【價(jià)格之翼】系列研究之十八“通脹迷思”，2019年cpi展望

1、<p><b>　　目錄</b></p><p>　　圖 26：CPI 服務(wù)價(jià)格環(huán)比（2010-2017 年）10</p><p>　　圖 27：CPI 服務(wù)價(jià)格：同比增速10</p><p>　　圖 28：CPI 服務(wù)價(jià)格：環(huán)比增速及歷史比較11</p><p>　　圖 29：26 重點(diǎn)城市房租與 CP

2、I 房租同比增速比較11</p><p>　　圖 30：CPI 中房租權(quán)重估測(cè)11</p><p>　　圖 31：2019 年CPI 展望：趨勢(shì)外推方法12</p><p>　　表 1：油價(jià)對(duì)CPI 增速的拉動(dòng)率變動(dòng)幅度的估測(cè)：根據(jù)布倫特油價(jià)均值的設(shè)定9</p><p>　　表 2：2019 年CPI 展望：基于主要分項(xiàng)的結(jié)構(gòu)分析1

3、3</p><p>　　今年市場(chǎng)對(duì) CPI 的預(yù)期可謂是幾經(jīng)反復(fù)。年初市場(chǎng)對(duì)通脹預(yù)期偏高，“滯漲”、“類滯漲”觀點(diǎn)頻頻出現(xiàn)，但由于豬肉價(jià)格低于預(yù)期，加上服務(wù)價(jià)格同比回落，上半年 CPI 增速明顯低于預(yù)期。6、7 月份，隨著豬肉、原油、蔬菜價(jià)格、房租上漲，疊加人民幣貶值引發(fā)的輸入型通脹擔(dān)憂、玉米庫(kù)存下降導(dǎo)致的糧食漲價(jià)擔(dān)憂等因素，市場(chǎng)通脹預(yù)期再次升溫。但近期隨著豬肉、原油、蔬菜價(jià)格回落，市場(chǎng)通脹預(yù)期有所回落，但仍存分

4、歧。我們按“食品+工業(yè)消費(fèi)品+服務(wù)”三分法框架，探討影響明年 CPI 的主要因素，以對(duì)明年 CPI 增速展望。</p><p>　　圖 1：央行城鎮(zhèn)問(wèn)卷調(diào)查顯示的通脹預(yù)期變化</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　一、食品：基準(zhǔn)判斷無(wú)礙，關(guān)注豬肉與糧食</p><p>　　食品中較為重要的是豬肉、蔬菜與糧食價(jià)格，其中前

5、兩項(xiàng)波動(dòng)較大，糧食則是基礎(chǔ)投入品。這里分別分析。</p><p><b>　　豬肉</b></p><p>　　豬肉價(jià)格傳統(tǒng)的預(yù)警指標(biāo)是生豬存欄，但 2015 年之后由于養(yǎng)殖技術(shù)的變化等原因，生豬存欄的預(yù)警作用明</p><p>　　顯下降。在 8 月 29 日發(fā)布的專題報(bào)告《從豬糧比價(jià)預(yù)測(cè)豬肉價(jià)格未來(lái)走勢(shì)》中，我們提出將豬糧比價(jià)作為豬肉價(jià)格的

6、領(lǐng)先指標(biāo)，以此推測(cè)四季度豬肉增速可能會(huì)有所回落，目前基本得到驗(yàn)證。從定性角度看，豬糧比價(jià)領(lǐng)先豬肉價(jià)格及增速 15 個(gè)月左右，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。背后的微觀基礎(chǔ)是，從養(yǎng)殖利潤(rùn)變化到豬肉供給變化大約需要 15 個(gè)月左右，具體為：養(yǎng)殖利潤(rùn)變化-補(bǔ)欄（1 個(gè)月左右）-能繁母豬（4 個(gè)月左右）-生育仔豬（4 個(gè)月左右）-仔豬生長(zhǎng)（6 個(gè)月左右）-生豬出欄/豬肉供應(yīng)-豬肉價(jià)格變化。</p><p><b>　　宏觀經(jīng)

7、濟(jì)報(bào)告</b></p><p>　　從定量角度看，豬肉價(jià)格的變動(dòng)幅度跟主糧比價(jià)的關(guān)系跟豬糧比價(jià)數(shù)值有很大關(guān)系。如果豬糧比價(jià)過(guò)低， 則意味著養(yǎng)殖利潤(rùn)過(guò)低甚至虧損，養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄意愿下降，未來(lái)的豬肉供應(yīng)不足進(jìn)而豬肉價(jià)格上漲壓力過(guò)大。2009 年國(guó)家出臺(tái)豬價(jià)調(diào)控措施后，豬糧比價(jià)盈虧平衡點(diǎn)一度設(shè)定為 6：1，2015 年的《緩解生豬市場(chǎng)價(jià)格周期性波動(dòng)調(diào)控預(yù)案》（2015 年第 24 號(hào)公告）則將豬糧比價(jià)盈虧平衡點(diǎn)

8、下調(diào)至 5.5∶1 至 5.8∶1。從實(shí)踐中看，當(dāng)豬糧比價(jià)低于 6.5∶1，15 個(gè)月之后的豬肉價(jià)格上漲幅度明顯并且彈性很大，同比增速甚至可以超過(guò) 60%，跟豬糧比價(jià)的具體數(shù)值似乎并無(wú)直接關(guān)系。如果豬糧比價(jià)高于 6.5∶1，則豬糧比價(jià)跟豬肉價(jià)格有較為穩(wěn)定的負(fù)向關(guān)系。</p><p>　　根據(jù)豬糧比價(jià)推測(cè)，年內(nèi)直至明年一季度，豬肉價(jià)格可能繼續(xù)緩慢回落；明年二季度可能會(huì)重新上漲，且由于對(duì)應(yīng)的豬糧比價(jià)低于盈虧平衡點(diǎn)，上

9、漲幅度可能較大；下半年豬肉價(jià)格增速可能重新回落。根據(jù)前述豬糧比價(jià)高于 6.5∶1 時(shí)的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，推測(cè)明年 CPI 豬肉價(jià)格增速均值 7.3%左右。</p><p>　　近期的疫情可能會(huì)帶來(lái)一定的不確定性。根據(jù)通行觀點(diǎn)，疫情初期豬肉供需同時(shí)收縮，但需求可能收縮更為劇烈，導(dǎo)致豬肉價(jià)格回落。疫情得到控制后，豬肉需求修復(fù)，但供給難以相應(yīng)恢復(fù)，導(dǎo)致豬肉價(jià)格回升。根據(jù)農(nóng)業(yè)部不久前的介紹，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，根除非洲豬瘟疫情短則 5

10、 年，長(zhǎng)則 30 多年，這意味著 2019 年疫情得到根治的概率較小。因此，基準(zhǔn)判斷是，疫情可能會(huì)壓低豬肉價(jià)格。但本次疫情跟過(guò)去疫情不太一樣的地方在于，疫情對(duì)人并無(wú)影響，因此其影響仍需進(jìn)一步觀察。</p><p>　　圖 2：豬糧比價(jià)與 22 省市豬肉價(jià)格圖 3：豬糧比價(jià)與 CPI 豬肉價(jià)格同比增速：散點(diǎn)圖</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p>

11、;<p><b>　　宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告</b></p><p>　　圖 4：從豬糧比價(jià)預(yù)測(cè) CPI 豬肉價(jià)格增速走勢(shì)</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p><b>　　蔬菜</b></p><p>　　在 8 月中下旬山東壽光受災(zāi)后，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)菜價(jià)走勢(shì)曾產(chǎn)生分歧。在前期

12、報(bào)告1中，我們認(rèn)為，鑒于歷史經(jīng)驗(yàn)，災(zāi)情對(duì)菜價(jià)影響持續(xù)性較弱。但部分觀點(diǎn)認(rèn)為，由于災(zāi)后大棚重建需要時(shí)間較長(zhǎng)、壽光大棚主要供應(yīng)錯(cuò)季蔬菜等因素，災(zāi)情對(duì)菜價(jià)的影響偏長(zhǎng)期一些。在 10 月中期以前，菜價(jià)上漲幅度較快，明顯高于歷史水平，但</p><p>　　10 月份中期之后，菜價(jià)已經(jīng)回落至歷史均值，災(zāi)情的影響也基本消退。</p><p>　　蔬菜生產(chǎn)供應(yīng)受自然條件影響較大，季節(jié)性規(guī)律較為明顯，一般

13、很少出現(xiàn)超季節(jié)性的上漲。但當(dāng)冬季、春季氣溫過(guò)低時(shí)，則容易出現(xiàn)超季節(jié)性的上漲。根據(jù)氣象局官方微博 10 月 16 日發(fā)布的消息，今年大概率會(huì)出現(xiàn)暖冬。wind 收錄的一些城市的氣溫?cái)?shù)據(jù)也顯示，今年冬季的最低氣溫較去年同期有所回升。這意味著，尚未看到導(dǎo)致菜價(jià)超季節(jié)性上漲的信號(hào)。</p><p>　　1 參見(jiàn)“價(jià)格之翼”系列研究之十六：《壽光受災(zāi)，菜價(jià)上漲對(duì) CPI 影響幾何？》。</p><p&g

14、t;　　圖 5：近年來(lái)農(nóng)業(yè)部蔬菜價(jià)格日度走勢(shì)比較：8 月份圖 6：近年來(lái)農(nóng)業(yè)部蔬菜價(jià)格日度走勢(shì)比較：10 月份</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　圖 7：CPI 蔬菜環(huán)比增速：2013-2018 年的比較圖 8：氣溫變動(dòng)與 CPI 鮮菜價(jià)格變動(dòng)：旬度數(shù)據(jù)</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Win

15、d，</p><p>　　圖 9：57 城市最低氣溫均值與上年同期變化幅度：旬度數(shù)據(jù)</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p><b>　　糧食</b></p><p>　　糧食價(jià)格對(duì) CPI 食品項(xiàng)的影響較大。一方面，由于生產(chǎn)周期較長(zhǎng)，糧食價(jià)格上漲趨勢(shì)形成后，持續(xù)時(shí)間要較蔬菜、鮮果更長(zhǎng)。另一方面，由于糧

16、食是食用油、肉類、蛋類、奶類產(chǎn)品的重要投入品，糧食價(jià)格的影響較廣。今年年中以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于糧食價(jià)格的擔(dān)心主要有兩點(diǎn)。一是夏糧減產(chǎn)，全國(guó)夏糧總產(chǎn)量 13872 萬(wàn)噸，比 2017 年減少 306 萬(wàn)噸下降 2.2%。二是玉米庫(kù)存下降較快，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)飼料價(jià)格進(jìn)而豬肉價(jià)格的擔(dān)憂。</p><p>　　夏糧減產(chǎn)對(duì)價(jià)格影響較小。一方面，夏糧產(chǎn)量占全部糧食產(chǎn)量的比重較小，1980 年以來(lái)約 20%-25%。另一方面，夏糧產(chǎn)量并

17、非影響糧食價(jià)格的主要因素。例如，2010 年與 2016 年均出現(xiàn)過(guò)夏糧減產(chǎn)，但 2010 年糧食價(jià)格上漲，2016 年糧食價(jià)格下跌。</p><p>　　圖 10：夏糧產(chǎn)量占糧食產(chǎn)量比重圖 11：我國(guó)糧食產(chǎn)量</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　糧食庫(kù)存方面，近年糧食庫(kù)存有一定幅度回落，尤其是玉米庫(kù)存回落顯著。按

18、wind 收錄的玉米庫(kù)銷比數(shù)據(jù)，</p><p>　　2015 年高峰值約 160%，也就是玉米庫(kù)存足夠使用 1.6 年，目前則降至 80%左右，也就是 2015 年高峰值的一半左右。但整體看，庫(kù)存回落可能仍未形成太大風(fēng)險(xiǎn)。首先，庫(kù)銷比通常為估測(cè)數(shù)據(jù)，不同數(shù)據(jù)源對(duì)玉米年消費(fèi)量估測(cè)存在差異：中國(guó)農(nóng)業(yè)部 23060 萬(wàn)噸，美國(guó)農(nóng)業(yè)部 23200 萬(wàn)噸，匯易網(wǎng) 23653.5 萬(wàn)噸，相對(duì)較高。如果按照美國(guó)農(nóng)業(yè)部提供的庫(kù)

19、存與消費(fèi)數(shù)據(jù)估測(cè)，玉米庫(kù)銷比回落的幅度明顯要溫和很多。其次，從玉米消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，近年增長(zhǎng)較快的主要是飼料消費(fèi)與工業(yè)消費(fèi)，其中工業(yè)消費(fèi)部分彈性較大，價(jià)格如果上漲較快則會(huì)導(dǎo)致使用量降低。再次，如果看三種主糧庫(kù)存，目前整體還是處于歷史高位。最后，從中美雙方近期釋放的信號(hào)看， 明年中國(guó)可能會(huì)增加從美國(guó)的農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口，也有助于增加國(guó)內(nèi)供應(yīng)?？偨Y(jié)而言，如果看糧食庫(kù)存等因素，糧食價(jià)格明顯上漲風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該不大。不確定因素在于，7 月份農(nóng)業(yè)部發(fā)文通知清查糧食庫(kù)

20、存，目前尚未有結(jié)果公布。如果屆時(shí)公布庫(kù)存數(shù)據(jù)明顯低于目前公布的數(shù)據(jù)，可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期構(gòu)成一定沖擊。</p><p>　　圖 12：夏糧產(chǎn)量占糧食產(chǎn)量比重圖 13：三種主糧庫(kù)銷比：美國(guó)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)估測(cè)結(jié)果</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　圖 14：玉米消費(fèi)量及其構(gòu)成圖 15：三種主糧價(jià)格走勢(shì)</p>

21、<p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　二、工業(yè)消費(fèi)品：受 PPI 與油價(jià)走弱雙重拖累</p><p>　　嚴(yán)格來(lái)講，“工業(yè)消費(fèi)品”并非統(tǒng)計(jì)局公布的 CPI 項(xiàng)目，但從一些統(tǒng)計(jì)資料可以間接印證。例如，PPI 的生活資料項(xiàng)目包括食品、衣著、一般日用品與耐用消費(fèi)品，除食品外的其他三項(xiàng)可以視為是工業(yè)消費(fèi)品。又如， 2015 年發(fā)改委發(fā)布的《全國(guó)重要消

22、費(fèi)品和服務(wù)價(jià)格監(jiān)測(cè)報(bào)告制度》，提到“城市居民日用工業(yè)消費(fèi)品”的概念， 至少包括煙酒、家庭日化用品、衣著類與家庭耐用消費(fèi)品類。因此，可將工業(yè)消費(fèi)品視為是消費(fèi)品扣除食品后的部分，涉及酒類、服裝、家用器具、交通工具用燃料、醫(yī)藥、交通工具、通訊工具等。結(jié)合近期市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題，我們主要考察三個(gè)方面的內(nèi)容。</p><p>　　從 PPI 看工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格走勢(shì)</p><p>　　從邏輯上看，工業(yè)

23、消費(fèi)品處于制造業(yè)下游，受 PPI 影響較大。遺憾的是，無(wú)論是 CPI 還是 PPI，統(tǒng)計(jì)局均</p><p><b>　　宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告</b></p><p>　　為公布工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)，這里只能使用估測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。對(duì)于 CPI 工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格增速，我們使用消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)扣除食品后的增速作為替代，對(duì)于 PPI 工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格增速，我們使用扣除食品項(xiàng)的 PPI 生活

24、資料增速作為替代。這種處理需要知道食品在消費(fèi)品中的權(quán)重占比。我們利用 CPI 食品、CPI 非食品增速估測(cè)出食品權(quán)重，然后用 CPI 消費(fèi)品與 CPI 服務(wù)增速再估測(cè)出消費(fèi)品權(quán)重，得到食品在消費(fèi)品中的權(quán)重。</p><p>　　結(jié)果顯示，CPI 工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格與 PPI 工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格走勢(shì)相關(guān)度較高。如果從一些可同時(shí)獲得 CPI 與 PPI 增速的項(xiàng)目（如衣著與家庭耐用消費(fèi)品）看，也支持這一判斷。在明年 PPI

25、增速大概率回落的背景下，預(yù)計(jì) CPI 工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格增速也將有所回落。</p><p>　　圖 16：CPI 中食品、工業(yè)消費(fèi)品與服務(wù)權(quán)重估測(cè)圖 17：CPI 與 PPI 工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格增速比較</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　圖 18：CPI 與 PPI 分項(xiàng)比較：衣著圖 19：CPI 與 PPI 分項(xiàng)比較：

26、耐用消費(fèi)品</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　人民幣貶值對(duì)通脹影響有限</p><p>　　今年以來(lái)，人民幣貶值明顯，市場(chǎng)一度擔(dān)心輸入型通脹。在前期報(bào)告中，我們認(rèn)為，這方面的影響并不大2。</p><p>　　2 參見(jiàn)“價(jià)格之翼”系列研究之十五：《如何理解人民幣貶值對(duì)通脹的影響？》。</

27、p><p><b>　　宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告</b></p><p>　　原因在于，在分析匯率對(duì)通脹影響時(shí)，不僅需要考慮匯率變化，還要考慮美元指數(shù)變化導(dǎo)致的美元計(jì)價(jià)商品價(jià)格的變化，這兩點(diǎn)相結(jié)合，即為人民幣計(jì)價(jià)的商品價(jià)格變化。歷史數(shù)據(jù)支持上述判斷：與匯率變化相比，人民幣計(jì)價(jià)商品價(jià)格與國(guó)內(nèi)通脹相關(guān)性更高。</p><p>　　這樣來(lái)看，由于美元升值導(dǎo)致美元計(jì)價(jià)

28、商品價(jià)格回落，部分抵消了人民幣貶值的影響。以 CRB 指數(shù)為例， 以美元計(jì)價(jià)的指數(shù)下跌 3.2%左右，因此，雖然今年人民幣匯率自年初貶值 4.8%左右，但人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際大宗商品價(jià)格漲幅只有 1.5%左右。</p><p>　　另外，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，人民幣計(jì)價(jià)商品價(jià)格與 PPI 增速相關(guān)度較高，與 CPI 增速相關(guān)度較低。原因在于，</p><p>　　PPI 對(duì) CPI 傳導(dǎo)不暢，這方面已

29、有不少系統(tǒng)性的分析。</p><p>　　圖 20：人民幣匯率與 PPI 同比增速圖 21：CRB 同比增速（人民幣計(jì)價(jià)）與 PPI 同比增速</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　圖 22：人民幣計(jì)價(jià)的 CRB 指數(shù)增速及其分解圖 23：CRB 同比增速（人民幣計(jì)價(jià)）與 CPI 同比增速</p>&l

30、t;p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　預(yù)計(jì)原油價(jià)格對(duì) CPI 拖累明顯</p><p>　　國(guó)際與國(guó)內(nèi)油價(jià)聯(lián)動(dòng)明顯，國(guó)內(nèi) CPI 交通工具燃料跟國(guó)際原油價(jià)格走勢(shì)基本一致。由于通常意義上的 CPI</p><p>　　為增速概念，因此，考察油價(jià)對(duì) CPI 的影響，不能只看油價(jià)絕對(duì)價(jià)格水平，而是要看油價(jià)增速。無(wú)論是以布油還是

31、WTI 油價(jià)衡量，今年油價(jià)均值較 2017 年回升近 30%，較 2017 年的 20%擴(kuò)大近 10 個(gè)百分點(diǎn)。我們估測(cè)原油價(jià)格對(duì) CPI 的影響彈性約為 1%3，以此計(jì)算，今年油價(jià)拉動(dòng) CPI 同比增速約 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，較 2017 年提升近</p><p><b>　　0.1 個(gè)百分點(diǎn)。</b></p><p>　　今年布油價(jià)格均值大約在 72.6 美元/桶左

32、右，如果按今年的漲幅 30%外推，明年布油價(jià)格均值需要達(dá)到 95 美元/桶附近，油價(jià)對(duì) CPI 拉動(dòng)的幅度才能跟今年持平。目前來(lái)看，這種可能性較低，因此油價(jià)對(duì) CPI 的拉動(dòng)幅度大概率回落。</p><p>　　圖 24：原油價(jià)格與 CPI 交通工具用燃料增速比較圖 25：油價(jià)走勢(shì)及增速：布油</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><

33、p>　　那么拖累的幅度能有多少？考慮到原油價(jià)格受地緣政治等因素影響，不確定性較大，我們根據(jù)原油價(jià)格的不同情形可大致做出估測(cè)。我們預(yù)計(jì)明年原油價(jià)格 55-75 美元/桶波動(dòng)，以中值 65 美元/桶計(jì)算，預(yù)計(jì)對(duì) CPI 拉動(dòng)率下降 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。一個(gè)簡(jiǎn)單的量化關(guān)系是，油價(jià)每變動(dòng) 7 美元，對(duì)應(yīng) 2018 年均價(jià)的增速是 10%左右，再乘以影響彈性 1%，相應(yīng)對(duì) CPI 的拉動(dòng)率變動(dòng)近 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。因此，如果布油價(jià)格均值上漲到

34、 72.6 美元/桶甚至是 80 美元/桶，油價(jià)對(duì) CPI 的拉動(dòng)幅度上升 0.1-0.2 個(gè)百分點(diǎn)。</p><p>　　表 1：油價(jià)對(duì) CPI 增速的拉動(dòng)率變動(dòng)幅度的估測(cè)：根據(jù)布倫特油價(jià)均值的設(shè)定</p><p>　　3 參見(jiàn)“價(jià)格之翼”系列研究之十二：《從油價(jià)到 CPI：影響彈性與情形設(shè)定》。</p><p>　　三、服務(wù)：基數(shù)正常，房租無(wú)礙，上漲風(fēng)險(xiǎn)可控&l

35、t;/p><p>　　服務(wù)項(xiàng)價(jià)格受政策影響明顯，不確定性較大，缺乏高頻數(shù)據(jù)跟蹤。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，服務(wù)價(jià)格增速的季節(jié)性規(guī)律非常明顯，只是在 1-2 月、9-10 月份較弱，其中 1-2 月主要是跟春節(jié)錯(cuò)位因素有關(guān)，9-10 月主要跟開(kāi)學(xué)期的教育費(fèi)用、國(guó)慶假期的旅游價(jià)格等因素波動(dòng)較大有關(guān)。考慮到服務(wù)價(jià)格較明顯的季節(jié)性規(guī)律，基數(shù)高低是觀察同比增速的一個(gè)重要方面。</p><p>　　我們采用服務(wù)價(jià)格環(huán)

36、比增速與歷史均值水平作比較，來(lái)反映基數(shù)高低。例如，2017 年除了 3、11、12 月外， 其他月份的環(huán)比增速均高于 2012-2017 年均值水平，意味著 2017 年基數(shù)較高，這在很大程度上導(dǎo)致 2018 年服</p><p>　　務(wù)價(jià)格同比增速回落明顯。從 2018 年的情況看，服務(wù)價(jià)格環(huán)比增速跟歷史均值大致相當(dāng)，這意味著，從基數(shù)角度看，2019 年服務(wù)價(jià)格同比增速上漲風(fēng)險(xiǎn)可控。當(dāng)然，如果某些政策性因素導(dǎo)致

37、新漲價(jià)部分過(guò)高的話，則會(huì)推高同比增速，但目前尚難以做出判斷。</p><p>　　圖 26：CPI 服務(wù)價(jià)格環(huán)比（2010-2017 年）圖 27：CPI 服務(wù)價(jià)格：同比增速</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　市場(chǎng)前期曾擔(dān)心的另外一個(gè)服務(wù)分項(xiàng)是房租。前期一些重點(diǎn)城市房租上漲過(guò)快，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。目前統(tǒng)計(jì)局公布了 50

38、 個(gè)重點(diǎn)城市的房租數(shù)據(jù)，其中 26 城市的數(shù)據(jù)序列較長(zhǎng)，我們計(jì)算這些城市房租的平均增速水平并與全國(guó) CPI 房租價(jià)格增速比較?？梢园l(fā)現(xiàn)，2015 年之前，重點(diǎn)城市與全國(guó)房租大致同向變動(dòng)，并領(lǐng)先一年左右。但從 2015 年開(kāi)始，上述關(guān)系不再適用，全國(guó) CPI 房租跟重點(diǎn)城市房租走勢(shì)脫鉤。另一方面，利用居民消費(fèi)支出數(shù)據(jù)估測(cè)，房租在 CPI 中的占比大概只有 1%左右。目前 CPI 房租同比增速大致在 2%-3%，歷史高峰值是 8%左右，因此

39、，即便假設(shè)房租增速達(dá)到歷史高峰值，對(duì) CPI 的拉動(dòng)幅度也僅是提升 0.05 個(gè)百分點(diǎn)左右，并不明顯。</p><p>　　圖 28：CPI 服務(wù)價(jià)格：環(huán)比增速及歷史比較</p><p>　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　圖 29：26 重點(diǎn)城市房租與 CPI 房租同比增速比較圖 30：CPI 中房租權(quán)重估測(cè)</p><p>　

40、　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，</p><p>　　四、2019 年 CPI 展望：均值與今年基本持平，二季度或承壓</p><p>　　這里簡(jiǎn)單概括前述分析結(jié)論。首先是市場(chǎng)前期擔(dān)心的一些風(fēng)險(xiǎn)因素。第一，豬糧比價(jià)預(yù)示明年豬肉價(jià)格均值回升，趨勢(shì)前高后低。第二，菜價(jià)影響偏短期，目前已回歸正常。第三，夏糧在糧食產(chǎn)量中占比僅 20%，庫(kù)存雖回落但仍處于相對(duì)高位，預(yù)計(jì)糧食價(jià)格上行幅度有

41、限。第四，人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際商品價(jià)格增幅溫和，且與CPI 關(guān)系不明顯，輸入型通脹無(wú)需擔(dān)憂。第五，油價(jià)明年增幅大概率回落，對(duì) CPI 拉動(dòng)率降低。第六，重點(diǎn)城市房租與全國(guó)房租關(guān)聯(lián)弱化，且房租在 CPI 占比僅 1%，預(yù)計(jì)房租上漲影響有限。除此之外的其他項(xiàng)目中，工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格增速跟 PPI 基本同步，明年大概率回落，而服務(wù)價(jià)格今年環(huán)比增速跟歷史均值大致相當(dāng)，基準(zhǔn)判斷是明年上漲風(fēng)險(xiǎn)有限。</p><p>　　對(duì)于明年的

42、CPI 增速，我們采取兩種方式推測(cè)。</p><p>　　第一種是結(jié)構(gòu)分析法。根據(jù)上述分析，我們對(duì)明年的 CPI 主要分項(xiàng)增速做出假設(shè)，并根據(jù)其權(quán)重或影響彈性估測(cè)對(duì) CPI 增速拉動(dòng)率的變動(dòng)幅度。豬肉與油價(jià)可能是影響明年 CPI 增速最重要的兩個(gè)項(xiàng)目，前者大概對(duì) CPI 增速的拉動(dòng)幅度上升約 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，后者對(duì) CPI 增速的拉動(dòng)幅度回落約 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。綜合考慮跟分項(xiàng)的情況， 預(yù)計(jì)明年 CPI 增速均

43、值可能跟今年基本持平，在 2.2%左右。</p><p>　　第二種方法是趨勢(shì)外推法。這種方法主要借助 CPI 環(huán)比增速的季節(jié)性規(guī)律，利用歷史均值作為未來(lái)增速的替代，進(jìn)而推測(cè)未來(lái) CPI 同比增速走勢(shì)。考慮到春節(jié)錯(cuò)位的影響，我們對(duì)春節(jié)因子做了調(diào)整。結(jié)果顯示，2019 年同比增速大致在 2.2%左右，跟上一種方法基本一致。從趨勢(shì)上看，二季度 CPI 同比增速較高，大致在 2.5%-3%， 下半年則會(huì)有所回落。<

44、;/p><p>　　不確定因素可歸納為幾方面。第一，豬肉價(jià)格二季度上漲的幅度。今年 3-5 月份豬糧比價(jià)持續(xù)下降并低于</p><p>　　盈虧平衡點(diǎn)，根據(jù)豬糧比價(jià)領(lǐng)先豬肉價(jià)格 15 個(gè)月左右的規(guī)律，明年二季度豬肉價(jià)格上漲可能比較明顯，而且歷</p><p>　　史經(jīng)驗(yàn)難以提供定量參考。另外，疫情也加大了不確定性。第二，油價(jià)波動(dòng)。這里的基準(zhǔn)情形設(shè)定是 2019 年布油價(jià)

45、格均值 65 美元/桶，根據(jù) 2018 年的油價(jià)均值（72.6 美元/桶）以及油價(jià)到 CPI 的傳導(dǎo)彈性（1%左右），大致的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律是，油價(jià)每波動(dòng) 7 美元，對(duì)應(yīng)對(duì) CPI 的拉動(dòng)幅度變動(dòng) 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。第三，糧食庫(kù)存清查結(jié)果的不確定性。考慮的糧食的基礎(chǔ)投入品屬性以及供應(yīng)周期較長(zhǎng)等特征，如果糧食庫(kù)存清查最終結(jié)果明顯低于現(xiàn)有數(shù)據(jù)，那么對(duì)食品價(jià)格可能也會(huì)有所影響。</p><p>　　圖 31：2019 年 CP