我國可轉(zhuǎn)債定價的實證研究.pdf

1、1992年，可轉(zhuǎn)換證券在我國資本市場上悄然出現(xiàn)，其融資規(guī)模呈逐年上升之勢。目前，可轉(zhuǎn)換債券已成為上市公司再融資的主要渠道之一。但是，可轉(zhuǎn)換債券市場尚處于發(fā)展的初級階段，需要可轉(zhuǎn)換債券的定價理論來支持其良性發(fā)展。國內(nèi)關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券定價的文獻很多，但研究結(jié)果存在很大爭議。造成這種爭議的原因有很多，其中一個很重要的原因就是研究者的計算方法不同。不同算法對可轉(zhuǎn)換債券理論價值產(chǎn)生什么樣的影響?我國可轉(zhuǎn)換債券的市場價值與理論價值到底是什么關(guān)系?是什

2、么原因?qū)е铝丝赊D(zhuǎn)換債券理論價值和市場價值的偏離?本文圍繞這些問題，展開一系列的研究。 本文的研究思路是：首先，對國內(nèi)外關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券定價的文獻進行回顧，在此基礎(chǔ)上探討國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券定價存在的問題；然后，根據(jù)中國可轉(zhuǎn)換債券市場的現(xiàn)狀，對現(xiàn)實經(jīng)濟社會做出一系列假設(shè)，并在假設(shè)的基礎(chǔ)上建立本文可轉(zhuǎn)換債券定價理論模型；接下來運用二叉樹圖法、有限差分法和蒙特卡羅模擬法三種數(shù)值方法計算可轉(zhuǎn)換債券的價值，并對這三種方法的定價結(jié)果進行比較分析；最

3、后運用動態(tài)分析的方法對可轉(zhuǎn)換債券的價值進行分析，并判斷前面得出的結(jié)論是否準(zhǔn)確。 本文總體上按照實證研究的范式來謀篇布局。具體來說，本文由四大部分組成：第一部分(第1-2章)是研究背景和文獻綜述，第二部分(第3章)是可轉(zhuǎn)換債券定價模型的選擇和參數(shù)估計，第三部分(第4-5)是實證分析，第四部分(第6章)是研究結(jié)論。 遵循上述布局的方式，本文共分為以下六章： 第1章，前沿。在這一章，我們主要介紹了本文的選題背景、選題意

4、義和研究方法。在選題背景部分，我們分析了國內(nèi)外可轉(zhuǎn)換債券市場的現(xiàn)狀，重點分析我國可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展趨勢。在該部分，我們指出，可轉(zhuǎn)換債券是一種特殊的公司債券，同時具有債性和股性的特性，是上市公司再融資的首選之一。在選題意義部分，我們闡述了進行可轉(zhuǎn)換債券定價實證研究的理論意義和現(xiàn)實意義。在研究方法上，本文主要采用了規(guī)范分析和實證分析相結(jié)合、定性分析和定量分析相結(jié)合、靜態(tài)分析和動態(tài)分析相結(jié)合的研究方法，其中，以實證分析、定量分析和動態(tài)分析為

5、主。 第2章，可轉(zhuǎn)換債券定價的文獻評述。在這一章，我們主要回顧了國內(nèi)外學(xué)者在可轉(zhuǎn)換債券定價方面的研究成果，將可轉(zhuǎn)換債券定價理論分為傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券定價理論和現(xiàn)代的可轉(zhuǎn)換債券定價理論，其中，重點介紹現(xiàn)代可轉(zhuǎn)換債券定價理論。現(xiàn)代可轉(zhuǎn)換定價理論可以分為單因素模型、雙因素模型和三因素模型。從研究結(jié)構(gòu)上看，現(xiàn)代可轉(zhuǎn)換債券定價理論主要由三部分組成：一是理論模型，即可轉(zhuǎn)換債券價值滿足的偏微分方程；二是偏微分方程的終端條件和邊界條件；三是數(shù)值求

6、解方法。我們按照這種研究結(jié)構(gòu)，分別對單因素模型、雙因素模型和三因素模型進行了文獻評述。 第3章，模型的選擇和參數(shù)估計。在這一章，我們根據(jù)我國可轉(zhuǎn)換債券市場的現(xiàn)狀對現(xiàn)實經(jīng)濟社會做出了一系列的假設(shè)，在假設(shè)基礎(chǔ)上，選擇了適合中國市場的可轉(zhuǎn)換債券定價模型，并對其中的參數(shù)進行了估計。根據(jù)我們的假設(shè)，．我們選擇了基于股價的單因素模型作為本文的定價模型。 第4章，數(shù)值方法與可轉(zhuǎn)換債券價值的確定。在這一章，我們分別運用二叉樹圖法、有限差

7、分法和蒙特卡羅模擬法計算了可轉(zhuǎn)換債券市場的理論價值，并對這三種數(shù)值算法進行了比較分析。在計算過程中，限于各種算法的局限性，我們對原有模型的約束條件進行了調(diào)整。我們的比較分析表明：第一，從理論上講，二叉樹圖法和有限差分法的定價方式相近，蒙特卡羅模擬法對可轉(zhuǎn)換債券條款的模擬最精確，最接近現(xiàn)實情況，而實證結(jié)果表明，二叉樹圖法計算的誤差率最小，有限差分法次之，蒙特卡羅模擬法計算的誤差率最大，二叉樹圖法與有限差分法的定價結(jié)果比較相近，蒙特卡羅模擬

8、法與二叉樹圖法、有限差分法的定價結(jié)果相差較大；第二，對于期限較短或接近邊界條件的可轉(zhuǎn)換債券而言，二叉樹圖法和有限差分法與蒙特卡羅模擬法的實證結(jié)果相差較小，但對于期限較長且沒有達到邊界條件的可轉(zhuǎn)換債券而言，二叉樹圖法和有限差分法與蒙特卡羅模擬法實證結(jié)果就相差較大；第三，二叉樹圖法、有限差分法和蒙特卡羅模擬法計算的可轉(zhuǎn)換債券理論價值均與市場價值出現(xiàn)了偏離，但絕大多數(shù)情況是理論價值高于市場價值。 第5章，可轉(zhuǎn)換債券價值的動態(tài)分析。在這

9、一章，我們采用動態(tài)分析的方法，分別運用二叉樹圖法、有限差分法和蒙特卡羅模擬法，對可轉(zhuǎn)換債券價值進行進一步的實證分析。在分析過程中，我們主要注重兩點：一是，檢驗前面得到的結(jié)論是否正確；二是，在動態(tài)分析中，可轉(zhuǎn)換債券的價值又呈現(xiàn)出什么特點。通過分析，我們發(fā)現(xiàn)，第4章得出的結(jié)論是經(jīng)得住時間檢驗的，三種計算方法都可以為可轉(zhuǎn)換債券的投資者提供很高的實用價值，股改損害了可轉(zhuǎn)換債券投資者的利益等結(jié)論。 第6章，結(jié)論。在這一章中，我們對前面分析

10、的結(jié)果進行了梳理，主要得出七條結(jié)論。第一，從模型選擇的角度看，本文選擇的是基于股價的單因素模型，經(jīng)實證檢驗，這種選擇是基本正確的；第二，在可轉(zhuǎn)換債定價的數(shù)值算法中，二叉樹圖法、有限差分法和蒙特卡羅模擬法的理論分析結(jié)果與實證分析結(jié)果有一定的出入；第三，根據(jù)實證分析，從平均程度上看，二叉樹圖法、有限差分法和蒙特卡羅模擬法計算的理論價值均高于市場價值，但具體到每個可轉(zhuǎn)換債券，三種算法計算的可轉(zhuǎn)換債券價值都出現(xiàn)了低于市場價值的情況；第四，實證分

11、析進一步表明，二叉樹圖法、有限差分法和蒙特卡羅模擬法計算的可轉(zhuǎn)換債券價值呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性；第五，根據(jù)實證分析的結(jié)果，二叉樹圖法、有限差分法和蒙特卡羅模擬法都可以為可轉(zhuǎn)換債券的投資者提供很高的實用價值；第六，前言中，我們指出，提高投資者對可轉(zhuǎn)換債券價值的認(rèn)識，可以提高可轉(zhuǎn)換債券的流動性，但其可行性不大，提高可轉(zhuǎn)換債券市場的流動性，需要另辟蹺徑；第七，在實證分析中，我們還發(fā)現(xiàn)，2005年以來，在國內(nèi)資本市場上影響較大的股改，損害了可轉(zhuǎn)換債

12、券持有者的利益。 本文的創(chuàng)新點：在本文中，比較二叉樹圖法、有限差分法和蒙特卡羅模擬法在可轉(zhuǎn)換債券定價方面的理論區(qū)別和實證區(qū)別，是本文的重點，也是本文的創(chuàng)新點。在文獻綜述部分，我們發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)許多學(xué)者運用這三種方法為可轉(zhuǎn)換債券定價。但是，一方面，他們得出的結(jié)果存在一定的出入，另一方面，并沒有學(xué)者對這三種計算方法進行詳細(xì)的比較分析。我們認(rèn)為，二叉樹圖法、有限差分法和蒙特卡羅模擬法在確定可轉(zhuǎn)換債券價值上存在較大的區(qū)別，這是很多學(xué)者研究結(jié)

13、果存在差別的重要原因。于是，針對三種算法在理論和實證上的區(qū)別，本文進行了帶有創(chuàng)新性質(zhì)的研究。經(jīng)過比較分析，我們發(fā)現(xiàn)幾個比較新穎的觀點：第一，從理論上講，二叉樹圖法和有限差分法的定價方式相近，蒙特卡羅模擬法的定價方式對可轉(zhuǎn)換債券條款的模擬最精確，最接近現(xiàn)實情況，而實證結(jié)果表明，二叉樹圖法計算的誤差率最小，有限差分法次之，蒙特卡羅模擬法計算的誤差率最大，二叉樹圖法與有限差分法的定價結(jié)果比較相近，蒙特卡羅模擬法與二叉樹圖法、有限差分法的定價結(jié)