中國證券市場大宗交易研究.pdf

1、隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者比例快速上升，與此同時，資本市場中的兼并收購活動越來越多，大額股權(quán)轉(zhuǎn)讓日益增多，市場參與者對證券市場的流動性提出了更高的要求，在此背景下，滬、深兩市大宗交易制度應(yīng)運(yùn)而生(深交所在2002年2月25日率先推出大宗交易制度，上交所于2003年1月10日實(shí)施大宗交易制度)。 大宗交易(Block Trades)，簡單地說就是單筆交易規(guī)模遠(yuǎn)大于市場平均單筆交易規(guī)模而導(dǎo)致流動性需求無法得到滿足，因而采

2、取特殊交易安排完成的交易。二十世紀(jì)以來，證券市場迅速發(fā)展，國際證券市場的一體化程度的不斷提高，全球各證券市場間的競爭愈演愈烈。由于機(jī)構(gòu)投資者的比重上升和實(shí)力增強(qiáng)，對大宗交易的需求不斷增強(qiáng)，大宗交易的成交金額在總成交金額中的比例不斷增加。為了改善對機(jī)構(gòu)投資者的服務(wù)，提高對機(jī)構(gòu)投資者的吸引力，解決大宗交易遇到的流動性問題，提高大宗交易的撮合效率，降低大宗交易的成本，減小大宗交易對市場穩(wěn)定性的沖擊，海外主要證券市場大多建立了專門的大宗交易制度

3、：以正常規(guī)模交易的交易制度為基礎(chǔ)，對大宗交易的交易方式，價格確定和信息披露等方面采取特殊的處理方式。 盡管大宗交易發(fā)生的頻率并不是很高，但在許多成熟市場上，大宗交易的交易數(shù)量占有較高比重，如紐約證券交易所中大宗交易占市場總成交股數(shù)的比重高達(dá)50％。幾年來，隨著機(jī)構(gòu)投資者的蓬勃發(fā)展，我國證券市場上大宗交易發(fā)展迅速，大宗交易品種不斷增加，在證券市場中的重要性也日益提升。因此，對我國大宗交易的研究將會越來越重要。 從海外大宗交

4、易的實(shí)踐看，大宗交易制度的建立確實(shí)降低了大宗交易對市場價格的沖擊，降低了機(jī)構(gòu)投資者的交易成本，滿足了投資者大宗股票轉(zhuǎn)讓的需求，同時提高了市場的流動性和穩(wěn)定性，增強(qiáng)了交易制度的適應(yīng)性和證券交易市場的國際競爭力。 我國滬、深兩市大宗交易制度規(guī)定，大宗交易在連續(xù)競價結(jié)束后進(jìn)行，并且交易價格在當(dāng)日即時行情顯示的最低價格和最高價格之間確定，如果當(dāng)日無成交價格，根據(jù)前一交易日收盤價確定(2006年7月1日后的新交易規(guī)則擴(kuò)大了大宗交易的成交價

5、格范圍)，成交量計入當(dāng)日成交量。無需對滬深兩市進(jìn)行實(shí)證分析，我們就可以推斷這種制度的設(shè)置有利于提高市場深度和縮小市場寬度，從而提高市場的流動性。 但這說的是大宗交易對大宗交易當(dāng)日日內(nèi)流動性的影響，由于我國采用的是盤后交易方式，交易前的委托過程盡管對外公告，但由于其交易時間在正常規(guī)模交易時間以外，不會在正常規(guī)模交易時間公告，交易委托也不會影響正常規(guī)模的交易，因此實(shí)際結(jié)果與交易協(xié)議過程隱形化是一樣的，即我國大宗交易對當(dāng)日正常規(guī)模交易

6、的流動性并沒有發(fā)生作用，僅在當(dāng)天交易結(jié)束后將成交量加入當(dāng)日成交總量中，提高了當(dāng)日市場深度。如果把大宗交易作為一個信號，這個信號在當(dāng)日正常交易結(jié)束后發(fā)生，那么它對下一個交易日正常規(guī)模交易的流動性會產(chǎn)生怎樣的影響呢? 另外，我國大宗交易的成交量和成交金額是在每日收盤后納入每只證券當(dāng)日總成交量和總成交金額的統(tǒng)計，并且大宗交易的成交價格不納入實(shí)時行情和指數(shù)的計算。同樣，由于我國采用的是盤后交易方式，大宗交易對當(dāng)日正常規(guī)模交易的波動性并沒

7、有直接發(fā)生作用，所以，大宗交易制度對于市場大宗交易當(dāng)日的日內(nèi)波動沒有直接的影響，而是間接的，因?yàn)槿绻麤]有大宗交易制度，那么大額交易就要在正常規(guī)模交易市場上進(jìn)行，這樣將會對市場價格造成很大的沖擊，增加日內(nèi)波動性。但是大宗交易對于日間波動的影響是直接的，不能忽略的。如果把大宗交易作為一個信號，這個信號在當(dāng)日正常交易結(jié)束后發(fā)生，那么它對下一個交易日正常規(guī)模交易的波動性又會產(chǎn)生怎樣的影響呢? 本文將對我國大宗交易制度及大宗交易現(xiàn)狀進(jìn)行比

8、較全面系統(tǒng)的研究，并從制定大宗交易制度的目的出發(fā)，把大宗交易作為一個信號，通過對比大宗交易前后(即大宗交易發(fā)生當(dāng)日和下一個交易日)相應(yīng)個股正常規(guī)模交易的流動性和收益率波動性來分析這個信號在當(dāng)日正常交易結(jié)束后發(fā)生，它對下一個交易日正常規(guī)模交易的流動性和波動性的影響，最后根據(jù)實(shí)證的結(jié)果，分析其產(chǎn)生的原因，并對我國大宗交易制度的完善提供相應(yīng)的建議。 全文共分為六章，各章的結(jié)構(gòu)和基本內(nèi)容如下： 第一章—緒論 本章主要探討

9、論文的研究背景、研究意義、研究目的及研究方法。隨后介紹了文章的基本思路和各章的安排，最后簡要介紹了本文的創(chuàng)新和不足之處。 第二章—大宗交易概述及大宗交易制度本章共分三節(jié)，第一節(jié)介紹什么是大宗交易，為什么需要大宗交易制度以及大宗交易制度的設(shè)計；第二節(jié)介紹我國大宗交易制度及大宗交易現(xiàn)狀；第三節(jié)介紹了國內(nèi)外關(guān)于大宗交易的研究情況。 第三章—大宗交易對個股流動性的影響本章共分為五節(jié)：第一節(jié)，分析了我國大宗交易與流動性的關(guān)系，并提

10、出了本文要分析的問題之一，即把大宗交易作為一個信號，通過對比大宗交易前后(即大宗交易發(fā)生當(dāng)日和下一個交易日)相應(yīng)個股正常規(guī)模交易的流動性來分析這個信號在當(dāng)日正常交易結(jié)束后發(fā)生，它對下一個交易日正常規(guī)模交易的流動性的影響；第二節(jié)，給出了流動性的定義：第三節(jié)，介紹了流動性的度量方法；第四節(jié)，說明了本文中采用的流動性度量方法；第五節(jié)，介紹本文度量流動性所使用的ACD模型。 第四章—大宗交易對個股收益率波動性的影響本章共分為五節(jié)：第一節(jié)

11、，分析了我國大宗交易與波動性的關(guān)系，并提出了本文要分析的問題之一，即把大宗交易作為一個信號，通過對比大宗交易前后(即大宗交易發(fā)生當(dāng)日和下一個交易日)相應(yīng)個股正常規(guī)模交易的波動性來分析這個信號在當(dāng)日正常交易結(jié)束后發(fā)生，它對下一個交易日正常規(guī)模交易的波動性的影響；第二節(jié)，給出了波動性的定義；第三節(jié)，介紹了波動性的度量方法；第四節(jié)，說明了本文中采用的波動性度量方法；第五節(jié)，介紹本文度量波動性所使用的UHF-GARCH模型。 第五章—實(shí)

12、證分析本章是論文的實(shí)證部分，共分三節(jié)：第一節(jié)，介紹了我國證券市場交易制度、樣本的選取、數(shù)據(jù)的處理及數(shù)據(jù)處理工具；第二節(jié)，針對大宗交易對個股流動性的影響，在大宗交易發(fā)生前后(大宗交易發(fā)生當(dāng)日與下一個交易日)分別建立度量流動性的Log-ACD模型，分析大宗交易發(fā)生前后其流動性的變化情況；第三節(jié)，針對大宗交易對個股收益率波動性的影響，在大宗交易發(fā)生前后，分別對其超高頻收益率建立UHF-GARCH模型，分析大宗交易發(fā)生前后其收益率波動性的變化情