基本上不具有相機性特征；再次，通過對債務(wù)契約結(jié)構(gòu)和股權(quán)契約結(jié)構(gòu)財權(quán)配置的分別考察，本文發(fā)現(xiàn)不同的債務(wù)契約安排和不同的股權(quán)契約安排，它們的財權(quán)配置也不相同；最后，探討了融資契約中財權(quán)配置的動態(tài)性

9、特征。財權(quán)的動態(tài)配置主要體現(xiàn)在剩余控制權(quán)的動態(tài)變化上，而融資契約中剩余控制權(quán)的變化具體反映在融資契約結(jié)構(gòu)上。不同的股權(quán)/債務(wù)比率反映了契約結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化，也反映了財權(quán)的動態(tài)配置。 第四章，融資契約與財務(wù)治理。本章主要從代理理論角度考察了融資契約的財務(wù)治理功能。主要內(nèi)容和觀點有：(1)融資契約中的代理問題普遍存在，它主要表現(xiàn)在管理者和股東之間、股東和債權(quán)人之間、管理者和債權(quán)人之間、控制性股東和中小股東之間以及債權(quán)人之間的代理沖突等

10、方面；(2)融資契約不僅具有融資功能，更重要的是通過一定的契約安排，能夠有效解決融資中存在的代理問題，從而具有財務(wù)治理功能。通過對財務(wù)治理理論的研究，本文發(fā)現(xiàn)財務(wù)治理的本質(zhì)在于契約治理，財務(wù)治理本質(zhì)上是一種契約治理；(3)債務(wù)融資契約能夠緩和股東與債權(quán)人之間的代理沖突、具有激勵約束作用、擔(dān)保作用和企業(yè)重組功能等。股權(quán)融資契約的財務(wù)治理效應(yīng)體現(xiàn)在內(nèi)部治理和外部治理方面。在不同的契約工具并存的情況下，融資契約的治理機制是一種相機治理機制，并

11、以美國公司為例對融資契約的財務(wù)治理效應(yīng)進行了實證分析。不同的債務(wù)契約結(jié)構(gòu)、不同的股權(quán)契約結(jié)構(gòu)對公司財務(wù)治理具有不同的影響，公司財務(wù)治理應(yīng)當(dāng)把股權(quán)契約的投票權(quán)約束和債務(wù)契約的硬約束有機地結(jié)合起來，形成一個合理的融資契約結(jié)構(gòu)，從而有助于提高公司財務(wù)治理效率。 第五章，融資契約與公司價值。本章首先對融資契約與公司價值的關(guān)系進行了文獻研究，然后利用中國上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行了實證分析。通過實證分析，本文發(fā)現(xiàn)在我國上市公司中，從總體上看，

12、債務(wù)融資契約和股權(quán)融資契約都具有加強公司財務(wù)治理、提高公司價值的積極作用，但是在債務(wù)融資和股權(quán)融資并存時，股權(quán)融資契約相比債務(wù)融資契約，對公司價值具有更顯著的影響，債務(wù)融資契約的杠桿效應(yīng)并沒有得到充分發(fā)揮。這一研究結(jié)論對目前我國上市公司的股權(quán)融資偏好具有一定的解釋力。 第六章，融資契約的特殊領(lǐng)域。本章主要探討了兩種特殊融資契約的財權(quán)配置和財務(wù)治理功能。首先，考察了風(fēng)險資本融資契約的性質(zhì)與特征、對財務(wù)控制權(quán)配置的影響以及對財務(wù)治理

13、的影響等。風(fēng)險資本契約是一種股權(quán)融資契約，但它又具有不同于一般股權(quán)契約的性質(zhì)。通過對風(fēng)險資本家與風(fēng)險企業(yè)家之間的契約選擇的研究，本文提出可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股權(quán)契約是二者之間最優(yōu)的融資契約選擇。風(fēng)險資本融資契約中，剩余控制權(quán)的配置具有狀態(tài)依存性特征。風(fēng)險資本融資契約模式下的公司財務(wù)治理結(jié)構(gòu)仍然是一種相機治理模式；其次，探討了可轉(zhuǎn)換債券契約的性質(zhì)與特征、對財務(wù)控制權(quán)配置的影響及其財務(wù)治理效應(yīng)等，并分析了我國可轉(zhuǎn)換債券融資市場的現(xiàn)狀?？赊D(zhuǎn)換債券本質(zhì)上

14、是一種債務(wù)契約，但它具有債券和股票的特征，是一種介于普通債券和普通股票之間的混合性金融工具，它對剩余控制權(quán)的配置具有不確定性、遞延性和稀釋性特征?？赊D(zhuǎn)換債券契約對公司具有一定的財務(wù)治理效應(yīng)，在我國的可轉(zhuǎn)換債券融資市場中，它的財務(wù)治理效應(yīng)并沒有得到充分發(fā)揮，有時反而成為控制性股東掠奪中小股東的工具。 第七章，融資契約的制度環(huán)境。本章主要探討了與融資契約密切相關(guān)的制度環(huán)境對融資契約的影響。首先，分析了資本市場與融資契約的關(guān)系。資本市

15、場是不完全的，它不僅能提供一種具有流動性的避險工具，而且能創(chuàng)造一種風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制。以衍生金融工具為核心的金融創(chuàng)新對財務(wù)契約具有重要影響。本文提出了衍生財務(wù)契約的概念，它既不同于傳統(tǒng)的財務(wù)契約，又不同于純粹的衍生金融工具，表現(xiàn)了財務(wù)契約的新變化。融資契約功能的發(fā)揮需要以有效的資本市場為平臺，資本市場對融資契約運行的影響主要體現(xiàn)在它為融資契約運行提供法律規(guī)范、為企業(yè)融資工具的選擇提供資格限制、為企業(yè)融資契約結(jié)構(gòu)的調(diào)整提供場所等方面；其次，考察

16、了會計規(guī)則與融資契約的關(guān)系。會計規(guī)則作為一種規(guī)范會計行為的制度安排，是一種不完全契約，它具有降低交易成本、激勵和約束、資源配置等功能。由于會計規(guī)則的不完全性，就存在剩余會計規(guī)則制定權(quán)問題。剩余會計規(guī)則制定權(quán)作為一種剩余控制權(quán)，其配置也具有相機性特征。會計規(guī)則制定權(quán)對融資契約的影響主要體現(xiàn)在：剩余會計規(guī)則制定權(quán)和通用會計規(guī)則選擇權(quán)的行使將影響管理者的決策行為，不同的會計方法和會計程序的選擇，會產(chǎn)生不同的會計信息流量，從而影響融資契約的運行