2017年黑色產(chǎn)業(yè)半年報(bào)環(huán)保風(fēng)再起

1、<p><b>　　目錄</b></p><p>　　貿(mào)易摩擦對(duì)煤焦影響較小37</p><p><b>　　煤焦小結(jié)38</b></p><p><b>　　策略與風(fēng)險(xiǎn)38</b></p><p><b>　　單邊策略38</b><

2、;/p><p>　　套利與對(duì)沖策略39</p><p><b>　　風(fēng)險(xiǎn)提示39</b></p><p>　　南華期貨分支機(jī)構(gòu)40</p><p><b>　　免責(zé)聲明42</b></p><p><b>　　宏觀和終端需求</b></p>

3、;<p>　　上半年宏觀環(huán)境較為復(fù)雜多變，貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)發(fā)酵，給宏觀調(diào)控造成一定壓力。4 月</p><p>　　25 日，央行兩年后首次實(shí)行降準(zhǔn)，二次降準(zhǔn)的預(yù)期也不斷增強(qiáng)，同時(shí)更為積極的在公開市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，通過貨幣層面的適度寬松適當(dāng)對(duì)沖信貸緊縮對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊，貨幣市場(chǎng)利率高位小幅回落。但與此同時(shí)，社融持續(xù)大幅下滑，去杠桿仍使企業(yè)的融資壓力偏高。下半年盡管宏觀調(diào)控要面對(duì)國(guó)內(nèi)外的諸多形勢(shì)變化，但防風(fēng)險(xiǎn)

4、和去杠桿的主基調(diào)不會(huì)有大變化，流動(dòng)性進(jìn)一步放松的空間較為有限。美歐央行傾向于緊縮政策，也制約了國(guó)內(nèi)流動(dòng)性進(jìn)一步放松空間。</p><p>　　終端需求方面，房地產(chǎn)在政策緊縮周期下表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，銷售數(shù)據(jù)邊際轉(zhuǎn)好， 使得最令人擔(dān)心的資金壓力有所改善，且前期地產(chǎn)商的土地庫(kù)存轉(zhuǎn)化順暢，年內(nèi)新開工加速，但房地產(chǎn)仍面臨強(qiáng)監(jiān)管的壓力，整體良好的走勢(shì)持續(xù)性存疑；基建投資增速持續(xù)回落，累計(jì)增速同比降至 9.1%。上半年我國(guó)財(cái)政

5、收支較為健康，盈余較多，但對(duì)于基建來(lái)說，區(qū)域不平衡性較為明顯，東部地區(qū)的基礎(chǔ)建設(shè)需求基本持穩(wěn)，而需要重點(diǎn)發(fā)展的地區(qū)資金到位情況轉(zhuǎn)差。同時(shí)由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的需要，各級(jí)政府今年工作和考核的重點(diǎn)在于環(huán)保，對(duì)大量投資基建的激勵(lì)不足，新的基建項(xiàng)目審批也更為嚴(yán)格，在基建投資由量轉(zhuǎn)質(zhì)和基建項(xiàng)目高基數(shù)的背景下，我們并不看好基建后期的回升空間；而制造業(yè)目前雖然表現(xiàn)平穩(wěn)，但產(chǎn)成品去庫(kù)存伴隨企業(yè)利潤(rùn)的繼續(xù)回落，使得后期生產(chǎn)擴(kuò)張能力被削弱。具體到各行業(yè)，汽車行

6、業(yè)去庫(kù)存并不順暢，上半年產(chǎn)銷率再度回升，且遠(yuǎn)期銷售壓力較大，因此并不看好汽車維持產(chǎn)量增速；家電行業(yè)上半年增速回落，年中有所啟穩(wěn)反彈，增速仍將低于去年；工程機(jī)械繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，但更新?lián)Q代周期已接近尾聲； 船舶行業(yè)的復(fù)蘇勢(shì)頭或?qū)⒀永m(xù)。而鋼材出口較去年有所恢復(fù)，但改善空間不大。宏觀預(yù)期較差，</p><p>　　1.1 房地產(chǎn)投資表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性</p><p>　　上半年房地產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)整體超預(yù)期，

7、房地產(chǎn)開發(fā)投資維持高位。除了有一定土地購(gòu)置費(fèi)遞延的影響外，三四線城市土地購(gòu)置面積也重新走強(qiáng)，另一方面，地產(chǎn)商資金壓力有</p><p>　　所改善，盡管貸款仍受到限制，但銷售回款改善，促使開發(fā)商資金來(lái)源增速見底回升至</p><p>　　5.1%，因此在資金狀況改善和秋冬季受環(huán)保壓力停工風(fēng)險(xiǎn)增大的共同影響下，房地產(chǎn)新開工加速，且年中存在趕工期的意愿，施工淡季預(yù)期轉(zhuǎn)弱，地產(chǎn)整體的建筑施工體量

8、仍處高位。后期房地產(chǎn)的壓力仍主要來(lái)自政策層面，土地購(gòu)置面積增速最先面臨回落壓力， 但考慮到地產(chǎn)商加緊變現(xiàn)的心態(tài)，投資和新開工的剛性短期還將持續(xù)，對(duì)房地產(chǎn)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)后移。</p><p>　　圖 1：土地購(gòu)置與房地產(chǎn)投資</p><p>　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、南華研究</p><p>　　圖 2 地產(chǎn)商資金來(lái)源與房地產(chǎn)投資</p><p&

9、gt;　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、南華研究</p><p>　　圖 3 房地產(chǎn)銷售面積與新開工面積</p><p>　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、南華研究</p><p><b>　　基建投資持續(xù)下滑</b></p><p>　　基建投資增速持續(xù)下滑。1-5 月基建投資（不含電力）同比增長(zhǎng) 9.4%，為 2012 年 8<

10、;/p><p>　　月以來(lái)最低，較 2017 年同期低了 11.5 個(gè)百分點(diǎn)。而電力、熱力、燃?xì)夂退?yīng)投資增速-10.8%，創(chuàng)歷史新低。改革進(jìn)入深水區(qū)，國(guó)家對(duì)于地方違規(guī)融資監(jiān)管難以放松，且各級(jí)政府今年工作和考核的重點(diǎn)在于環(huán)保，對(duì)大量投資基建的激勵(lì)不足，同時(shí)東部地區(qū)經(jīng)過多年的大力投資，基礎(chǔ)建設(shè)普遍存在高基數(shù)和由量轉(zhuǎn)質(zhì)的趨勢(shì)，因此盡管上半年財(cái)政盈余比較多，地方債的發(fā)債規(guī)模也有所回升，但我們并不看好后期基建投資的回升空間

11、。圖 4 基礎(chǔ)建設(shè)投資（億元）</p><p>　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、南華研究</p><p>　　圖 5 基建投資與公共財(cái)政收支</p><p>　　資料來(lái)源：wind、南華研究</p><p>　　制造業(yè)表現(xiàn)平穩(wěn)，行業(yè)間有一定分化</p><p>　　制造業(yè)運(yùn)行較為平穩(wěn)，制造業(yè)PMI 及分項(xiàng)指標(biāo)均小幅回升，略

12、低于去年同期。多數(shù)行業(yè)都處于產(chǎn)成品去庫(kù)存周期，但由于居民消費(fèi)繼續(xù)受到壓制，使得終端消費(fèi)繼續(xù)施壓供應(yīng)端，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表并未明顯改善，去庫(kù)存伴隨著工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的回落。在宏觀環(huán)境壓力增大的情況下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念更為謹(jǐn)慎，行業(yè)間分化明顯，與終端消費(fèi)對(duì)接的行業(yè)壓力逐步顯現(xiàn)，而與地產(chǎn)和基建相關(guān)聯(lián)的行業(yè)繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，但整體上看我們認(rèn)為制造業(yè)將穩(wěn)中有降。</p><p>　　圖 6 制造業(yè)總體平穩(wěn)運(yùn)行</p>&

13、lt;p>　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、南華研究</p><p>　　圖 7 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)普遍回落</p><p>　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、南華研究</p><p>　　圖 8 產(chǎn)成品庫(kù)存快速回落</p><p>　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、南華研究</p><p>　　主要下游消費(fèi)行業(yè)情況</p>&

14、lt;p>　　挖掘機(jī)、重卡等工程機(jī)械維持較高的產(chǎn)銷增速，但波動(dòng)增大。盡管工程施工量仍有保障，但去年的高基數(shù)和更新?lián)Q代接近尾聲使得后期的產(chǎn)銷壓力進(jìn)一步增大。但傳導(dǎo)至生產(chǎn)原料采購(gòu)環(huán)節(jié)較為滯后。</p><p>　　圖 9 挖掘機(jī)增速波動(dòng)較大</p><p>　　資料來(lái)源：wind、南華研究</p><p>　　圖 10 重卡保持較高的產(chǎn)銷增速</p>

15、<p>　　資料來(lái)源：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)、南華研究</p><p>　　家電在經(jīng)歷了年初的低迷之后，產(chǎn)量增速明顯回升，整體表現(xiàn)有所超預(yù)期，盡管今年的房地產(chǎn)完工面積和家裝需求仍有支撐，但同樣考慮到去年的高基數(shù)，家電產(chǎn)量保持正增長(zhǎng)，但增速處于低位。</p><p>　　圖 11 家電受房地產(chǎn)周期影響，預(yù)期回落</p><p>　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、南華研究

16、</p><p>　　汽車產(chǎn)銷增速則表現(xiàn)出沖高回落的態(tài)勢(shì)，經(jīng)歷了年底的銷售旺季后，產(chǎn)銷比明顯回升，反映去庫(kù)存不力。而作為亮點(diǎn)的新能源汽車比重太低。下半年進(jìn)口車購(gòu)置稅減免的落實(shí)將對(duì)銷售端形成沖擊，產(chǎn)銷增速可能繼續(xù)回落。</p><p>　　圖 12 汽車去庫(kù)存不力，產(chǎn)銷增速可能繼續(xù)回落</p><p>　　資料來(lái)源：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)、南華研究</p>&

17、lt;p>　　航運(yùn)業(yè)是周期性復(fù)蘇較為明顯的行業(yè)。上半年國(guó)內(nèi)新接船舶訂單、手持船舶訂單量均低位回升，并且仍將持續(xù)，中厚板訂單緊俏。</p><p>　　圖 13 造船業(yè)逐步復(fù)蘇</p><p>　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、南華研究</p><p><b>　　鋼材出口</b></p><p>　　鋼材出口經(jīng)歷上半年的大

18、幅下滑后企穩(wěn)回升，出口訂單的增量集中在卷板。一方面， 國(guó)外市場(chǎng)的渠道維護(hù)限制了出口量進(jìn)一步下降空間，同時(shí)國(guó)外需求旺盛的狀況促使國(guó)內(nèi)外價(jià)差明顯回升，刺激了出口的回升。但由于國(guó)內(nèi)供給仍受到環(huán)保等因素的也限制，且貿(mào)易戰(zhàn)陰云不散，出口的提升空間有限。</p><p>　　圖 14 鋼材出口情況</p><p>　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、南華研究</p><p>　　熱卷直接

19、下游——冷卷與涂鍍加工</p><p>　　熱卷產(chǎn)品的下游出現(xiàn)分化，鋼廠直供訂單，包括鋼結(jié)構(gòu)用板，造船板等偏高端的卷板產(chǎn)品訂單均較為緊張，但部分在建筑等領(lǐng)域使用的低端薄板品種受到壓制，特別在下游的酸洗、涂鍍加工線受環(huán)保影響部分產(chǎn)線停產(chǎn)后，直接沖擊了冷軋卷板的訂單量。從庫(kù)存上看，卷板類產(chǎn)品的庫(kù)存整體偏中性，但冷卷、鍍鋅卷的庫(kù)存降幅非常有限。而價(jià)差反面，冷卷受到上下游的同時(shí)擠壓，2 月份起，年冷熱卷價(jià)差收斂超過 20

20、0 元，而鍍鋅與冷卷價(jià)差擴(kuò)大了近 300 元，冷卷產(chǎn)量受到壓制，開始逐步傳導(dǎo)至熱卷，但目前價(jià)差已基本轉(zhuǎn)穩(wěn)，冷卷年內(nèi)最差的階段已逐步過去，后期對(duì)熱卷訂單影響最大的因素在于受環(huán)保限制的產(chǎn)線何時(shí)恢復(fù)生產(chǎn)。</p><p>　　圖 15 冷卷、鍍鋅卷鋼廠庫(kù)存相對(duì)平穩(wěn)</p><p>　　資料來(lái)源：Mysteel、南華研究</p><p>　　圖 16 冷卷、鍍鋅卷社會(huì)庫(kù)存去

21、化不明顯</p><p>　　資料來(lái)源：Mysteel、南華研</p><p>　　圖 17 冷卷價(jià)格受到上下游產(chǎn)品擠壓</p><p>　　資料來(lái)源：Wind、南華研究</p><p><b>　　鋼材供給與庫(kù)存</b></p><p><b>　　行情回顧</b><

22、/p><p>　　上半年螺紋以高位震蕩為主，整體波動(dòng)增大。年初市場(chǎng)預(yù)期相對(duì)樂觀，價(jià)格處于</p><p>　　3800 附近震蕩，采暖季結(jié)束后，由于庫(kù)存高位且預(yù)期的需求遲遲未至，貿(mào)易商風(fēng)險(xiǎn)釋</p><p>　　放致螺紋重挫超過 500 點(diǎn)。隨著延后的需求集中釋放，且需求表現(xiàn)逐步超預(yù)期，去庫(kù)順暢，螺紋持續(xù)上漲，創(chuàng)出年內(nèi)新高。目前盡管需求效應(yīng)邊際減弱，但環(huán)保利好支持下仍

23、維持高位震蕩。</p><p>　　上半年熱卷同樣走出寬幅震蕩的走勢(shì)，年初由于華北仍處于限產(chǎn)過程中，熱卷的產(chǎn)量受到壓制，訂單持續(xù)偏緊，現(xiàn)貨價(jià)格剛性，疊加期貨深度貼水，熱卷走勢(shì)強(qiáng)于螺紋。但隨著華北結(jié)束限產(chǎn)，熱卷的產(chǎn)量有所回升，而環(huán)保壓力轉(zhuǎn)向江蘇，限產(chǎn)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向螺紋，</p><p>　　因此去庫(kù)進(jìn)度邊際放緩后，熱卷走勢(shì)逐步弱于螺紋。</p><p>　　圖 18 螺紋價(jià)

24、格走勢(shì)及基差變化</p><p>　　資料來(lái)源：Mysteel、南華研究</p><p>　　圖 19 熱卷價(jià)格走勢(shì)及基差變化</p><p>　　資料來(lái)源：Mysteel、南華研究</p><p><b>　　鋼材利潤(rùn)與產(chǎn)量</b></p><p>　　上半年鋼鐵行業(yè)繼續(xù)處于供給側(cè)改革的紅利期內(nèi)

25、，全行業(yè)維持 800-1000 的高利潤(rùn)。同時(shí)高爐環(huán)節(jié)限產(chǎn)使得利潤(rùn)高度集中在前端，鋼坯利潤(rùn)占成材總成產(chǎn)利潤(rùn)的 80%，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配更加失衡，而品種間利差明顯收窄，螺紋與熱卷的利潤(rùn)差收至 50，鋼廠在各品種之間調(diào)配產(chǎn)量的動(dòng)力下降。采暖季結(jié)束后，華北地區(qū)鋼廠陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，高爐開工率回升至 71%，增產(chǎn)集中在型鋼和卷帶品種，而 5 月起，華東的環(huán)保及檢修壓力使得螺紋產(chǎn)量再度收緊。</p><p>　　環(huán)保仍是下半年影響供

26、給的主要政策因素，且具有持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、執(zhí)行力度大的特點(diǎn)。因此我們認(rèn)為年內(nèi)的產(chǎn)量峰值已過，年中產(chǎn)量基本持穩(wěn)，進(jìn)入秋季后環(huán)保壓力還將使產(chǎn)</p><p>　　量下滑。環(huán)保對(duì)產(chǎn)量的影響將在后面具體分析。</p><p>　　圖 20 各品種鋼材利潤(rùn)對(duì)比</p><p>　　資料來(lái)源：wind 南華研究</p><p>　　圖 21 全國(guó)盈利鋼廠比例和

27、高爐開工率</p><p>　　資料來(lái)源：Wind、南華研究</p><p>　　分品種來(lái)看，mysteel 調(diào)研的樣本鋼廠螺紋周產(chǎn)量在春節(jié)后出現(xiàn)短暫回升，隨后基本穩(wěn)定在 300 萬(wàn)噸左右。螺紋產(chǎn)量在采暖季前后變化不明顯，主要是華北限產(chǎn)過程中南方鋼廠維持滿負(fù)荷生產(chǎn)，使得螺紋產(chǎn)量受影響較小，而采暖季結(jié)束后，南方鋼廠相繼出現(xiàn)檢修和環(huán)保限產(chǎn)，螺紋產(chǎn)量又受到一定壓制。環(huán)保對(duì)螺紋的壓制效應(yīng)近期表現(xiàn)最

28、為突出，后期螺紋產(chǎn)量或?qū)⑿》厣?lt;/p><p>　　4 月起，由于華北復(fù)產(chǎn)和新上軋線的投產(chǎn)，熱卷產(chǎn)量上升較為明顯，周產(chǎn)量增產(chǎn)近</p><p>　　50 萬(wàn)噸。但進(jìn)入 6 月，軋線檢修量增加使得熱卷產(chǎn)量見頂回落。年中檢修對(duì)產(chǎn)量的影</p><p>　　響整體不明顯，熱卷周產(chǎn)量有望維持在 330 萬(wàn)噸以上，但入秋后環(huán)保壓力重新增大，產(chǎn)量預(yù)計(jì)將回落。</p&g

29、t;<p>　　圖 22 螺紋產(chǎn)量承壓運(yùn)行（萬(wàn)噸）</p><p>　　資料來(lái)源：Mysteel、南華研究</p><p>　　圖 23 熱卷周度產(chǎn)量持續(xù)高位，但近期有所回落（萬(wàn)噸）</p><p>　　資料來(lái)源：Mysteel、南華研究</p><p>　　上半年電爐的生產(chǎn)利潤(rùn)波動(dòng)較大，由微利轉(zhuǎn)為微虧，到目前利潤(rùn)逐步擴(kuò)大至 5

30、00 元以上。目前因部分地區(qū)環(huán)保檢查，電爐關(guān)停，導(dǎo)致廢鋼價(jià)格下跌且鋼價(jià)持續(xù)上漲，共同推升了電爐利潤(rùn)。但由于環(huán)保政策大量整治關(guān)停了江蘇、兩廣的電爐設(shè)備，因此電爐產(chǎn)能同樣處于不飽和狀態(tài)，產(chǎn)量釋放偏低。</p><p>　　圖 24 電爐生產(chǎn)成本估算</p><p><b>　　資料來(lái)源：南華研究</b></p><p>　　環(huán)保限產(chǎn)對(duì)鋼材產(chǎn)量的影響

31、</p><p>　　2018 年環(huán)保治理成為國(guó)家關(guān)注的重中之重，采暖季限產(chǎn)期結(jié)束后，政府在環(huán)保限產(chǎn)方面的壓力有增無(wú)減，且非采暖季的限產(chǎn)區(qū)域特征較為明顯。唐山地區(qū)逐步放松了對(duì)高爐生產(chǎn)的限制，在污染天氣過程實(shí)行燒結(jié)全停的措施，對(duì)鋼鐵生產(chǎn)的影響相對(duì)有限。而邯鄲地區(qū)明確了非采暖季限產(chǎn) 40%的指標(biāo)，高爐復(fù)產(chǎn)力度弱于唐山。4 月起，江蘇省內(nèi)又啟動(dòng)了嚴(yán)厲的環(huán)保督查行動(dòng)，進(jìn)入 6 月，國(guó)家開展全國(guó)范圍的環(huán)?；仡^看行動(dòng)，對(duì)重污

32、染行業(yè)去年以來(lái)的停產(chǎn)、整改等情況進(jìn)行檢查，清理地條鋼等違規(guī)產(chǎn)能。供給側(cè)改革的重心由去產(chǎn)能轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)，環(huán)保常態(tài)化對(duì)企業(yè)生產(chǎn)的抑制力明顯提升，這種影響在秋冬季還將進(jìn)一步強(qiáng)化。</p><p>　　環(huán)保限產(chǎn)屬于事件驅(qū)動(dòng)型的影響因素，限產(chǎn)時(shí)間和力度具有很大的不確定性。但國(guó)家對(duì)環(huán)保重視程度的提升，使得環(huán)保限產(chǎn)影響的時(shí)限和力度都大幅提升。華東主產(chǎn)區(qū)作為螺紋的主要產(chǎn)區(qū)，在整個(gè)采暖季基本維持滿負(fù)荷生產(chǎn)，加速了螺紋的累庫(kù)量。采暖季

33、結(jié)束后，江蘇率先開始嚴(yán)格環(huán)保督查，首先對(duì)徐州地區(qū) 18 家鋼廠整體停產(chǎn)整改，徐州</p><p>　　累計(jì)停產(chǎn)超兩個(gè)月，按日均 6 萬(wàn)噸鐵水產(chǎn)量估算，實(shí)際減產(chǎn)超過 300 萬(wàn)噸。隨后江蘇省內(nèi)全面環(huán)保督查，中天鋼鐵檢修兩座高爐，疊加軋線停產(chǎn)，螺紋產(chǎn)量下降約 40%。因此近期江蘇地區(qū)螺紋共減產(chǎn)近 200 萬(wàn)噸/月。</p><p>　　根據(jù)徐州市的相關(guān)文件，我們認(rèn)為環(huán)保督查與減量置換、提升行業(yè)

34、準(zhǔn)入門檻相輔相成，環(huán)保整頓之后，徐州市將進(jìn)一步進(jìn)行行業(yè)兼并重組，淘汰一批技術(shù)落后、污染嚴(yán)重、生產(chǎn)實(shí)力弱的企業(yè)，450-600 的小高爐也有被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。基本可以確定后期徐州主要為減量復(fù)產(chǎn)，初期復(fù)產(chǎn)預(yù)計(jì)不足產(chǎn)能的 50%。因此下半年螺紋供給有所恢復(fù)，但大增可能性不大。</p><p>　　采暖季限產(chǎn)對(duì)熱卷產(chǎn)量的影響更為明顯，因此采暖季結(jié)束后的復(fù)產(chǎn)周期內(nèi)，熱卷產(chǎn)量相應(yīng)大幅提升。盡管河北多數(shù)鋼企已恢復(fù)滿產(chǎn)狀態(tài)，但下半年

35、河北仍是環(huán)保督查的核心區(qū)域，根據(jù)國(guó)家環(huán)保計(jì)劃要求，年中將主要復(fù)查采暖季環(huán)保要求的落實(shí)情況，進(jìn)入秋冬季前再制定本年度限產(chǎn)指標(biāo)。考慮到唐山地區(qū)鋼廠的環(huán)保已較高，下半年熱卷產(chǎn)量水平偏高，采暖季的降幅低于去年。</p><p><b>　　螺紋、熱卷庫(kù)存</b></p><p>　　螺紋的主動(dòng)累庫(kù)和去庫(kù)幅度都比較大，春節(jié)后社會(huì)庫(kù)存創(chuàng)出近年新高，同時(shí)由于工</p>

36、<p>　　地復(fù)工延后，社會(huì)庫(kù)存拐點(diǎn)延后，貿(mào)易商資金壓力激增，同時(shí)鋼廠銷售壓力增大，廠庫(kù)轉(zhuǎn)為被動(dòng)累積。對(duì)比鋼廠庫(kù)存和社會(huì)庫(kù)存，鋼廠傾向于成材低庫(kù)存模式，壓力和風(fēng)險(xiǎn)集中在貿(mào)易商環(huán)節(jié)。春季廠庫(kù)和社庫(kù)降幅均超往年，終端需求超預(yù)期，江蘇環(huán)保限產(chǎn)之后， 華東螺紋資源較為緊張。而螺紋年中需求以弱穩(wěn)為主，波動(dòng)增大，疊加限產(chǎn)影響減弱， 庫(kù)存面臨轉(zhuǎn)折，將小幅累積。</p><p>　　圖 25 螺紋鋼廠庫(kù)存低位持平（萬(wàn)

37、噸）</p><p>　　資料來(lái)源：Mysteel、南華研究</p><p>　　圖 26 螺紋社會(huì)庫(kù)存去化順暢（萬(wàn)噸）</p><p>　　資料來(lái)源：Wind、南華研究</p><p>　　對(duì)于熱軋卷板，去庫(kù)前期較為順暢，但伴隨 4 月產(chǎn)量持續(xù)上漲，伴隨著廠庫(kù)止降企穩(wěn)，反映雖然鋼廠的熱卷訂單較好，但增產(chǎn)仍減慢了企業(yè)的銷售速度。貿(mào)易商對(duì)熱卷的

38、冬儲(chǔ)量比較有限，因此即使去庫(kù)幅度不大，庫(kù)存絕對(duì)量仍降至低位，流通資源持續(xù)偏緊。市場(chǎng)對(duì)于熱卷預(yù)期的壓力正逐步反映到庫(kù)存上，卷板終端行業(yè)回落的壓力增大，疊加下游酸洗、鍍鋅產(chǎn)線限產(chǎn)力度較嚴(yán)，需求端壓力增大，被動(dòng)累庫(kù)還將持續(xù)。</p><p>　　圖 27 熱卷鋼廠庫(kù)存降幅放緩，轉(zhuǎn)向被動(dòng)累積（萬(wàn)噸）</p><p>　　資料來(lái)源：Mysteel、南華研究</p><p>　

39、　圖 28 熱卷社會(huì)庫(kù)存止跌企穩(wěn)（萬(wàn)噸）</p><p>　　資料來(lái)源：Wind、南華研究</p><p><b>　　鋼材小結(jié)</b></p><p>　　螺紋鋼上半年的旺季需求整體超預(yù)期，疊加江蘇嚴(yán)格執(zhí)行環(huán)保限產(chǎn)，螺紋供給受限， 共同促使 4 月起庫(kù)存去化順暢，鋼價(jià)隨之上行。考慮到秋冬季的停工風(fēng)險(xiǎn)，年中有趕工期的需求，建筑施工體量維持高位，

40、淡季預(yù)期有所轉(zhuǎn)弱。而供給端前期嚴(yán)格限產(chǎn)的江蘇地區(qū)有一定復(fù)產(chǎn)計(jì)劃，但預(yù)計(jì)復(fù)產(chǎn)量較為有限，環(huán)保常態(tài)化的影響，后期產(chǎn)量釋放空間不大。供需矛盾邊際緩和，有一定累庫(kù)的壓力，但矛盾并不突出，短期螺紋價(jià)格偏回調(diào)， 回調(diào)點(diǎn)位暫看 3650。后期環(huán)保力度增大仍有望帶動(dòng)螺紋價(jià)格上行。</p><p>　　對(duì)于熱卷，由于采暖季限產(chǎn)對(duì)供給影響較大，熱卷冬季累庫(kù)量偏低，上半年始終處于緊平衡狀態(tài)，部分品種缺貨。采暖季結(jié)束后，熱卷產(chǎn)量明顯恢復(fù)

41、，去庫(kù)節(jié)奏偏慢，但庫(kù)存絕對(duì)量始終處于低位，價(jià)格剛性凸顯。全年來(lái)看，熱卷新上軋線有增產(chǎn)預(yù)期，但河北秋冬季環(huán)保限產(chǎn)對(duì)熱卷影響仍較大，卷螺利差收窄，調(diào)產(chǎn)動(dòng)力不充足。但需求端多個(gè)</p><p>　　終端行業(yè)的壓力有所增大，熱卷預(yù)期較差，且壓力開始有所顯現(xiàn)。后期熱卷價(jià)格走勢(shì)相對(duì)被動(dòng)，很難突破上半年的高點(diǎn)。</p><p><b>　　鐵礦石供求</b></p>

42、<p><b>　　行情回顧</b></p><p>　　上半年礦石整體承壓運(yùn)行，基本處于黑色系最弱勢(shì)的品種，且波動(dòng)性有所收斂，基差持續(xù)低位波動(dòng)。礦石總量上供大于求的壓力難以緩解，疊加鋼廠補(bǔ)庫(kù)意愿持續(xù)偏弱， 備貨不積極，港口現(xiàn)貨壓價(jià)較為嚴(yán)重，另一方面由于市場(chǎng)上高品質(zhì)粉礦供應(yīng)充足，盡管結(jié)構(gòu)性矛盾階段存在，但很難重新成為主導(dǎo)行情的驅(qū)動(dòng)力。在供需均較為平穩(wěn)的情況下， 供給端的調(diào)節(jié)較為緩慢

43、，使得短期內(nèi)很難促成礦石基本面矛盾的演化，礦石底部支撐較為明確，但向上的驅(qū)動(dòng)不足，整體處于窄幅震蕩的格局。</p><p>　　圖 29 鐵礦石價(jià)格走勢(shì)及基差波動(dòng)</p><p><b>　　資料來(lái) ：南華研究</b></p><p>　　鐵礦石產(chǎn)量、發(fā)運(yùn)與到貨</p><p>　　今年一季度四大礦山產(chǎn)量合計(jì) 2.53

44、億噸，同比微增 0.79%，增幅主要集中在兩拓， 淡水河谷的生產(chǎn)在雨季受影響較大，疊加南部系統(tǒng)減量，整體產(chǎn)量同比降 400 萬(wàn)噸。根據(jù)礦山一季報(bào)顯示，礦山的擴(kuò)產(chǎn)周期接近尾聲，基本沒有預(yù)期外的新增投產(chǎn)礦山，且西澳的部分礦山生產(chǎn)穩(wěn)定性開始逐步下降，西澳三大礦繼續(xù)致力于提升生產(chǎn)穩(wěn)定性和接續(xù)礦山開發(fā)。此外，今年迫于資金壓力，英美資源、Minas Rio 等礦山關(guān)停了其位于加拿大、巴西的部分礦山，預(yù)計(jì)二季度礦山增產(chǎn)幅度也將明顯放緩。</p&

45、gt;<p>　　圖 24 四大礦山產(chǎn)量與增速（千噸，%）</p><p><b>　　資料來(lái)源：南華研究</b></p><p>　　2018 年 1-5 月中國(guó)累計(jì)進(jìn)口鐵礦石 8949 萬(wàn)噸，同比去年 1-5 月基本持平，單月進(jìn)口量出現(xiàn)小幅下滑。由于新礦山進(jìn)入量產(chǎn)，澳大利亞和巴西今年的發(fā)貨量基本達(dá)到或超過近年發(fā)貨量的上限水平，相比之下，中國(guó)北方主港的

46、鐵礦石到港量?jī)H維持在略高于歷年均值的水平，因此主流礦山發(fā)往中國(guó)的量基本持平，非主流礦進(jìn)口量下滑。</p><p>　　圖 27 鐵礦石進(jìn)口量（萬(wàn)噸）</p><p>　　資料來(lái)源：mysteel 南華研究</p><p>　　圖 30 四大礦山發(fā)貨量季節(jié)性（萬(wàn)噸）</p><p>　　資料來(lái)源：wind 南華研究</p><

47、;p>　　圖 31 中國(guó)北方主港到貨量季節(jié)性（萬(wàn)噸）</p><p>　　資料來(lái)源：wind 南華研究</p><p>　　上半年國(guó)內(nèi)礦山生產(chǎn)受到環(huán)保督查的限制，部分中小礦山因環(huán)保不達(dá)標(biāo)相繼關(guān)停， 產(chǎn)量進(jìn)一步向大型礦山集中，上半年國(guó)產(chǎn)鐵精粉產(chǎn)量壓縮較為明顯，累計(jì)減產(chǎn)近 200 萬(wàn)噸，在環(huán)保高壓的背景下，國(guó)產(chǎn)礦產(chǎn)量將繼續(xù)受到壓制。</p><p>　　圖 32

48、國(guó)內(nèi)礦山鐵精粉產(chǎn)量調(diào)研（萬(wàn)噸）</p><p>　　資料來(lái)源：wind 南華研究</p><p>　　鐵礦石需求持穩(wěn)，鋼廠補(bǔ)貨意愿不強(qiáng)</p><p>　　上半年國(guó)內(nèi)鋼廠的鐵礦石需求基本持穩(wěn)，伴隨著鋼廠 4 月份出現(xiàn)一輪復(fù)產(chǎn)，燒結(jié)礦日耗明顯回升，但由于邯鄲、江蘇主產(chǎn)區(qū)相繼出現(xiàn)較為嚴(yán)厲的環(huán)保督查，疊加南方高爐陸續(xù)檢修，鐵礦石的實(shí)際消費(fèi)量并未明顯放量。從配礦結(jié)構(gòu)上看，鋼

49、廠仍傾向于優(yōu)先配足燒結(jié)礦比例，因此盡管存在燒結(jié)爐限產(chǎn)，燒結(jié)礦配比仍企穩(wěn)回升，而國(guó)產(chǎn)精粉大量減產(chǎn)使得球團(tuán)礦的配比下降，具體礦種的配比變化不大，多數(shù)鋼廠仍維持精料入爐的思路。從備貨角度看，由于燒結(jié)爐限產(chǎn)增多，未減弱對(duì)生產(chǎn)的影響，鋼廠增加了燒結(jié)礦庫(kù)存， 而進(jìn)口礦可用天數(shù)持續(xù)中性水平，現(xiàn)貨采購(gòu)無(wú)壓力，鋼廠傾向維持中性庫(kù)存，采購(gòu)的持續(xù)性較差。</p><p>　　圖 33 鋼廠燒結(jié)粉日耗與進(jìn)口礦庫(kù)存</p>

50、<p>　　資料來(lái)源：mysteel 南華研究</p><p>　　圖 34 鋼廠配礦結(jié)構(gòu)</p><p>　　資料來(lái)源：mysteel 南華研究</p><p>　　高利潤(rùn)下鋼廠仍有較強(qiáng)的生產(chǎn)意愿，礦石需求具有一定剛性。但長(zhǎng)流程鋼廠的廢鋼</p><p>　　添加量并未下調(diào)，廢鋼價(jià)格相對(duì)剛性。下半年鋼廠利潤(rùn)有望維持高位，廢鋼添加量

51、繼續(xù)維持在高位，但增量空間有限，難以進(jìn)一步替代鐵礦石的消耗量。</p><p>　　圖 35 國(guó)內(nèi)礦山鐵精粉產(chǎn)量調(diào)研（萬(wàn)噸）</p><p>　　資料來(lái)源：wind 南華研究</p><p>　　鐵礦石庫(kù)存結(jié)構(gòu)與品種間價(jià)差</p><p>　　上半年港口礦石庫(kù)存一直在 1.6 億噸附近的高位波動(dòng)。由于鋼廠按需采購(gòu)較為平穩(wěn)， 庫(kù)存變化更多取決于

52、到港量變化，因此預(yù)計(jì)港存下降空間有限，維持高位運(yùn)行。由于礦石長(zhǎng)期出現(xiàn)協(xié)議價(jià)與港口現(xiàn)貨價(jià)倒掛，貿(mào)易商銷售壓力較大，投機(jī)性需求受到抑制，且鋼廠現(xiàn)貨采購(gòu)比例提升，后期協(xié)議礦庫(kù)存或有所回落，貿(mào)易礦庫(kù)存的壓力繼續(xù)增大。 圖 36 鐵礦石港口庫(kù)存變化</p><p><b>　　資料來(lái) ：南華研究</b></p><p>　　圖 37 港口貿(mào)易礦與協(xié)議礦庫(kù)存量</p>

53、<p>　　資料來(lái)源：mysteel 南華研究</p><p>　　目前鐵礦石的主要支撐因素仍在于品種結(jié)構(gòu)性矛盾，市場(chǎng)需求仍集中在高品資源， 且矛盾具體到了各礦種之間。從品種價(jià)差上看，隨著巴西混礦品質(zhì)提升，卡粉、高品巴混、巴粗的溢價(jià)均有明顯提升，高品澳礦溢價(jià)表現(xiàn)相對(duì)不明顯。但巴西礦后期供給仍有增量空間，高品澳礦產(chǎn)量偏穩(wěn)，階段性矛盾激化難以有效驅(qū)動(dòng)行情，鐵礦整體上漲動(dòng)力不足。</p>&

54、lt;p>　　圖 38 鐵礦石品種間價(jià)差情況</p><p>　　資料來(lái)源：mysteel 南華研究</p><p><b>　　圖 39 塊礦溢價(jià)</b></p><p>　　資料來(lái)源：wind 南華研究</p><p><b>　　鐵礦石小結(jié)</b></p><p>

55、;　　下半年主流礦山的鐵礦石供給基本持穩(wěn)，西澳的部分礦山開始出現(xiàn)產(chǎn)能替換，增量明顯放緩，而非主流礦山小幅減產(chǎn)，國(guó)產(chǎn)精粉減量超預(yù)期，供給整體轉(zhuǎn)向收縮，但減量相對(duì)有限。鋼廠的需求總量持穩(wěn)，下半年環(huán)保影響性增強(qiáng)，企業(yè)生產(chǎn)節(jié)奏受到擾動(dòng)，而港口貨源較為充足，致使鋼廠延長(zhǎng)采購(gòu)周期，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更加偏向買方市場(chǎng)，礦價(jià)仍將承壓運(yùn)行，結(jié)構(gòu)性矛盾難以驅(qū)動(dòng)礦價(jià)持續(xù)上漲。長(zhǎng)期來(lái)看，供給已出現(xiàn)收縮的趨勢(shì)，但調(diào)整相對(duì)較為緩慢，礦價(jià) 60 美金的底部較難跌破，在不存在較

56、大風(fēng)險(xiǎn)事件的前提下，礦價(jià)以低位波動(dòng)為主，波動(dòng)區(qū)間明顯收窄。</p><p><b>　　焦炭焦煤供求</b></p><p><b>　　行情回顧</b></p><p>　　焦炭，1 月初由于焦化廠陷入虧損以及貿(mào)易商的提前囤貨和節(jié)前鋼廠對(duì)原料補(bǔ)庫(kù)， 港口價(jià)格大幅上漲，期價(jià)也開啟上漲模式。年后由于貿(mào)易商對(duì)鋼廠復(fù)產(chǎn)預(yù)期過于樂

57、觀， 港口庫(kù)存偏高，在現(xiàn)貨空間有限的情況下始降價(jià)出貨。疊加年后鋼材需求遲遲不來(lái)，鋼材庫(kù)存偏高下鋼價(jià)大跌，導(dǎo)致鋼廠利潤(rùn)大幅收窄，原料價(jià)格承壓。焦炭期價(jià)從高位下跌了 550 點(diǎn)，跌幅達(dá)到 21%，焦炭現(xiàn)貨也累計(jì)下跌 300 元/噸。進(jìn)入二季度，由于虧損焦化廠主動(dòng)限產(chǎn)，采暖季結(jié)束后高爐緩慢復(fù)產(chǎn)以及各地的焦化環(huán)保政策，三駕馬車陸續(xù)推動(dòng)焦價(jià)，截止目前現(xiàn)貨提漲 8 輪，累計(jì) 650 元/噸，期價(jià)拉漲 450 點(diǎn)，漲幅達(dá)到 26%。</p&g

58、t;<p>　　焦煤，年前由于焦化廠對(duì)原料進(jìn)行補(bǔ)庫(kù)，采購(gòu)積極性較高。疊加煤礦放假，蒙煤通關(guān)不暢，整體供應(yīng)偏緊，期價(jià)拉漲。年后受到澳洲颶風(fēng)影響以及焦化廠對(duì)煉焦煤的去庫(kù)存，煤礦逐步復(fù)產(chǎn)，鋼價(jià)大跌影響，期價(jià)沖高回落。二季度，焦鋼復(fù)產(chǎn)拉動(dòng)焦煤需求， 跟隨焦價(jià)上漲，但由于煤礦進(jìn)一步復(fù)產(chǎn)，蒙煤通關(guān)車輛增加，供應(yīng)出現(xiàn)回升。同時(shí)焦化環(huán)保限產(chǎn)，需求受到一定限制，焦煤期價(jià)漲幅明顯小于焦炭期價(jià)。</p><p><

59、b>　　圖 40 焦炭走勢(shì)</b></p><p><b>　　資料來(lái)源：南華研究</b></p><p><b>　　圖 41 焦煤走勢(shì)</b></p><p><b>　　資料來(lái)源：南華研究</b></p><p>　　焦煤供應(yīng)有所釋放，但受安全、環(huán)保、治

60、超影響增幅有限</p><p>　　2018 年原煤 1-5 月產(chǎn)量 13.98 億噸，同比增長(zhǎng) 4%。煉焦精煤 1-4 月產(chǎn)量 1.39 億噸， 同比減少 0.39%。同時(shí)期原煤產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)，但焦煤產(chǎn)量同比小幅減少，這與年前動(dòng)力煤保供應(yīng)，焦煤產(chǎn)量釋放受限有關(guān)。而且煤礦春節(jié)前提前放假、節(jié)后復(fù)產(chǎn)又受到兩會(huì)影響有所推遲，這兩個(gè)因素都限制了焦煤產(chǎn)量的釋放。</p><p>　　目前我國(guó)煤礦總產(chǎn)能

61、 51-52 億噸/年，各類合法產(chǎn)能合計(jì)約 43.6 億噸。2016 年我國(guó)</p><p>　　去煤炭產(chǎn)能 2.9 億噸以上，2017 年我國(guó)煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能 2.5 億噸，超額完成年初</p><p>　　提出的 1.5 億噸目標(biāo)任務(wù)。兩年累計(jì)去產(chǎn)能 5.4 億噸。由于“十三五”期間計(jì)劃淘汰過</p><p>　　剩落后產(chǎn)能 8 億噸/年左右，未來(lái)三年還有

62、2.6 億噸的產(chǎn)能需要淘汰。雖然 2018 年能源</p><p>　　工作會(huì)議表示要“煤炭 2018 年計(jì)劃去產(chǎn)能 1.5 億噸，但是我們認(rèn)為按照前兩年的去產(chǎn)</p><p>　　能狀況，有望在 2018 年完成 8 億噸去產(chǎn)能目標(biāo)。</p><p>　　根據(jù)國(guó)家能源局 2018 年第 3 號(hào)公告，2017 年底在建產(chǎn)能 10.2 億噸，建設(shè)煤礦中已</p&

63、gt;<p>　　進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)能 3.6 億噸。其中新建煤礦建設(shè)規(guī)模 2.24 億噸，資源整合煤礦建設(shè)規(guī)</p><p>　　模 0.98 億噸，改擴(kuò)建煤礦建設(shè)規(guī)模 0.21 億噸和技術(shù)改造煤礦建設(shè)規(guī)模 0.2 億噸。整體</p><p>　　而言，去產(chǎn)能任務(wù)去掉的都是無(wú)效的產(chǎn)能，而 2018 年新增的產(chǎn)量將不及 1 億噸，2018 年產(chǎn)量仍有所釋放。</p>

64、<p>　　今年以來(lái)安全生產(chǎn)、環(huán)保限產(chǎn)、超能力生產(chǎn)檢查成為限制產(chǎn)量釋放的一個(gè)重要因素， 國(guó)家相關(guān)部門陸續(xù)進(jìn)入煤炭主產(chǎn)地開展環(huán)保檢查與煤礦安全檢查。安全生產(chǎn)與超能力生產(chǎn)檢查方面，5 月 24 日國(guó)家煤礦安監(jiān)局發(fā)布《關(guān)于有效防范和遏制煤與瓦斯突出事故的通知》，要求安全監(jiān)控系統(tǒng)不能正常有效運(yùn)行的，一律依法停產(chǎn)整頓，存在超能力生產(chǎn)、瓦斯超限作業(yè)等重大隱患的，一律依法停產(chǎn)整頓。環(huán)保方面，中央環(huán)保督查組進(jìn)入</p>&l

65、t;p>　　“三西地區(qū)”和河南地區(qū)對(duì)煤礦環(huán)保開展督察“回頭看”。在檢查期間，部分煤礦選擇停產(chǎn)，高污染、高排放柴油車輛被查處，汽運(yùn)受限。為了打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)，2018 年開始環(huán)保還要嚴(yán)查三年，整個(gè)下半年還有三個(gè)階段共計(jì) 21 輪次督查。這次除了京津冀及周邊和長(zhǎng)三角地區(qū),汾渭平原(包括山西省和陜西省的西安、咸陽(yáng)等地)將首次被納入大氣污染防治重點(diǎn)區(qū)域。因此下半年煤礦的產(chǎn)量釋放將受到一定的限制，煉焦煤產(chǎn)量增幅有限。</p>&

66、lt;p>　　圖 42 原煤產(chǎn)量（當(dāng)月）</p><p>　　資料來(lái)源：wind 南華研究</p><p>　　圖 43 煉焦煤產(chǎn)量（當(dāng)月）</p><p>　　資料來(lái)源：wind 南華研究</p><p>　　圖 44 煉焦煤產(chǎn)量（累計(jì)）</p><p>　　資料來(lái)源：wind 南華研究</p>

67、<p>　　蒙煤進(jìn)口繼續(xù)改觀，澳煤供應(yīng)有增量</p><p>　　數(shù)據(jù)顯示 1-4 月份煉焦煤累計(jì)進(jìn)口量為 1652.7 萬(wàn)噸，同比大幅減少 34.88%。其中</p><p>　　一季度從澳洲進(jìn)口煉焦煤 564 萬(wàn)噸，同比減少 25.7%，一季度從蒙古進(jìn)口煉焦煤 470 萬(wàn)噸，同比減少 26.5%。煉焦煤進(jìn)口同比大幅下降的原因在于蒙方通關(guān)政策上的變化導(dǎo)致了司機(jī)出現(xiàn)了罷工的情況，

68、通關(guān)車輛在一季度大幅下降。而澳煤由于受到了颶風(fēng)以及鐵路運(yùn)營(yíng)商的運(yùn)力縮減，澳煤價(jià)格過高影響，導(dǎo)致進(jìn)口大幅下降。二季度，蒙煤通關(guān)車輛大幅回升，后期由于通道修復(fù)通關(guān)車輛有所回落，但整體仍高于一季度的通關(guān)數(shù)量。且隨著澳煤價(jià)格的回落，進(jìn)口煤優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，二季度進(jìn)口焦煤數(shù)量將出現(xiàn)上升。</p><p>　　從下半年看，隨著中蒙關(guān)系的改善，口岸通道的修復(fù)以及裝載量的增加，蒙煤進(jìn)口仍將繼續(xù)改觀。但 7 月蒙古那達(dá)慕節(jié)將放假半個(gè)月，蒙

69、古煤進(jìn)口會(huì)有所影響。對(duì)于澳煤，</p><p>　　據(jù)澳大利亞聯(lián)邦產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新和科學(xué)部最近發(fā)布的《資源和能源季報(bào)》數(shù)據(jù)顯示，預(yù)測(cè)</p><p>　　2018 年煤炭出口 4 億噸，比 2017 年增加 2700 萬(wàn)噸，增長(zhǎng) 7.2%，其中煉焦煤出口 1.97 億噸，同比增長(zhǎng) 11.5%，因此今年澳煤的供應(yīng)整體偏寬松，但是由于鐵路運(yùn)輸問題，澳煤供應(yīng)增量將比預(yù)期有所減少。</p>

70、<p>　　總體來(lái)看，為了打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)，安全環(huán)保將限制國(guó)內(nèi)煉焦煤供應(yīng)的增量，同時(shí)為了保證今年迎峰度夏期間的用煤高需求，將會(huì)階段性的放開進(jìn)口煤。下半年的進(jìn)口煉焦煤將會(huì)出現(xiàn)增加，主要是來(lái)自于蒙煤的進(jìn)口，在澳煤受到運(yùn)力限制的情況下不排除蒙古成為中國(guó)最大的煉焦煤進(jìn)口國(guó)。</p><p>　　圖 45 煉焦煤進(jìn)口量</p><p>　　資料來(lái)源：wind 南華研究</p>

71、<p>　　圖 46 煉焦煤進(jìn)口量（當(dāng)月）</p><p>　　資料來(lái)源：wind 南華研究</p><p>　　圖 47 澳煤進(jìn)口量（當(dāng)月）</p><p>　　資料來(lái)源：wind 南華研究</p><p>　　圖 48 蒙煤進(jìn)口量（當(dāng)月）</p><p><b>　　資料來(lái)源：南華研究<

72、/b></p><p>　　煤炭“公轉(zhuǎn)鐵”下運(yùn)力瓶頸難以緩解</p><p>　　2018 年 1-4 月我國(guó)煤炭鐵路運(yùn)量累計(jì)達(dá)到 7.8 億噸，同比增長(zhǎng) 9.01%。目前我國(guó)鐵路運(yùn)力處于局部寬松、整體偏緊的局面。隨著煤炭先進(jìn)產(chǎn)能的釋放和產(chǎn)量向山西、陜西、內(nèi)蒙地區(qū)集中，帶來(lái)了鐵路運(yùn)輸需求也隨之向上述地區(qū)的鐵路局集中。2018 年煤炭產(chǎn)能、鐵路運(yùn)輸需求進(jìn)一步向以上地區(qū)集中，今年晉陜蒙地

73、區(qū)預(yù)計(jì)新增煤炭鐵路外運(yùn)需求超 1 億噸。</p><p>　　環(huán)渤海港口于去年禁止汽運(yùn)煤集港后，加上今年國(guó)家加強(qiáng)京津冀及周邊地區(qū)大氣污染治理，強(qiáng)化對(duì)公路汽車運(yùn)輸煤炭排污治理。目前生態(tài)環(huán)境部提出，2018 年 9 月底前， 山東、長(zhǎng)三角地區(qū)沿海港口煤炭集疏港運(yùn)輸全部改由鐵路，2019 年底前，京津冀及周邊、長(zhǎng)三角地區(qū)沿海港口的礦石、鋼鐵、焦炭等大宗貨物全部改由鐵路運(yùn)輸，禁止汽運(yùn)集疏港。隨著煤炭“公轉(zhuǎn)鐵”，西煤東運(yùn)需

74、求量陡增，但是今年西煤東運(yùn)的四大干線運(yùn)</p><p>　　力增長(zhǎng)不足 1 億噸，短期內(nèi)難以緩解煤炭的運(yùn)輸瓶頸。</p><p>　　從成本端來(lái)看，汽運(yùn)適合于短途運(yùn)輸以及需要多次倒裝運(yùn)輸。對(duì)于鐵路運(yùn)輸來(lái)說， 多次倒裝會(huì)增加貨物的損耗，無(wú)形中增加了運(yùn)輸成本。因此推行“公轉(zhuǎn)鐵”后，在一定程度上會(huì)促使煤焦的小幅漲價(jià)。</p><p>　　圖 49 煤炭鐵路運(yùn)量（當(dāng)月）&l

75、t;/p><p><b>　　資料來(lái)源：南華研究</b></p><p>　　環(huán)保限產(chǎn)常態(tài)化將成為下半年的主旋律</p><p>　　去年 11 月，山西發(fā)改委印發(fā)了《山西省焦化產(chǎn)業(yè)布局意見》，為了深化焦化行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加快推進(jìn)全省焦化產(chǎn)業(yè)技術(shù)裝備升級(jí)和上下游產(chǎn)業(yè)鏈集聚發(fā)展，計(jì)劃用 5-10 年時(shí)間，打造 6 個(gè)五百萬(wàn)噸級(jí)和 6 個(gè)千萬(wàn)噸級(jí)

76、重點(diǎn)焦化產(chǎn)業(yè)園區(qū)，將山西省建</p><p>　　成全國(guó)乃至全球最有競(jìng)爭(zhēng)力和話語(yǔ)權(quán)的焦化產(chǎn)業(yè)基地。山西未來(lái)三年之內(nèi)預(yù)計(jì)有 3000</p><p>　　萬(wàn)噸到 4000 萬(wàn)噸的新增焦化產(chǎn)能。今年來(lái)已經(jīng)有部分企業(yè)開始入住產(chǎn)業(yè)園區(qū)，投產(chǎn)時(shí)</p><p>　　間在 2018 年的新增產(chǎn)能在 570 萬(wàn)噸左右。同時(shí)在 6 月 19 日，山西省下達(dá)了 2018 年度<

77、/p><p>　　焦化行業(yè)化解過剩產(chǎn)能省級(jí)目標(biāo)任務(wù)，涉及 9 戶企業(yè) 502 萬(wàn)噸產(chǎn)能，大部分目前已經(jīng)停</p><p>　　產(chǎn)。因此我們可以看到 2018 年焦炭新增產(chǎn)能較少，基本都屬于產(chǎn)能置換。</p><p>　　2018 年 1-5 月我國(guó)焦炭產(chǎn)量累計(jì)達(dá)到 17596 萬(wàn)噸，同比減少 2.9%。同比減少主要</p><p>　　在于焦化廠

78、的環(huán)保限產(chǎn)。今年 1 月到 3 月中旬采暖季限產(chǎn)；4 月中下旬山西環(huán)保檢查；</p><p>　　5 月開始至今徐州焦化廠全部停產(chǎn)，復(fù)產(chǎn)時(shí)間未定；6 月上旬山東部分地區(qū)焦化限產(chǎn)；6</p><p>　　月 11 號(hào)，“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”正式啟動(dòng)，第一階段從 6 月 11 號(hào)到 8 月 5 號(hào)，第二階段從 8</p><p>　　月 20 日到 11 月 11 日，第三階段

79、從 11 月 12 日到明年 4 月底。此次督查除了原來(lái)的 2+26</p><p>　　城市的污染防控區(qū)域，另外增加了汾渭平原的是 11 個(gè)城市和長(zhǎng)三角四個(gè)省區(qū)。“采暖季</p><p>　　前置督查”預(yù)計(jì)在 9 月中下旬展開，今年的焦化廠采暖季限產(chǎn)預(yù)計(jì)于去年一樣在 10 月初實(shí)施。同時(shí)由于去年采暖季焦化限產(chǎn)不及預(yù)期，在今年環(huán)保趨嚴(yán)的情況下，大概率將加強(qiáng)監(jiān)管，嚴(yán)格實(shí)施限產(chǎn)。我們可以看到環(huán)

80、保限產(chǎn)將貫穿整個(gè)下半年，只有在 7 月底到</p><p>　　8 月中旬存在著環(huán)保監(jiān)管放松的可能。一旦環(huán)保限產(chǎn)執(zhí)行到位，下半年的焦化開工率難以大幅提升。</p><p>　　從焦化利潤(rùn)來(lái)看，采暖季結(jié)束后焦化廠受到斷斷續(xù)續(xù)的環(huán)保限產(chǎn)影響，焦化利潤(rùn)節(jié)節(jié)攀升達(dá)到了歷史高位。隨著焦化行業(yè)集中度的提高，新增產(chǎn)能基本屬于產(chǎn)能置換的情況下，下半年焦化廠產(chǎn)能總體依然偏緊。同時(shí)受到環(huán)保限產(chǎn)影響焦化開工率難

81、以上升， 下半年的焦化利潤(rùn)仍較可觀，煤焦價(jià)比也將保持在高位，易漲難跌。</p><p>　　圖 50 獨(dú)立焦化廠開工率</p><p>　　資料來(lái)源：mysteel 南華研究</p><p>　　圖 51 焦炭產(chǎn)量（累計(jì)）</p><p>　　資料來(lái)源：mysteel 南華研究</p><p>　　圖 52 焦炭

82、產(chǎn)量（當(dāng)月）</p><p>　　資料來(lái)源：mysteel 南華研究</p><p>　　圖 53 河北噸焦利潤(rùn)</p><p>　　資料來(lái)源：mysteel 南華研究</p><p>　　焦炭出口將有小幅回落</p><p>　　2018 年 1-5 月份，中國(guó)出口焦炭及半焦炭產(chǎn)品 386.8 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 13.

83、8%。一季度前五大出口國(guó)分別為印度、日本、馬來(lái)西亞、巴西、越南。 前期在國(guó)內(nèi)焦炭?jī)r(jià)格大跌的情況下，價(jià)格具有一定的優(yōu)勢(shì)，隨著市場(chǎng)不斷向好，出口量也穩(wěn)步上升。目前外貿(mào)價(jià)格跟隨國(guó)內(nèi)價(jià)格繼續(xù)拉漲，由于價(jià)格上漲，詢單活躍度有所下降。</p><p>　　去年印度和日本的出口量占了我國(guó)出口量的 40%以上。由于印度對(duì)進(jìn)口的焦炭征收反傾銷稅，以及日本地區(qū)部分焦?fàn)t結(jié)束檢修，開始重新恢復(fù)供應(yīng)，今年來(lái)對(duì)我國(guó)焦炭需求有所減少。但是去年

84、 12 月份到今年 1 月份，東南亞國(guó)家進(jìn)口中國(guó)焦炭數(shù)量出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。隨著東南亞國(guó)家在工業(yè)化、城鎮(zhèn)化作用帶動(dòng)下，會(huì)帶動(dòng)對(duì)原料焦炭的需求。同時(shí)中國(guó)占據(jù)地區(qū)優(yōu)勢(shì)，出口東南亞的焦炭數(shù)量將有所增加。但增量將小于印度、日本所</p><p><b>　　帶來(lái)的需求回落。</b></p><p>　　總體來(lái)看，由于未來(lái)環(huán)保限產(chǎn)督查將要常態(tài)化，國(guó)內(nèi)焦炭供應(yīng)有所偏緊。同時(shí)今年全球煉

85、焦煤供應(yīng)寬松，買家更傾向于買入原料而非中國(guó)的高價(jià)焦炭，因此下半年的焦炭出口量將會(huì)出現(xiàn)小幅回落。</p><p>　　圖 54 焦炭出口量（當(dāng)月）</p><p><b>　　資料來(lái)源：南華研究</b></p><p><b>　　庫(kù)存情況</b></p><p>　　截止 6 月 19 日，煉焦煤煤

86、礦庫(kù)存從年初的 134 萬(wàn)噸上升到 195 萬(wàn)噸，而焦化廠煉</p><p>　　焦煤庫(kù)存從年初的 833 萬(wàn)噸下降到 730 萬(wàn)噸左右，顯示出下游焦化廠年后的一個(gè)去庫(kù)以及煤礦復(fù)產(chǎn)帶來(lái)的一個(gè)累庫(kù)過程。從下半年的煉焦煤庫(kù)存周期來(lái)看，上游將是一個(gè)去庫(kù)周期，而下游焦化廠處于一個(gè)明顯的補(bǔ)庫(kù)周期。由于下半年煤礦受到環(huán)保安監(jiān)影響，但供應(yīng)仍會(huì)有小幅增量。而下游焦化廠由于環(huán)保督查的常態(tài)化，焦化開工率難以大幅提升， 補(bǔ)庫(kù)積極性將有

87、所下降。因此下游補(bǔ)庫(kù)將減緩，在供應(yīng)有小幅釋放的情況下庫(kù)存壓力將向煤礦傳導(dǎo)，上游去庫(kù)將受阻。鋼廠煉焦煤庫(kù)存比較穩(wěn)定，下半年同樣受到環(huán)保限產(chǎn)影響，補(bǔ)庫(kù)積極性將下滑。</p><p>　　鋼廠焦炭庫(kù)存方面，截止 6 月 22 日，110 家鋼廠焦炭庫(kù)存 409.5 萬(wàn)噸。目前處于</p><p>　　年內(nèi)低位，相比高點(diǎn)下降了 84 萬(wàn)噸。二季度采暖季結(jié)束以來(lái)，雖然鋼廠復(fù)產(chǎn)緩慢，但是焦企受環(huán)保限產(chǎn)

88、影響，供應(yīng)偏緊，鋼廠庫(kù)存緩慢下降。目前鋼廠高爐開工率穩(wěn)定，部分鋼廠焦炭庫(kù)存已高。一旦焦化限產(chǎn)放松，在高利潤(rùn)下供應(yīng)出現(xiàn)回升，鋼廠庫(kù)存有出現(xiàn)累積的可能。港口庫(kù)存方面，截止 6 月 22 日，四大港口焦炭庫(kù)存合計(jì) 330 萬(wàn)噸，相比</p><p>　　年內(nèi)高點(diǎn)已經(jīng)回落 56 萬(wàn)噸，但目前仍處于較高的位置。前期由于貿(mào)易商投囤貨補(bǔ)庫(kù)導(dǎo)</p><p>　　致庫(kù)存大增，同時(shí)這部分庫(kù)存因品質(zhì)問題，難以

89、流通，港口庫(kù)存一直居高不下。隨著山東地區(qū)鋼廠復(fù)產(chǎn)，焦炭港口價(jià)格倒掛，鋼廠開始掃貨港口低價(jià)資源，庫(kù)存開始下降。目前在焦炭高價(jià)格下，貿(mào)易商接貨意愿較低，投機(jī)性需求將逐漸消失，港口庫(kù)存有望繼續(xù)回落。焦化廠焦炭庫(kù)存方面，截止 6 月 22 日，100 家獨(dú)立焦化廠焦炭庫(kù)存 28.6 萬(wàn)噸， 處于歷史低位。采暖季結(jié)束后，高爐復(fù)產(chǎn)增加焦炭需求，而焦化廠受環(huán)保限產(chǎn)影響供應(yīng)偏緊，焦企庫(kù)存去化。后期焦化環(huán)保限產(chǎn)一旦放松，在焦炭高價(jià)格以及終端需求走弱下，

90、鋼廠采購(gòu)積極性將有所下降，庫(kù)存出現(xiàn)累積。同時(shí)港口高庫(kù)存下投機(jī)性需求萎縮，焦企或出現(xiàn)被動(dòng)性累庫(kù)。</p><p>　　圖 55 煉焦煤焦化廠庫(kù)存圖 56 煉焦煤鋼廠庫(kù)存</p><p>　　資料來(lái)源：mysteel 南華研究</p><p>　　圖 57 煉焦煤煤礦庫(kù)存圖 58 港口焦炭庫(kù)存</p><p>　　資料來(lái)源：mysteel

91、 南華研究</p><p>　　圖 59 獨(dú)立焦化廠焦炭庫(kù)存圖 60 鋼廠焦炭庫(kù)存</p><p>　　資料來(lái)源：mysteel 南華研究</p><p>　　貿(mào)易摩擦對(duì)煤焦影響較小</p><p>　　2018 年 6 月 15 日，美國(guó)政府發(fā)布了加征關(guān)稅的商品清單，將對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的約 500 億美元商品加征 25%的關(guān)稅。作為反擊，2

92、018 年 6 月 16 日，根據(jù)《中華人民共和國(guó)對(duì)外貿(mào)易法》《中華人民共和國(guó)進(jìn)出口關(guān)稅條例》等法律法規(guī)和國(guó)際法基本原則，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)發(fā)布公告決定，對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的 659 項(xiàng)約 500 億美元進(jìn)口商品加征 25%的關(guān)稅。在加征關(guān)稅產(chǎn)品清單中包含各類煤炭及相關(guān)產(chǎn)品，但加征關(guān)稅實(shí)施時(shí)間將另行公告。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018 年一季度我國(guó)從美國(guó)進(jìn)口煉焦煤 11 萬(wàn)噸，占煉焦煤進(jìn)口的 0.9%，而焦炭進(jìn)口數(shù)量幾乎可以忽略不計(jì)。<

93、;/p><p>　　我國(guó)煉焦煤主要進(jìn)口國(guó)是：澳大利亞，蒙古，俄羅斯，加拿大，美國(guó)。從往年來(lái)看， 澳大利亞和蒙古煤占進(jìn)口煉焦煤的 80%以上，而進(jìn)口美國(guó)焦煤數(shù)量不足進(jìn)口煉焦煤總量的 5%。目前我國(guó)進(jìn)口美國(guó)煉焦煤仍需繳納 3%的關(guān)稅，同時(shí)美國(guó)煤質(zhì)量較差，含硫量高， 而且美國(guó)煤運(yùn)輸距離遠(yuǎn)長(zhǎng)，運(yùn)費(fèi)費(fèi)用高。綜合來(lái)看，美國(guó)煉焦煤相比蒙煤、澳煤而言性價(jià)比不高，因此我們進(jìn)口美國(guó)煉焦煤的比重一直較低。2017 年我國(guó)進(jìn)口美國(guó)煉焦煤 2

94、84 萬(wàn)噸，只占煉焦煤進(jìn)口的 4.1%，占煉焦煤總供應(yīng)的 0.5%。中國(guó)對(duì)美國(guó)煉焦煤加征關(guān)稅后，由于價(jià)格貴，性價(jià)比將進(jìn)一步降低，美國(guó)煉焦煤有可能退出中國(guó)煉焦煤市場(chǎng)。因此， 由于美國(guó)煉焦煤占比較低，貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)煉焦煤來(lái)說影響較小，最多是一個(gè)小利好， 更多的是需要注意貿(mào)易摩擦所帶來(lái)的宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。</p><p>　　圖 61 美國(guó)進(jìn)口煉焦煤比重</p><p><b>　　資料

95、來(lái)源：南華研究</b></p><p><b>　　煤焦小結(jié)</b></p><p>　　焦炭，短期來(lái)看 6 月底徐州地區(qū)陸續(xù)有復(fù)產(chǎn)以及 7 月底環(huán)?；蛴蟹潘桑糠咒搹S庫(kù)存已高，且在終端需求有所走弱的情況下，采購(gòu)積極性將有所下降。疊加焦炭高價(jià)，貿(mào)易商投機(jī)性需求萎縮，焦企有累庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)，焦價(jià)或?qū)⒆呷?。但目前焦價(jià)大幅貼水下，回調(diào)空間有限。長(zhǎng)期來(lái)看，下半年高爐限產(chǎn)時(shí)

96、間短于上半年，而焦化限產(chǎn)時(shí)間以及力度將高于上半年。在環(huán)保限產(chǎn)執(zhí)行到位的情況下，焦炭供需格局將比上半年更加緊缺。投資者可以采取逢低做多焦炭以及焦化利潤(rùn)的策略。重點(diǎn)關(guān)注環(huán)保限產(chǎn)的執(zhí)行力度和鋼材終端需求的變化。</p><p>　　下半年焦煤產(chǎn)量有所釋放，但受煤礦安監(jiān)、環(huán)保影響增幅有限。進(jìn)口煤方面，蒙煤仍有增量，澳煤供應(yīng)寬松但受運(yùn)力影響進(jìn)口增量不大，總體來(lái)看焦煤供應(yīng)穩(wěn)中有升。需求方面，受到下半年焦化環(huán)保限產(chǎn)的常態(tài)化、趨

97、嚴(yán)化影響，開工率難以大幅提升，焦煤需求受到限制。在環(huán)保限產(chǎn)下，高低硫煤價(jià)差仍有進(jìn)一步擴(kuò)大可能。整體來(lái)看下半年煉焦煤供強(qiáng)需弱，投資者可以采取反彈拋空或者逢低做多焦化利潤(rùn)的策略。重點(diǎn)關(guān)注環(huán)保限產(chǎn)的執(zhí)行力度。</p><p><b>　　策略與風(fēng)險(xiǎn)</b></p><p><b>　　單邊策略</b></p><p>　　RB1

98、810 多單 3650 附近逢低配置，目標(biāo) 4200； I1809 400-500 區(qū)間操作；</p><p>　　J1809 多單，2000 以下逢低配置，目標(biāo) 2500； JM1809 空單，1300 以上逢高配置，目標(biāo) 1000。</p><p><b>　　套利與對(duì)沖策略</b></p><p>　　多 RB1810 空 HC1810,

99、-150 以下逢低做多，目標(biāo) 0； 多 RB1810 空 RB1901,150 左右逢低做多，目標(biāo) 300； 多 J1901 空 JM1901，1.63 以下介入，目標(biāo) 1.73。</p><p><b>　　風(fēng)險(xiǎn)提示</b></p><p>　　宏觀經(jīng)濟(jì)和終端需求超預(yù)期走弱；環(huán)保限產(chǎn)的政策執(zhí)行力度；煤礦安全檢查超預(yù)期嚴(yán)格；國(guó)際形勢(shì)引發(fā)新的黑天鵝事件。</p&g