外匯干預(yù)預(yù)期傳導(dǎo)途徑與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定研究.pdf

1、無(wú)論是在固定匯率制度下、還是在浮動(dòng)匯率制度下，世界各國(guó)均未放棄對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)。尤其是布雷頓森林體系解體之后，各國(guó)外匯市場(chǎng)干預(yù)的頻度和力度均比以往有所提升。從1985年的“廣場(chǎng)協(xié)議”到1992年的歐洲貨幣危機(jī)，外匯市場(chǎng)聯(lián)合干預(yù)開始步入高峰。 而對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)的研究也隨著外匯干預(yù)的日趨頻繁而逐漸興盛起來(lái)，從早期的外匯干預(yù)的基礎(chǔ)理論、框架分析，到具體細(xì)微的外匯干預(yù)傳導(dǎo)途徑分析；從對(duì)外匯干預(yù)有效性的實(shí)證研究到外匯干預(yù)作用機(jī)制的實(shí)證分析

2、；從外匯干預(yù)對(duì)匯率走勢(shì)的影響到外匯干預(yù)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的研究：從外匯干預(yù)的資產(chǎn)組合途徑進(jìn)一步擴(kuò)展到外匯干預(yù)的預(yù)期傳導(dǎo)途徑，并進(jìn)一步演化為信息共享途徑，如此等等，不一而足。 雖然國(guó)際上對(duì)于外匯干預(yù)的實(shí)踐和理論研究早已深入展開，但是國(guó)內(nèi)的相關(guān)領(lǐng)域卻依然處于起步階段。本文借鑒國(guó)際上先進(jìn)的外匯干預(yù)預(yù)期傳導(dǎo)途徑與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定方面的已有研究成果，構(gòu)建適合中國(guó)環(huán)境的外匯干預(yù)預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制與宏觀經(jīng)濟(jì)、就業(yè)之間關(guān)系的理論模型，并運(yùn)用中國(guó)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證

3、研究。同時(shí)通過對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家(主要是美國(guó)、德國(guó)歐盟、日本)和亞洲發(fā)展中國(guó)家(泰國(guó)、印尼和中國(guó)香港等)的國(guó)際比較研究，得出適合中國(guó)的制度路徑：從目前貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策與外匯干預(yù)政策趨于一致的中間類型逐步過渡到趨于分離的中間類型，并最終在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)足夠發(fā)達(dá)、民主決策機(jī)制足夠健全、金融市場(chǎng)足夠完善的情況下過渡到貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策與外匯干預(yù)政策決策執(zhí)行完全分離的分離性均衡狀態(tài)。 本文的主要結(jié)構(gòu)安排如下： 第一章，導(dǎo)言。主要包括

4、理論基礎(chǔ)、選題背景、本文研究方法、創(chuàng)新與不足和結(jié)構(gòu)安排等三大部分。理論基礎(chǔ)主要詳述了外匯干預(yù)的類型：沖銷式與非沖銷式干預(yù)。外匯干預(yù)的兩大傳導(dǎo)途徑：資產(chǎn)組合途徑與預(yù)期傳導(dǎo)途徑。然后進(jìn)一步結(jié)合理論和實(shí)踐分析了外匯干預(yù)的必要性和有效性；選題背景主要分為國(guó)際與國(guó)內(nèi)背景兩大部分。國(guó)際背景主要結(jié)合國(guó)際上對(duì)外匯干預(yù)的認(rèn)可與規(guī)范進(jìn)行論述；而國(guó)內(nèi)部分主要結(jié)合國(guó)內(nèi)外匯干預(yù)發(fā)展歷程進(jìn)行解說。 第二章，文獻(xiàn)回顧。主要包括外匯干預(yù)的資產(chǎn)組合傳導(dǎo)途徑、預(yù)期

5、傳導(dǎo)途徑、資產(chǎn)預(yù)期兩大傳導(dǎo)途徑的相互關(guān)系及其演變、外匯干預(yù)的預(yù)期博弈分析、外匯干預(yù)與穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系理論與實(shí)證五大部分。對(duì)于資產(chǎn)組合途徑和預(yù)期傳導(dǎo)途徑主要是基于理論框架和實(shí)證研究的文獻(xiàn)回顧，同時(shí)結(jié)合中央銀行外匯干預(yù)的實(shí)踐進(jìn)行分析。此外，外匯干預(yù)與宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，外匯干預(yù)的預(yù)期傳導(dǎo)途徑博弈分析也是重點(diǎn)回顧的部分，這些回顧對(duì)于更好的構(gòu)建和理解本文的理論模型具有重要的價(jià)值。 第三章，基于信息不完全情況下的外匯干預(yù)預(yù)期傳導(dǎo)途徑與穩(wěn)定宏觀經(jīng)

6、濟(jì)效應(yīng)的模型構(gòu)建。主要包括開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的政策分析框架、外匯市場(chǎng)干預(yù)模型的假定條件、一致性均衡分析、分離性均衡分析等四大部分。開放經(jīng)濟(jì)條件下的政策分析框架提供了基本的宏觀經(jīng)濟(jì)研究的范式，而引入外匯市場(chǎng)干預(yù)模型的假定條件則將外匯干預(yù)的微觀基礎(chǔ)引入到分析框架，尤其是研究工資制定者與外匯市場(chǎng)交易者的行為模式與外匯干預(yù)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)聯(lián)系起來(lái)，使理論模型與現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象更為吻合?？紤]到外匯干預(yù)政策與貨幣政策等其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策決策與執(zhí)行是否一

7、致，本文將分析的框架拓展為一致性均衡(政策制定執(zhí)行一致)和分離性均衡(政策制定執(zhí)行分離)。在此框架下得出的結(jié)論是：分離性均衡相對(duì)于一致性均衡來(lái)說更為有效。 但是我們也需要注意到：在現(xiàn)實(shí)生活中，直接將外匯干預(yù)與貨幣政策“兩權(quán)分離”同樣會(huì)造成政治上的沖突和不穩(wěn)定性，甚至可能會(huì)降低不同機(jī)構(gòu)之間相互協(xié)調(diào)和分工合作的能力。這些問題值得我們作進(jìn)一步的深入研究。 第四章，外匯干預(yù)預(yù)期傳導(dǎo)途徑與穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)證研究。主要包括國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)

8、家與發(fā)展中國(guó)家實(shí)證研究、我國(guó)外匯市場(chǎng)干預(yù)實(shí)際運(yùn)行、我國(guó)實(shí)證研究三大部分。參考國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究的目的主要有兩個(gè)：一是有利于吸收前人研究方法的精華，取長(zhǎng)補(bǔ)短；二是能夠獲得一些技術(shù)上的借鑒。最為典型的外匯干預(yù)數(shù)據(jù)的選取，目前世界上僅有美、日、德三國(guó)有官方公布的外匯干預(yù)數(shù)據(jù)，其他國(guó)家這一數(shù)據(jù)均屬國(guó)家機(jī)密。在這種情況下，要將研究進(jìn)一步深入，而非僅僅局限于文字論述，必須找到相關(guān)度高，同時(shí)又穩(wěn)定可靠的數(shù)據(jù)序列。結(jié)合中國(guó)自1994年以來(lái)的外匯干預(yù)實(shí)踐和以

9、往國(guó)內(nèi)研究者的經(jīng)驗(yàn)，本章選取了外匯儲(chǔ)備的增量數(shù)據(jù)作為外匯干預(yù)的替代數(shù)據(jù)。兩類數(shù)據(jù)相關(guān)度高，同時(shí)數(shù)據(jù)序列穩(wěn)定可靠。對(duì)我內(nèi)外匯市場(chǎng)干預(yù)的實(shí)際運(yùn)行進(jìn)行研究同樣是為了選取適合中國(guó)國(guó)情的數(shù)據(jù)序列。 對(duì)我國(guó)的主要實(shí)證結(jié)論與理論是基本一致的。市場(chǎng)化外匯干預(yù)的增強(qiáng)導(dǎo)致人民銀行干預(yù)收益的增加，實(shí)證上就表現(xiàn)為外匯干預(yù)與海外凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)有明顯的正相關(guān)關(guān)系；外匯干預(yù)雖具有降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方差，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的效用，但并不意味著可以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。相反，在經(jīng)濟(jì)處

10、于上行期時(shí)，卻會(huì)減緩經(jīng)濟(jì)上行的增幅，因而結(jié)合中國(guó)目前仍屬于經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段的基本特征，外匯干預(yù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有明顯的負(fù)相關(guān)；正如理論模型的結(jié)論，外匯干預(yù)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)可能會(huì)阻礙就業(yè)的提升。實(shí)證結(jié)論也表明外匯干預(yù)與城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)增長(zhǎng)有較弱的負(fù)相關(guān)。這一方面是與中國(guó)廉價(jià)勞動(dòng)力資源豐富，勞動(dòng)力之間就業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，出口型企業(yè)可以將匯率升值壓力轉(zhuǎn)嫁給廉價(jià)勞動(dòng)力相關(guān)。外匯干預(yù)增強(qiáng)，人民幣升值壓力加大，企業(yè)出口壓力加大并導(dǎo)致部分企業(yè)轉(zhuǎn)移到海外，勞動(dòng)力工資水平降

11、低，工人就業(yè)水平下降。另一方面，也與國(guó)家其他社會(huì)經(jīng)濟(jì)政策有關(guān)。近年來(lái)國(guó)家開始倡導(dǎo)提高社會(huì)就業(yè)保障水平，提高社會(huì)大眾對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的認(rèn)同度。如提升就業(yè)水平、提高社會(huì)最低保障水平、完善社會(huì)福利事業(yè)等等，這些政策均對(duì)外匯干預(yù)政策起到了一定的對(duì)沖作用，因而在計(jì)量結(jié)果上兩者僅表現(xiàn)出較弱的負(fù)相關(guān)作用。 第五章，外匯干預(yù)的預(yù)期傳導(dǎo)途徑與穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的政策建議。主要包括中國(guó)外匯干預(yù)的政策目標(biāo)與指導(dǎo)思想、中國(guó)的外匯干預(yù)與匯率制度基礎(chǔ)、中國(guó)的外匯干預(yù)與

12、匯率管理制度三大部分。外匯干預(yù)的政策目標(biāo)分類主要借鑒貨幣政策目標(biāo)的分類，按照政策目標(biāo)的層次，可以分為外匯干預(yù)的最終目標(biāo)和中介目標(biāo)；按照政策執(zhí)行的期限，可以分為外匯干預(yù)的長(zhǎng)期目標(biāo)和短期目標(biāo)。指導(dǎo)思想主要是指在結(jié)合中國(guó)國(guó)情的基礎(chǔ)上，目前我國(guó)實(shí)行的是貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策與外匯干預(yù)政策趨于一致的中間類型外匯干預(yù)制度，此種類型的制度安排有助于克服較為頻繁的外匯沖擊和抵御金融危機(jī)的沖擊，也更有利于在目前我國(guó)人民幣緩慢升值的環(huán)境下，穩(wěn)定升值預(yù)期。但

13、是伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)制度的進(jìn)步，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制發(fā)達(dá)、民主決策制度完善、金融市場(chǎng)管理制度健全之后，趨于一致的中間類型應(yīng)逐步過渡到趨于分離的中間類型，并最終轉(zhuǎn)移到貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策與外匯干預(yù)政策相分離的分離性均衡制度安排。 考慮到目前影響外匯干預(yù)政策執(zhí)行基礎(chǔ)和效率的因素。我們應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步研究中國(guó)的國(guó)情，并結(jié)合WTO資本與經(jīng)常項(xiàng)目管理的要求，完善中國(guó)的外匯干預(yù)法律體系；改善目前銀行結(jié)售匯制度的不足，給予企業(yè)更多的外匯管理主動(dòng)權(quán)，使