我國機構(gòu)投資者基于盈余信息的交易行為分析.pdf

1、我國的證券市場正在經(jīng)歷從散戶為主體的市場結(jié)構(gòu)到以機構(gòu)投資者為主體的市場機構(gòu)的歷史性轉(zhuǎn)變．截至2006年底，機構(gòu)投資者入市規(guī)模已占A股流通市值的30％左右，占滬深300成份股流通市值的47％左右。 為何機構(gòu)投資者能得到如此迅速的發(fā)展?這是因為，相比個人投資者，機構(gòu)投資者擁有其無法比擬的群體優(yōu)勢，在資金占用、信息搜集和處理、投資策略設(shè)計等多個操作環(huán)節(jié)，擁有絕對的優(yōu)勢．基于這些優(yōu)勢，機構(gòu)投資者被普遍假設(shè)在信息處理過程中是成熟的，理應(yīng)獲

2、得更大的收益來延續(xù)其發(fā)展。那么，中國的機構(gòu)投資者是否真的探知中國證券市場的變化規(guī)律，并運用這些規(guī)律來獲得更高的收益呢? 本文即是針對上述問題，對機構(gòu)投資者在盈余信息公布后的交易行為進行研究。本文基于“盈余公告后價格漂移現(xiàn)象”，運用滬市A股股票數(shù)據(jù)來分析機構(gòu)投資者是否發(fā)現(xiàn)并利用“價格漂移現(xiàn)象”進行投資策略設(shè)計，以期獲得高額回報，并利用每季度期初和期末的復(fù)權(quán)收盤價格計算持有收益率來分析盈余公告季度之后機構(gòu)投資者的投資行為。這對了解我

3、國機構(gòu)投資者在盈余公告后的交易行為，制定相關(guān)政策制度具有一定的現(xiàn)實意義。 本文共包含五部分，其內(nèi)容和結(jié)構(gòu)如下： 緒論。在這個部分，作者介紹本文的選題動因和文章機構(gòu)，指出中國證券市場機構(gòu)投資者的迅猛發(fā)展決定了對其加強研究的意義，同時還介紹了本文的內(nèi)容。在第三小節(jié)，作者介紹了本文的創(chuàng)新點。 第一章，中國機構(gòu)投資者現(xiàn)狀分析。筆者首先主要介紹機構(gòu)投資者的涵義、特征以及分類，對機構(gòu)投資者形成初步認識。對機構(gòu)投資者的涵義，本

4、文先從國外、國內(nèi)兩個方面介紹了研究者對機構(gòu)投資者的不同定義，并根據(jù)研究需要，采用了作者最認可的一種定義，即機構(gòu)投資者是進行金融意義上投資行為的非個人化、也即職業(yè)化和社會化的團體和機構(gòu)。它包括用自有資金或通過各種金融工具所籌資金在證券市場對債權(quán)性工具或股權(quán)性工具進行投資的非個人化機構(gòu)。除此之外，本文還介紹了機構(gòu)投資者的特征，即較強的信息收集能力、合理分散投資風險、較高的規(guī)模效益。在本章第二節(jié)，本文根據(jù)最新數(shù)據(jù)，介紹了到2006年末，我國機

5、構(gòu)投資者的發(fā)展的現(xiàn)狀。這更凸顯了本文研究的重要性和緊迫性。 第二章，機構(gòu)投資者交易行為的相關(guān)理論。在第一節(jié)，筆者首先介紹了與本文分析相關(guān)的研究理論基礎(chǔ)。由于本文立足于有效資本市場“異像”來研究機構(gòu)投資者策略，因此筆者簡要介紹了傳統(tǒng)主流金融學理論，尤其介紹了有效市場假設(shè)。筆者特別針對“盈余公告后價格漂移現(xiàn)象”(以下稱PEAD)，歸納了對此進行解釋的行為金融學理論。在第二節(jié)，本文回顧了與機構(gòu)投資者行為相關(guān)的國外研究及國內(nèi)研究。

6、 第三章，機構(gòu)投資者基于盈余信息的交易行為分析。本章的實證分析數(shù)據(jù)包括來自wind資訊數(shù)據(jù)庫的機構(gòu)投資者所有權(quán)所占流通股比例、每股盈余以及從漢唐通達信行情軟件選取的2005～2006年度每季度期初、期末股票日復(fù)權(quán)收盤價格。 在第一節(jié)，筆者提出研究假設(shè)，并介紹數(shù)據(jù)處理依循的標準。本文的數(shù)據(jù)篩選依據(jù)5個標準進行，數(shù)據(jù)篩選后，有300家公司的樣本。 第二節(jié)為描述性分析。筆者首先給出了變量的定義與計算公式。本文采用的主要變量主

7、要有三個：標準化意外盈余、持有收益率、市場收益率．筆者對根據(jù)公式進行計算得出的數(shù)據(jù)進行了描述性分析。 第三節(jié)為本文重點，即實證分析部分。這一節(jié)又分為兩個部分．第一部分結(jié)合持有收益率變更分析機構(gòu)投資者交易行為。這一節(jié)的分析主要利用圖示和表格進行。筆者比較了贏家組合和輸家組合從報告期t到t+2季度機構(gòu)持股比例的變更、機構(gòu)持股比例以及t到t+3期的持有收益率，指出機構(gòu)投資者在t到t+2季度的交易類型與利用PEAD的套利不一致。通過對差

8、額收益率的分析，筆者得出了幾點結(jié)論：1．利用SUE進行分組具有意義；2．在市場處于“牛市”的情況下，贏家組合變動幅度比市場組合變動幅度大，輸家組合變動幅度比市場組合變動幅度?。?．贏家組合收益率遠高于市場收益率，而輸家組合收益率略低于市場收益率，說明在“牛市”時，投資者對意外好消息的敏感程度高于對意外壞消息的敏感程度。筆者認為在年報公布后，每股收益EPS未預(yù)期增加幅度很大的贏家組合的股票應(yīng)該盡早買入。 第二部分是圍繞盈余報告的機

9、構(gòu)投資者交易行為分析。如果機構(gòu)投資者希望利用PEAD現(xiàn)象進行套利，應(yīng)該采用“盈余慣性策略”。但是通過對機構(gòu)持股變動和持有收益率的觀察分析，筆者沒有發(fā)現(xiàn)我國結(jié)構(gòu)投資者采用“盈余慣性策略”的證據(jù)。為了進一步驗證這個結(jié)論，筆者參考Bin Ke和SanthoshRamalingegowda(2005)，利用模型來測量機構(gòu)投資者在季度t對公司i的所有權(quán)季度變更與標準化意外盈余以及前期持有收益率的關(guān)系。筆者假設(shè)如果機構(gòu)投資者利用了PEAD進行套利，

10、在機構(gòu)投資者所有權(quán)變更的過程中關(guān)于SUE<,t>的系數(shù)應(yīng)當為正，同時一個或多個關(guān)于SUE<,t-1>到SUE<,t-3>的系數(shù)則為負。實證的結(jié)果依然是機構(gòu)投資者沒有利用“盈余慣性策略”進行套利。 第四章，結(jié)論與啟示。本章第一節(jié)為實證分析結(jié)論及研究局限。本文的分析結(jié)論主要包括三點：1.我國機構(gòu)投資者并沒有根據(jù)盈余公告后價格漂移現(xiàn)象采用搿盈余慣性策略”來進行套利：2.對8個季度市場收益率的比較和實證結(jié)果表明，在盈余報告后第三期的持有

11、收益率出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，而這一現(xiàn)象證實了機構(gòu)投資者的“過度反應(yīng)”，也說明我國的機構(gòu)投資者可能并非理性交易者：3.從市場的原因來看，由于我國證券市場的發(fā)展歷史相對較短，遠未達到西方發(fā)達證券市場的水平，在證券市場上投機氣氛濃厚。同時我國股票市場上值得長期投資的股票不多，許多機構(gòu)投資者放棄長線投資而轉(zhuǎn)向短期投資。 本文的不足之處在于：1.由于搜集數(shù)據(jù)的難度，沒有考察某些市場因素對機構(gòu)投資者交易行為的影響，比如股票市場規(guī)模、交易成本、機構(gòu)

12、投資者持有股票的市場價值等；2.筆者只利用了一個會計期間的機構(gòu)持股比例來設(shè)立模型進行檢驗。如果能擴大該指標的比較期間，對分析機構(gòu)投資者的交易行為應(yīng)該會有更大幫助，結(jié)論也會更加準確；3.我國財務(wù)制度規(guī)定財務(wù)報告發(fā)布的最后期限為4月20日，但在本文中，筆者沒有考慮在t+1季度，也就是4月1日到4月20日之間發(fā)布的財務(wù)報告信息對機構(gòu)持股帶來的影響。但筆者估計該影響不會改變機構(gòu)持股的整體趨勢。 在第二節(jié)，筆者提供了一些政策建議，主要有完

13、善證券市場、加強機構(gòu)投資者監(jiān)管、構(gòu)建合格的機構(gòu)投資者隊伍三點。 筆者認為本文在以下幾個方面有所創(chuàng)新： (1)運用季度盈余信息計算標準化意外盈余，對滬市A股進行分類組合，構(gòu)建輸家組合和贏家組合。以季度盈余信息進行計算，在當前文獻中是少見的。 (2)利用最新數(shù)據(jù)研究我國股市機構(gòu)投資者行為，彌補了關(guān)于機構(gòu)投資者行為實證研究樣本的不足。我國真正意義上的證券基金是1998年以后才出現(xiàn)的，到2001年才開始有較大發(fā)展，因而