中國股票市場非系統(tǒng)風險研究.pdf

1、近年來，對非系統(tǒng)風險的研究受到各國學者的廣泛關(guān)注，逐漸成為當今解決資產(chǎn)定價困惑最活躍的領(lǐng)域之一。本文分別從市場和行業(yè)層面，對中國股票市場的非系統(tǒng)風險進行系統(tǒng)的理論和實證分析。在市場層面，本文首先研究了中國A股市場非系統(tǒng)風險序列和系統(tǒng)風險序列的動態(tài)特征和相互影響；其次，考察了不同投資組合規(guī)模與非系統(tǒng)風險分散的關(guān)系、特定投資策略與非系統(tǒng)風險分散的關(guān)系；最后研究了非系統(tǒng)風險對市場超額收益率的預測關(guān)系。在行業(yè)層面，首先研究了22個行業(yè)的非系統(tǒng)風

2、險特征；然后以非系統(tǒng)風險高的行業(yè)為樣本，構(gòu)造投資組合，考察投資組合規(guī)模與非系統(tǒng)風險分散的關(guān)系；最后對22個行業(yè)的非系統(tǒng)風險與行業(yè)超額收益率的預測關(guān)系進行了研究。 本文研究結(jié)論如下： (1)市場層面： 1)中國股市風險構(gòu)成及趨勢研究建立改進的問接分解模型，將中國A股市場1995年到2005年所有個股收益率的平均風險分解為系統(tǒng)風險、行業(yè)風險、公司風險以及各協(xié)方差風險，研究各風險序列的動態(tài)特征和相互影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在樣

3、本期，公司風險是個股收益率平均風險的最大組成部分，其次是系統(tǒng)風險；中國股票市場個股收益率的平均風險隨時間存在下降的趨勢，而公司風險和行業(yè)風險在個股收益率平均風險中所占比例隨時間在增加；總的協(xié)方差風險項對個股收益率平均風險的影響，隨時間不具有一致性。 2)投資組合規(guī)模與非系統(tǒng)風險分散將中國股票市場1995年到2005年的數(shù)據(jù)，分為三個子樣本期，研究投資組合規(guī)模和非系統(tǒng)風險分散的關(guān)系。主要發(fā)現(xiàn)，三個子樣本期內(nèi)，投資組合平均風險都隨著

4、投資組合中股票數(shù)的增加而迅速下降，之后變得平緩而趨于穩(wěn)定，一般7到9個股票就能消除掉45.92％到49.61％的風險；相同規(guī)模投資組合的平均風險在整個樣本期呈現(xiàn)確定性地隨時間下降的趨勢；要分散同樣比例的非系統(tǒng)風險所需的股票數(shù)也呈現(xiàn)隨時間下降的趨勢；分散化的好處隨時間在增加。 3)特定投資策略與非系統(tǒng)風險分散針對中國股市的現(xiàn)實，根據(jù)投資者的投資偏好，確定3個特定投資策略，分別構(gòu)造投資組合，實證研究不同投資策略與非系統(tǒng)風險分散的關(guān)系

5、。研究結(jié)果表明：利用不同策略選擇股票得到的投資組合的平均風險存在明顯差異。 4)非系統(tǒng)風險對市場超額收益率的預測利用中國股票市場1995至2005年滬、深兩市的數(shù)據(jù)，建立預測回歸方程，從宏觀角度研究了中國股票市場非系統(tǒng)風險對市場超額收益率的預測關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，非系統(tǒng)風險對市場超額收益率具有顯著的正預測能力；對于不同的風險測量，在控制流動性效應(yīng)后，這些結(jié)果都具有穩(wěn)健性；非預期市場流動性對市場超額收益率具有顯著的正效應(yīng)，而系統(tǒng)風險和

6、預期市場流動性對市場超額收益率沒有預測能力。 (2)行業(yè)層面： 對中國股票市場22個行業(yè)的非系統(tǒng)風險進行研究后發(fā)現(xiàn)： 1)在樣本期間，對于大多數(shù)行業(yè)，公司風險是行業(yè)個股收益率平均風險的主要組成部分，其次是系統(tǒng)風險，行業(yè)風險最小，但不同行業(yè)之間存在很大差別。 2)與從市場中隨機抽取股票構(gòu)造的投資組合相比，以非系統(tǒng)風險高的行業(yè)為樣本構(gòu)造的投資組合，風險明顯減少。 3)對于很多行業(yè)，系統(tǒng)風險、行業(yè)風險和

7、公司風險對行業(yè)超額收益率具有顯著的正預測能力。 本文創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以下幾個方面： (1)在第三章中，改進Campbell的間接分解模型，研究各協(xié)方差風險項對個股收益率平均風險的影響。一方面提高了個股收益率平均風險的估計精度，另一方面還分析了不同風險之間的相互影響，從而使得結(jié)論更加真實地反應(yīng)中國股票市場的風險特征。 (2)在第四章中，對中國股票市場投資組合規(guī)模與非系統(tǒng)風險分散隨時間變化的特征進行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，要

8、分散同樣比例的非系統(tǒng)風險所需的股票數(shù)呈現(xiàn)隨時間下降的趨勢。這個發(fā)現(xiàn)可以為中國股票市場機構(gòu)投資者比以前更加熱衷于集中投資提供理論依據(jù)。 (3)在第五章中，根據(jù)中國股票市場的現(xiàn)實特征和投資者的投資偏好，分別從地區(qū)角度、機構(gòu)投資者角度和個人投資者角度，創(chuàng)新性地提出3個特定的投資策略。這種研究設(shè)計得出的結(jié)論，對中國股票市場投資者的操作具有現(xiàn)實的指導意義。 (4)在第六章中，對Malkiel和Xu(2006)模型進行改進，在更接近