風(fēng)險投融資金融契約研究.pdf

1、本文關(guān)注的重點是如何實現(xiàn)有利于技術(shù)創(chuàng)新的金融支持，使創(chuàng)新技術(shù)在向現(xiàn)實生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化過程中能夠方便地融通到所需要的資金。全文沿著對風(fēng)險投資基本屬性的理解→風(fēng)險投融資金融契約理論框架的確立→基于完全契約理論的風(fēng)險投融資金融契約設(shè)計→基于不完全契約理論的風(fēng)險投融資金融契約設(shè)計→風(fēng)險投融資金融契約實證分析的思路展開。主要內(nèi)容和觀點如下： 第一章風(fēng)險投資及風(fēng)險投資中的契約關(guān)系。風(fēng)險投資源于知識經(jīng)濟時代對具有高風(fēng)險、高回報科技項目產(chǎn)業(yè)化的金融支

2、持，對創(chuàng)新社會的形成具有舉足輕重的作用。風(fēng)險投資相對其它投資而言，有著特殊的過程、性質(zhì)及相互關(guān)系。本章要解決的問題是在眾多關(guān)系中確定本文所要研究的對象，即風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)或創(chuàng)業(yè)家之間的投融資金融契約關(guān)系。 第二章金融契約理論框架。契約是一種承諾，它的產(chǎn)生源自于交易雙方的信息不對稱。當(dāng)把契約理論引用到金融領(lǐng)域，就有了金融契約理論。金融契約依據(jù)其對金融交易信息的能否證實，分為基于完全契約的和基于不完全契約的金融契約理論?；谕耆?/p>

3、契約條件下的金融契約認(rèn)為所有的信息都是可認(rèn)知的，即使可能不對稱，但是可以檢驗和證實的；而不完全契約條件下的金融契約認(rèn)為不對稱的信息是不太可能檢驗或證實的，控制權(quán)的配置對交易效率有著至關(guān)重要的影響。 風(fēng)險投融資金融契約研究一直是置于金融契約的研究框架下進行的，一是基于完全契約條件下的只關(guān)注風(fēng)險企業(yè)現(xiàn)金流分配的研究模型；二是基于不完全契約條件下的重點關(guān)注風(fēng)險企業(yè)控制權(quán)配置的研究模型。本章將對契約、金融契約的研究文獻做一個梳理，理清風(fēng)

4、險投融資金融契約的研究框架和范式，為第三章和第四章的研究奠定理論基礎(chǔ)。 第三章基于完全契約及現(xiàn)金流分配權(quán)的風(fēng)險投融資契約研究。完全契約是這樣定義的<'①>：締約各方都能完全預(yù)見契約期內(nèi)所有可能發(fā)生的影響事件，并規(guī)定采取相應(yīng)的行動，愿意遵守契約條款，若對契約條款產(chǎn)生爭議，可由第三方(如法院)證實而予以強制執(zhí)行。完全金融契約理論是指在有關(guān)事后的企業(yè)投資項目收益存在信息不對稱和為克服信息不對稱進行有成本監(jiān)督的前提下，契約當(dāng)事人在締結(jié)契

5、約時點能夠完全預(yù)期到契約期內(nèi)可能發(fā)生的所有狀態(tài)，并將所有狀態(tài)進行特定化，運用“成本狀態(tài)法”(costly state verification， CSV)方法，推導(dǎo)出于事后的企業(yè)投資項目現(xiàn)金收益流效率分配相對應(yīng)的激勵相容的金融契約理論<'①>。在一切可能皆能窮盡的情況下，投資者和創(chuàng)業(yè)家之間的關(guān)系也相對比較簡單，投融資契約的所有內(nèi)容也就是窮盡一切可能，并對其進行規(guī)范，最終的落腳點將是風(fēng)險企業(yè)或項目的貨幣收益如何在二者之間進行分配的問題，即

6、現(xiàn)金流分配的權(quán)利如何實現(xiàn)的問題。在這里需要解決的問題是在信息不對稱條件下如何激勵創(chuàng)業(yè)家采取最優(yōu)的行動，如何讓創(chuàng)業(yè)家真實地報告風(fēng)險企業(yè)業(yè)績。因此，投融資雙方需要通過現(xiàn)金流的不同分配模式來解決信息不對稱問題。從成本角度出發(fā)的CSV模型和從收益角度出發(fā)的Innes(1990)模型是這一研究方法的典型代表，他們的結(jié)論是債務(wù)契約是最優(yōu)的。同時，在風(fēng)險投資領(lǐng)域，高比例可轉(zhuǎn)換金融契約的現(xiàn)實也促使許多學(xué)者去解釋其合理性。但筆者發(fā)現(xiàn)大多文獻模型的風(fēng)險偏好

7、假設(shè)與現(xiàn)實是不符的，創(chuàng)業(yè)家的風(fēng)險假設(shè)應(yīng)該是偏好，而不是風(fēng)險中性。因此，筆者將改變這一風(fēng)險假設(shè)，假設(shè)投資者風(fēng)險中性，創(chuàng)業(yè)家風(fēng)險偏好，證明純債務(wù)金融合同對創(chuàng)業(yè)家風(fēng)險偏好有激勵作用。建立一個基于收益的分配函數(shù)，以促使創(chuàng)業(yè)家選擇低風(fēng)險行動為激勵條件，通過分析分配函數(shù)的構(gòu)成，分析最優(yōu)的金融契約類型。通過比較論證，結(jié)論是可轉(zhuǎn)換證券是在完全契約條件下基于現(xiàn)金流收益分配權(quán)的最優(yōu)契約。 第四章基于不完全契約及控制權(quán)配置理論的風(fēng)險投融資金融契約研究

8、。在完全金融契約(complete contract)假定基礎(chǔ)之上，創(chuàng)業(yè)家和投資者在締結(jié)資金借貸契約時能夠完全預(yù)期到契約期內(nèi)投資項目收益的各種狀態(tài)，以及締約雙方可能采取的各種行為，并且創(chuàng)業(yè)家和投資者愿意遵守雙方事前所簽訂的契約條款，契約中所涉及的雙方事后分配的收益是明確而且能夠由第三方(如法院)進行驗證的；當(dāng)契約的締約方對契約條款產(chǎn)生爭議時，第三方能夠強制其執(zhí)行。即使有信息不對稱問題的存在，但信息是可以檢驗的，無關(guān)乎企業(yè)的決斷問題，只需

9、要貨幣收入的激勵。但在不完全金融契約情況下，信息是不可證實的，投資者無法證實創(chuàng)業(yè)家事前的行動選擇和事后業(yè)績報告的真實性，創(chuàng)業(yè)家無法證實投資者的策略選擇，第三方也無法證實。具有決斷意義的控制權(quán)配置將十分重要。企業(yè)的所有權(quán)和財產(chǎn)權(quán)理論告訴我們：控制權(quán)源于所有權(quán)，由所有權(quán)派生。GHM理論的核心思想是控制權(quán)的不同配置(或者說所有權(quán)的不同歸屬)將交易效率，因此控制權(quán)是重要的。對于風(fēng)險企業(yè)如何在風(fēng)險投資者與創(chuàng)業(yè)家之間配置控制權(quán)的問題，以Aghion

10、-Bolton(1992)和Dewatripont and Tirole(1994)模型為代表的基于不完全契約的控制權(quán)模型給了我們研究的思路和突破口。但考慮到文獻模型的假設(shè)條件和考慮因素的缺失，筆者擬建立一個新的基于不完全契約的模型進行研究，不同以往之處在于：①風(fēng)險假設(shè)是投資者風(fēng)險中性，創(chuàng)業(yè)家風(fēng)險偏好。②考慮投融資雙方特別是投資者的非貨幣私人收益(戰(zhàn)略目標(biāo))。新的模型從促使創(chuàng)業(yè)家進行低風(fēng)險行動選擇和項目最優(yōu)繼續(xù)決策的控制權(quán)配置兩個方面著

11、手。前者的結(jié)論是具有私人收益的投資者控制是最優(yōu)的；后者的結(jié)論是控制權(quán)具有相機配置的性質(zhì)，綜合兩方面因素，筆者認(rèn)為債務(wù)契約更符合其特質(zhì)。因此，從控制權(quán)角度出發(fā)，在前面假設(shè)條件基礎(chǔ)上的風(fēng)險投融資金融契約是債務(wù)契約。 第五章風(fēng)險投融資契約實證分析。就政府型風(fēng)險投資機構(gòu)與風(fēng)險企業(yè)之間的投融資契約進行實證考察和實證分析。通過對國內(nèi)外帶有強烈政府色彩的風(fēng)險投資機構(gòu)投融資方式的描述性統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實的風(fēng)險投融資更多地采取了純股權(quán)的方式，這與理論

12、研究的結(jié)論不相吻合。筆者認(rèn)為可能的原因有兩個：一是理論研究的假設(shè)是嚴(yán)格和單一的，與現(xiàn)實世界紛繁復(fù)雜的情況可能不盡吻合；二是考察對象的強烈的政府背景也可能影響風(fēng)險投融資方式的選擇。 同時，筆通過實證的途徑找到風(fēng)險投融資方式的影響因素，同樣因為數(shù)據(jù)的缺乏，或者參數(shù)設(shè)計的難度，不能將能考慮到的因素都加入進來做多元回歸，僅能就風(fēng)險資金額占整個項目所需資金總額的比例對投融資方式做一元回歸。結(jié)論是融入的風(fēng)險資金占項目總資金額越高，采用股權(quán)的