權(quán)益資本成本估計(jì)模型的最優(yōu)選擇.pdf

1、權(quán)益資本成本是權(quán)益資本的必要報(bào)酬率，即企業(yè)使用它所必須支付的最低報(bào)酬、它的高低，是人們衡量最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)、股票的價(jià)值和新股發(fā)行的價(jià)值、評估會計(jì)系統(tǒng)的透明度、公司治理情況、企業(yè)經(jīng)營績效的重要參考指標(biāo)，因此，對它的估計(jì)有十分重要的意義。 可是，權(quán)益資本成本雖然在資本市場上客觀存在，人們卻無法觀測到，給它的估計(jì)帶來了一定的困難。金融界的學(xué)者們基于股票在資本市場上的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)模型。會計(jì)界的學(xué)者們考慮到了企

2、業(yè)未來的經(jīng)營和利潤分配情況，提出了股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、非正常盈余折現(xiàn)模型等估計(jì)方法。 我國學(xué)者借鑒和修改了國外的模型，估計(jì)了我國資本市場的權(quán)益資本成本，并考察了其與融資策略、投資回報(bào)率、信息披露與透明度等的關(guān)系。然而利用不同模型的估計(jì)結(jié)果差異很大，最高的為19.28％，最低的2.1％。我國的權(quán)益資本成本究竟是多少是本文討論的問題，從根本上本文關(guān)心的是哪一種估計(jì)模型最適用于中國資本的市場。 不同模型估計(jì)結(jié)果

3、差異很大的問題不僅僅存在于中國，美國學(xué)者在比較了不同模型的估計(jì)之后，也得出相同的結(jié)論。由此，美國學(xué)者開始討論不同模型之間的適用性問題。他們從風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的角度，系統(tǒng)偏差和非系統(tǒng)偏差程度，估價(jià)誤差的角度比較了不同模型的優(yōu)劣。 我國學(xué)者張景奇、孟衛(wèi)東、陸靜(2006)通過分析股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型及非正常盈余模型演變與推導(dǎo)過程，發(fā)現(xiàn)非正常盈余模型對計(jì)算我國股票內(nèi)在價(jià)值的較為有效。 但在非正常盈余模型中，基于不同假設(shè)上

4、提出的，不同的學(xué)者提出了不同的模型。包括Claus和Thomas(2001)提出的非正常盈余增長模型(CT模型)、Gebhardt，Lee，和Swaminathan(2001)提出的利潤回歸模型(GLs模型)和Ohlson和Juettner-Nauroth(2004)提出的零增長模型(PEG模型)等。這之中哪一個模型更具有效性，國內(nèi)尚無討論。本文的寫作動因之一是用不同的權(quán)益資本成本估計(jì)模型考察中國上市公司2001年至2005年的權(quán)益資本

5、成本，然后比較討論哪一個模型對我國資本市場更具解釋力。于是，本文首先介紹了不同的估計(jì)模型：資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM模型)、套利定價(jià)模型(APT模型)、股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和非正常盈余折現(xiàn)模型。然后介紹了前人提出的不同模型比較方法：風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法和估價(jià)誤差法。之后，本文選擇了基于非正常盈余模型之上，通過對未來增長率的不同假設(shè)上提出來的非正常盈余增長模型(CT模型)、利潤回歸模型(GLS模型)和零增長模型(PEG模型)估計(jì)了我國

6、2001年到2005年的權(quán)益資本成本。 由于股權(quán)分置改革以前，我國上市公司的股票分為流通股和非流通股，而非流通股的價(jià)格一直是各方爭論的焦點(diǎn)。由于非流通股實(shí)際上并沒有承擔(dān)市場的風(fēng)險(xiǎn)，因此，本文在估計(jì)權(quán)益資本成本進(jìn)行估計(jì)的時(shí)候，僅僅考慮了我國流通股的權(quán)益資本成本。 本文的估計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)CT模型的估計(jì)值最大，五年之中的平均值為14.4％，PEG模型的估計(jì)值居中，平均為11.7％，GLS模型的估計(jì)值最小，平均為3.83％。本文又對

7、三個模型的估計(jì)值兩兩進(jìn)行了相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)GLS模型和PEG模型的相關(guān)性最高，平均為42％。 由于本文所估計(jì)的權(quán)益資本成本采用的是分析師預(yù)測的預(yù)期盈余，鑒于我國之前的學(xué)者都是用上市公司公布的盈余進(jìn)行估計(jì)，本文也用真實(shí)的盈余對權(quán)益資本成本進(jìn)行了估計(jì)，并比較了二者的平均值和相關(guān)性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，二者的平均值比較接近，但二者的相關(guān)性在GLS模型下平均為80％，在PEG模型下平均為60％，在CT模型下很低，說明二者基本無法代替。 本

8、文考察了CAPM模型中B系數(shù)對權(quán)益資本成本的解釋力，結(jié)果發(fā)現(xiàn)其解釋力較弱，與前人的研究結(jié)果相同。本文又用風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模和市值賬面比(市凈率)三因素對權(quán)益資本成本進(jìn)行了回歸，發(fā)現(xiàn)市值賬面比與CT模型和GLS模型估計(jì)的權(quán)益資本成本都有顯著的負(fù)相關(guān)性。但是規(guī)模因素對權(quán)益資本成本沒有足夠的解釋能力。 但是CAPM模型和三因素模型沒有能夠比較出三個模型的優(yōu)劣，因此本文選擇了用估價(jià)誤差的方法來對三個模型進(jìn)行比較。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，GLS模型的估價(jià)誤差要

9、明顯的低于其余兩個模型。本文認(rèn)為GLS模型更能夠準(zhǔn)確地對股票進(jìn)行定價(jià)，因此，本文認(rèn)為在三個模型中GLS模型最優(yōu)。在GLS模型下，用非線性最小估計(jì)得到的權(quán)益資本成本，從2001年到2005年的平均值為0.03829;當(dāng)估價(jià)誤差之和最小時(shí)，其五年的平均權(quán)益資本成本為0.04925。 為了考察預(yù)期收益與股票實(shí)際回報(bào)的關(guān)系，本文用權(quán)益資本成本的估計(jì)值作為解釋變量，對股票報(bào)酬率進(jìn)行回歸。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，二者呈顯著的相關(guān)關(guān)系，但不能簡單地認(rèn)為二者

10、是成正相關(guān)或負(fù)相關(guān)，不同的模型優(yōu)不同的結(jié)果。就GLS模型而言，權(quán)益資本成本越高，股票的報(bào)酬率越高。從GLS模型的研究結(jié)果本文還發(fā)現(xiàn)，我國投資者在進(jìn)行股票投資的時(shí)候，不僅僅考慮了公司未來的預(yù)期收益，同時(shí)考慮了行業(yè)因素的影響。 本文的各部分內(nèi)容分別為： 第一部分：引言——本文寫作的動因，寫作的思路，本文的創(chuàng)新與不足。 第二部分：權(quán)益資本成本概述——國內(nèi)外學(xué)者對權(quán)益資本成本的定義，估計(jì)方法的探討，以及最有方法選擇的探討

11、。 第三部分：權(quán)益資本成本估計(jì)模型的選擇與樣本選擇——介紹了本文所比較的模型的選取和修正，本文數(shù)據(jù)的選取以及估計(jì)結(jié)果。 第四部分：權(quán)益資本成本估計(jì)模型的最優(yōu)選擇——首先考察了權(quán)益資本成本與CAPM模型中的beta系數(shù)的相關(guān)性，以此考察CAPM模型對權(quán)益資本成本的解釋能力；之后用權(quán)益資本成本與風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模、賬面市值比三因素的比較；最后用修正的估價(jià)誤差對三個估計(jì)模型做了比較。 第五部分：權(quán)益資本成本與未來回報(bào)的關(guān)系——