我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制研究【開題報告+文獻綜述+畢業(yè)論文】

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　　開題報告</b></p><p><b>　　金融學</b></p><p>　　我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制研究</p><p>　　一、選題的背景與意義</p><p>　　美國

2、1946年建立了世界上第一家風險投資公司，現已發(fā)展成為各種主體高效運作的市場。我國的創(chuàng)業(yè)投資自1985年以來不斷地發(fā)展壯大，作為我國經濟發(fā)展的一項新生事物，近幾年發(fā)展速度較快，創(chuàng)業(yè)投資機構和組織形式日趨多樣化。創(chuàng)業(yè)投資機構的管理逐步成熟，對專業(yè)化的人才需求加大，但我國創(chuàng)業(yè)投資還存在諸多問題。從外部環(huán)境看，首先，缺乏有效地退出機制，退出機制是創(chuàng)業(yè)投資體系的核心；從行業(yè)內部看，資金來源有限，資本結構單一，政府出資的風投資金占了相當大比例。這

3、一定程度上緩解了高新技術產業(yè)發(fā)展的需求，但一方面限制了籌資規(guī)模，另一方面風險得不到有效地分散。與國外發(fā)達的創(chuàng)業(yè)投資相比，我國創(chuàng)投的發(fā)展，政府的政策支持不夠，資本市場還不夠發(fā)達，沒有完善的產權交易市場；另一方面，創(chuàng)業(yè)板發(fā)展還不完善，影響了創(chuàng)業(yè)投資的退出。</p><p>　　創(chuàng)業(yè)投資在當今世界起著舉足輕重的作用，健全的創(chuàng)業(yè)投資退出機制是創(chuàng)業(yè)投資成功的必備條件。創(chuàng)業(yè)投資的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展依賴于開辟多元化投資退出通道，需要

4、以健全的宏觀環(huán)境和良好的微觀環(huán)境為前提條件。一個便捷暢通的退出機制將幫助創(chuàng)業(yè)資本家最大程度的避免損失和實現盈利。退出機制不是孤立存在的，它是創(chuàng)業(yè)投資體系中的一個組成部分，它的建立和完善，依賴于整個體系的建立和完善，不僅要靠創(chuàng)業(yè)投資業(yè)自身的努力，更需要有其他社會條件的支持。我國要在明晰企業(yè)產權的前提下，建立創(chuàng)業(yè)企業(yè)的產權交易市場，完善主板和創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)造適合我國創(chuàng)業(yè)投資退出的資本市場環(huán)境。</p><p>　　研究的

5、基本內容與擬解決的主要問題：</p><p>　　本文首先從創(chuàng)業(yè)投資退出的基本概述著手，對創(chuàng)業(yè)投資的退出方式、創(chuàng)業(yè)投資退出方式的總體績效評價等進行闡釋，為接下來的現狀分析做了一個理論基礎；文章第二部分主要對我國創(chuàng)業(yè)投資退出的現狀進行描述，并結合現實情況提出了我國創(chuàng)業(yè)投資退出的障礙。第三部分主要把我國創(chuàng)業(yè)投資退出情況與國外發(fā)達國家的創(chuàng)業(yè)投資退出情況做了比較；最后，在結合二、三部分的基礎上，提出完善我國創(chuàng)業(yè)投資退出的

6、對策。</p><p>　　本文擬解決的主要問題有四個：</p><p>　　1、從宏觀角度出發(fā)，怎樣完善我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制</p><p>　　2、從資本市場角度出發(fā)，怎樣完善我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制</p><p>　　3、創(chuàng)業(yè)企業(yè)如何響應市場大環(huán)境，才能更好的發(fā)展</p><p>　　4、如何完善我國的資本市場，才

7、能更好的服務于中小創(chuàng)新企業(yè)</p><p>　　研究的方法與技術路線：</p><p>　　本為將主要采取比較分析法、規(guī)范分析法為主來研究主題。第一章創(chuàng)業(yè)投資概述將采取描述性的研究方法。第二章我國創(chuàng)業(yè)投資退出概況也采用描述性研究方法。本文第三章我國創(chuàng)業(yè)投資退出與發(fā)達國家之間的創(chuàng)業(yè)投資退出比較是采取比較分析法。通過現狀的描述，國家之間的比較，最后得出的結論采用的是規(guī)范分析法。</p&g

8、t;<p><b>　　技術路線圖：</b></p><p>　　研究的總體安排與進度：</p><p>　?。ㄒ唬﹩与A段（2010年11月12日前）：確定指導教師、申報畢業(yè)論文題目，師生雙向選題，指導教師下達任務書，指導學生查閱文獻，做好開題前期工作。</p><p>　　（二）開題階段（2010年12月10日前）：在廣泛查閱

9、資料的基礎上，完善課題研究方案，完成外文翻譯、文獻綜述和開題報告等工作，組織開題論證和初期檢查工作。</p><p>　?。ㄈ嵤╇A段（2011年5月5日前）：進行課題的實驗、設計、調研及結果的處理與分析等，完成論文寫作或畢業(yè)設計說明書，進行畢業(yè)論文的審閱和修改完善。</p><p>　?。ㄋ模┐疝q階段（2011年5月22日前）：畢業(yè)論文的第一次答辯資格審查、答辯、成績評定及成績輸入。&

10、lt;/p><p>　?。ㄎ澹┐疝q階段（2011年6月5日前）：畢業(yè)論文的第二次答辯資格審查、答辯、成績評定及成績輸入。</p><p>　?。┰u價階段（2011年6月17日前）：畢業(yè)論文教學質量的總結、評估和評優(yōu)、材料歸檔。</p><p><b>　　主要參考文獻：</b></p><p>　　[1] Andreas

11、 Bascha,Uwe Ualz .Convertible securities and optimal exit decisions in venture cap ital finance. [J]Journal of Corporate Finance, 2001(7)</p><p>　　[2]范柏乃，沈榮芳，陳德棉，中國風險投資退出機制及相關法律制度研究[J]證劵市場導報（2000）</p>

12、<p>　　[3]姜英麗.關于我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制研究[D]2008</p><p>　　[4]劉志雄.我國風險投資退出機制分析與比較[J]科學·經濟·社會2010（2）</p><p>　　[5]李寬.我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制和途徑的研究[D]2007</p><p>　　[6] [美] 羅伯特·D·希斯瑞克，[德]

13、 迭特邁·戈瑞克尼科.創(chuàng)業(yè)投資-德國和美國的比較研究[J]吉林大學社會科學學報2005</p><p>　　[7]王仁華，任蘋.從結構視角看中國創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展[J]中國科技投資2007（7）</p><p>　　[8]王旭輝，孫社祚，朱紅麗.建立中國特色的風險投資退出機制[J]河海大學常州分校學報2005（9）</p><p>　　[9]王琳琳.我國創(chuàng)業(yè)

14、投資退出機制的國際借鑒及其現實選擇[J]北方經貿2006（1）</p><p>　　[10]孫靜.淺談我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制[J]時代經貿2007（2）</p><p>　　[11]孫濤.管理層收購作為當前風險投資退出方式的分析[J]價值工程2008（1）</p><p>　　[12]唐波.國際創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展與借鑒[J]湖南醫(yī)科大學學報2008（5）</p&

15、gt;<p>　　[13]余得生.國外創(chuàng)業(yè)投資退出狀況與啟示[J]經營管理2007（7）</p><p>　　[14]鐘曉燕.創(chuàng)業(yè)投資基金：中小企業(yè)發(fā)展的催化劑[J]資本運營2010</p><p>　　[15]張家峰.創(chuàng)業(yè)資本退出與多層次資本市場目標模式的構建[J]當代經理人2005</p><p>　　[16]吳忠林.創(chuàng)業(yè)投資退出機制[J]研究中國

16、建材2007（7）</p><p>　　[17] Jarunee Wonglimpiyarat. The influence of capital market laws and initial public offering (IPO) process on venture capital[J] European Journal of Operational Research 2009（1）</p>

17、<p>　　[18] Douglas Cumming，，Grant Fleming and Armin Schwienbacher. Legality and venture capital exits[J] Journal of Corporate Finance2006（2）</p><p><b>　　畢業(yè)論文文獻綜述</b></p><p>&l

18、t;b>　　金融學</b></p><p>　　我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制研究</p><p><b>　　一．引言</b></p><p>　　眾所周知，中國風險投資業(yè)已經步入高速發(fā)展的階段，風險資本的融資渠道正在拓展，投資主體也正在向多元化發(fā)展。然而，與此相對的風險投資退出機制卻仍不健全，而使得創(chuàng)業(yè)投資高風險與高收益的不對稱。中

19、國的制度環(huán)境、商業(yè)文化、文化土壤等種種不利因素，但中國風險投資退出機制的不健全是制約行業(yè)最重要的因素，結合我國風險投資行業(yè)的現狀，本文從我國創(chuàng)業(yè)投資退出的資本環(huán)境因素出發(fā)，挖掘出完善創(chuàng)業(yè)投資退出機制的途徑。</p><p><b>　　二．文獻評述</b></p><p><b>　?。ㄒ唬┭芯恳饬x</b></p><p>

20、;　　在中小企業(yè)普遍融資難的大背景下，創(chuàng)業(yè)投資為中小企業(yè)的成長扮演著重要的角色。而退出機制又是創(chuàng)投成功的核心。（王仁華、任蘋，2007）提到伴隨著中國經濟的快速成長，中國創(chuàng)業(yè)風險投資近年來取得快速發(fā)展的業(yè)績，為廣大中小企業(yè)的發(fā)展提供了良好的金融支撐環(huán)境。創(chuàng)業(yè)投資基金是國際金融集團公司目前經常使用的金融工具。在高科技與知識經濟時代，這一金融工具發(fā)揮著越來越重要的作用（唐波，2008）。鐘曉燕（2010）指出中小企業(yè)在發(fā)展過程中會面臨資金、

21、管理、外部資源支持等諸多難題，創(chuàng)業(yè)投資是對中小企業(yè)發(fā)展的重要催化劑，對中小企業(yè)快速發(fā)展起著非常大的作用。但是仍然有一些因素制約著創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。王琳琳（2006）指出，我國風險投資發(fā)展的許多失敗教訓告訴我們，缺乏有效的退出渠道嚴重阻礙了我國風險投資的發(fā)展。孫靜（2007）只有建立暢通的退出機制完成那“驚險的跳躍”，才能為創(chuàng)業(yè)資本家提供持續(xù)的流動性和發(fā)展性。孫濤（2008）指出風險投資的退出機制，在整個風險投資體系中處于核心地位。為了實現

22、投資者的目的，就要求在市場上有健全的退出機制，讓投資者能夠順利的把資金撤出。</p><p>　?。ǘ﹪鴥韧怙L險退出研究現狀</p><p>　　總體來看，國外因為資本市場發(fā)展比較發(fā)達，能夠為創(chuàng)業(yè)投資的退出提供一個良好的環(huán)境。因而退出方式多樣化，孕育了一大批成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)資本家和創(chuàng)業(yè)投資機構。</p><p>　　1、國外創(chuàng)業(yè)投資退出研究現狀</p&g

23、t;<p>　　美國是創(chuàng)投做的最成功的國家。劉志雄（2010）指出，美國風險投資的退出機制是非常健全的，主要采用在資本市場公開上市、兼并與收購、出售、重組和清理風險投資項目公司。但目前，美國投資機構以IPO方式退出的數量急劇下降，以兼并收購方式退出的數量占總退出的比例越來越高。德國風險投資主要以回購為主，其次是并購，IPO所占的比重很小，這種差別是由于兩國經濟體制、企業(yè)形態(tài)和民族文化。余得生（2007）認為美國有NASDA

24、Q市場成功孕育了微軟、英特爾、蘋果、戴爾、亞馬遜等一批高科技巨人，成為對世界創(chuàng)業(yè)投資退資的夢想之地。美國創(chuàng)業(yè)投資的成功發(fā)展，以及對經濟產生巨大的推動作用。日本的創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展一開始就有政府的支持，政府干預色彩比較濃厚，在風險的項目上，更加穩(wěn)健和保守。可見，美國雖然是世界上創(chuàng)投最成功的國家，但是他的退出方式也是隨著資本市場環(huán)境的變化而變化。具有與時俱進的思想，創(chuàng)投的發(fā)展才能走在世界的前端。</p><p>　　羅伯

25、特·D·希斯瑞克和迭特邁·戈瑞克尼科（2005）認為美國多元化的資本市場, 尤其是發(fā)達的股票市場主導型資本市場, 為創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展創(chuàng)造了良好環(huán)境。包括發(fā)達的主板市場、二板市場(NASDAQ) 和產權交易市場, 保證創(chuàng)業(yè)投資能夠擇機退出。美國社會形成了有助于創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的環(huán)境。包括健全的法律體系、有效的扶持政策、良好的教育科技基礎、成熟完善的市場經濟體系、鼓勵冒險、寬容失敗的人文環(huán)境等。</p>

26、<p>　　各個國家因為文化差異，政治土壤而導致退出環(huán)境不同，但是從美國成功的經驗可以看出多層次的資本市場環(huán)境對創(chuàng)投的發(fā)展具有重大的意義。</p><p>　　2、國內創(chuàng)業(yè)投資退出研究現狀</p><p>　　從我國資本市場環(huán)境，多層次的資本市場還是有待完善。主板門檻太高，而去年剛剛建立的創(chuàng)業(yè)板又復制主板的模式，還有待提高。股權交易市場不發(fā)達。孫靜（2007）認為從資本市場上來

27、看，我國的創(chuàng)業(yè)投資產權交易落后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的產權關系部明確，交易成本很高。范柏乃、沈榮芳、陳德棉（2000）認為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內部因素，包括管理層素質，產品的獨特性和市場的潛力等對我國的退出方式的影響是顯而易見的。在我國的現行法律中對創(chuàng)業(yè)投資退出有明顯制約的條款，股市公開上市難度大。李寬（2007）指出我國在法律法規(guī)上，建立區(qū)域性的證劵市場，不健全的中介服務和各種形式的退出方式都存在問題的。企業(yè)的創(chuàng)新意識不強。管理效率比較低。孫濤（2008）

28、認為風險資本退出渠道狹窄成為我國風險投資最大的障礙，而我國目前資本市場不發(fā)達，中小企業(yè)板開始發(fā)展，但其作用仍需觀望；構建發(fā)達資本市場，仍需要做出積極的探索。</p><p>　　資本市場不發(fā)達，這是創(chuàng)投退出最大的環(huán)境障礙。姜英麗（2008）我國創(chuàng)業(yè)投資主板市場門檻過高，我國市場沒有考慮到上市標準與交易方式的差異。中小板長期功能有限，仍不能滿足創(chuàng)業(yè)投資退出問題。產權交易市場效率比較低，交易制度落后，交易品種單一，行

29、政干預較多。政策環(huán)境不完善，缺乏有效率的中介組織環(huán)境。創(chuàng)業(yè)投資公司本身經營狀況，創(chuàng)業(yè)投資協議，創(chuàng)業(yè)投資公司的投資方向，投資風險家的自身因素都影響到創(chuàng)業(yè)投資公司的退出機制。其次，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理因素，技術與市場，創(chuàng)業(yè)企業(yè)經營業(yè)績，創(chuàng)業(yè)公司的所處的階段也影響到退出機制。余得生（2007）闡明我國自2007年6月1日起施行的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》增加了有限合伙制度，增加有限責任合伙制度；明確法人可以參加合伙，在法律框架中構造了有限合伙制的

30、空間?？梢钥闯觯m然我們的創(chuàng)投退出環(huán)境還很不完善，但是我們國家一直在努力，逐漸在降低門檻，放寬法制環(huán)境，完善資本市場。</p><p>　?。ㄈ┙⒕哂兄袊厣膭?chuàng)業(yè)投資退出途徑的對策</p><p>　　1、完善創(chuàng)業(yè)投資退出機制，從根本上講就是要發(fā)展多層次的資本市場。李寬（2007）指出要完善我國的政策環(huán)境，繼續(xù)大力推動多層次的資本市場建設，創(chuàng)造靈活多樣的退出方式，此外，政府要堅持以市

31、場化為方向，同時發(fā)展以民間資本為主的創(chuàng)投公司，發(fā)展創(chuàng)投中介服務，培養(yǎng)創(chuàng)投專門人才，引入競爭定價機制，鼓勵稅收優(yōu)惠，鼓勵企業(yè)并購，簡化清算手續(xù)。張家峰（2005）說創(chuàng)業(yè)資本的退出離不開資本市場的支持，而創(chuàng)業(yè)資本的多種退出方式必然要求建立多層次的資本市場體系，主板市場為最好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市提供可能，創(chuàng)業(yè)板定位于高成長性的中小企業(yè)，尤其是高成長性的高科技中小企業(yè)，從而為那些發(fā)展得很好，具有高科技產業(yè)特性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市提供可能。由此看來，只有

32、主板和創(chuàng)業(yè)板能夠為創(chuàng)投退出機制服務，IPO這種高回報的退出方式才能更好的發(fā)展。</p><p>　　2、活躍場外交易市場。在主板和創(chuàng)業(yè)板都不能有效發(fā)揮作用的時候，場外交易市場的作用就相當大了，而且，它具有主板和創(chuàng)業(yè)板都不具有的優(yōu)勢。吳忠林（2007）講到要發(fā)展和完善產權市場，推動并購，國外的發(fā)展證明，只有大量中、小型企業(yè)的活躍，才能促進產權交易市場的發(fā)展，進而使社會資源在更大范圍內流動。王琳琳（2006）認為，從

33、完善資本市場結構和我國創(chuàng)業(yè)資本市場的發(fā)展現狀分析，當前比較適合我國創(chuàng)業(yè)投資資本退出的方式應以場外交易為主的方式。選擇這種方式在操作上十分靈活，不需要上市標準和嚴格的交易監(jiān)管，它既可以為投資者和風險企業(yè)提供一個交易場所和信息溝通渠道，推動風險資本向產業(yè)產業(yè)資本的置換，又因為其范圍較小而得以有效地防范金融風險。孫靜（2007）提到產權交易門檻低，限制條件少，交易靈活，資金循環(huán)時間短，交易費用較低?？梢?，在我國發(fā)展產權交易市場對我國創(chuàng)業(yè)投資具

34、有重大的意義。管理層收購是股權交易里重要的一種退出方式，它是目前退出方式中具有潛力的退出方式之一。王琳琳（2006）認為管理層收購時我國現行資本條件下比較可行的退出方式。孫濤（2008）講到管理層收購作為風險投資退出方式是具有很多優(yōu)勢的，可以保</p><p>　　3、其他。完善退出渠道，在傳統(tǒng)退出方式之余，我們要找到補充的途徑來完善退出機制。王旭輝，孫社祚，朱紅麗（2005）說到充分利用海外證劵市場，開展風險企

35、業(yè)的上市工作。孫靜（2007）提到通過香港和海外的二板市場上市，對我國很多創(chuàng)業(yè)投資項目而言，具有重大意義。張家峰（2005）指出分散的區(qū)域性柜臺交易市場或證劵交易所施整個證劵市場的基礎，它要為眾多無法在主板和創(chuàng)業(yè)板上市的本地中小企業(yè)、民營企業(yè)提供股權流通及融資的渠道，從而保證為那些發(fā)展較好的企業(yè)提供上市的可能，為創(chuàng)業(yè)資本提供順暢的退出渠道。無論是海外上市或是區(qū)域性柜臺交易市場，都是現行資本條件下對創(chuàng)投退出的補充。</p>

36、<p><b>　?。ㄋ模┛偨Y與展望</b></p><p>　　要完善我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制，必須從資本市場環(huán)境出發(fā)為創(chuàng)投的發(fā)展提供良好的空間。余得生（2007）認為及時改造創(chuàng)業(yè)企業(yè)組織形式保證投、受資雙方的利益。我國的創(chuàng)業(yè)投資在政府鼓勵政策的大力支持下，要認真借鑒國外發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的成功經驗，并結合我國國情，努力拓寬退出渠道，使更多的創(chuàng)業(yè)投資能夠成功退出。王旭輝，孫社祚，朱紅麗（2

37、005）談到要加快發(fā)展完善我國的風險投資退出機制，必須不斷發(fā)展和完善中小企業(yè)板，完善人力拓展產權市場退出渠道。充分利用海外證劵市場，開展風險企業(yè)的上市工作。發(fā)寬高科技企業(yè)發(fā)行債券的條件，可以嘗試多發(fā)行一些可以轉換的企業(yè)債券，建立中國特色的風險投資退出機制。孫靜（2007）談到尋找一個適合我國國情的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的退出渠道，是一個不斷摸索不斷前進的過程。我們需要以健全完善的法律制度作保障，規(guī)范發(fā)展的證劵和資本市場為基礎，同時還有杰出的創(chuàng)業(yè)投

38、資家們的不斷努力，總結過去的經驗，從失敗中吸取教訓，真正發(fā)展我國的創(chuàng)業(yè)投資業(yè)。相信我國的資本市場環(huán)境會不斷地完善，創(chuàng)業(yè)投資會在風險資本家，創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風險投資機構的共同努力下邁向一個更高的臺階，向世界先進國家看齊。</p><p><b>　　三、參考文獻</b></p><p>　　[1] Andreas Bascha,Uwe Ualz .Convertible se

39、curities and optimal exit decisions in venture cap ital finance [ J ]. Journal ofCorporate Finance, 2001(7)</p><p>　　[2]范柏乃，沈榮芳，陳德棉，中國風險投資退出機制及相關法律制度研究[J]證劵市場導報（2000）</p><p>　　[3]姜英麗.關于我國創(chuàng)業(yè)投資退出機

40、制研究[D]2008</p><p>　　[4]劉志雄.我國風險投資退出機制分析與比較[J]科學·經濟·社會2010（2）</p><p>　　[5]李寬.我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制和途徑的研究[D]2007</p><p>　　[6] [美] 羅伯特·D·希斯瑞克，[德] 迭特邁·戈瑞克尼科.創(chuàng)業(yè)投資-德國和美國的比較研

41、究[J]吉林大學社會科學學報2005</p><p>　　[7]王仁華，任蘋.從結構視角看中國創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展[J]中國科技投資2007（7）</p><p>　　[8]王旭輝，孫社祚，朱紅麗.建立中國特色的風險投資退出機制[J]河海大學常州分校學報2005（9）</p><p>　　[9]王琳琳.我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制的國際借鑒及其現實選擇[J]北方經貿2006（1

42、）</p><p>　　[10]孫靜.淺談我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制[J]時代經貿2007（2）</p><p>　　[11]孫濤.管理層收購作為當前風險投資退出方式的分析[J]價值工程2008（1）</p><p>　　[12]唐波.國際創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展與借鑒[J]湖南醫(yī)科大學學報2008（5）</p><p>　　[13]余得生.國外創(chuàng)業(yè)投資

43、退出狀況與啟示[J]經營管理2007（7）</p><p>　　[14]鐘曉燕.創(chuàng)業(yè)投資基金：中小企業(yè)發(fā)展的催化劑[J]資本運營2010</p><p>　　[15]張家峰.創(chuàng)業(yè)資本退出與多層次資本市場目標模式的構建[J]當代經理人2005</p><p>　　[16]吳忠林.創(chuàng)業(yè)投資退出機制[J]研究中國建材2007（7）</p><p>

44、　　[17] Jarunee Wonglimpiyarat. The influence of capital market laws and initial public offering (IPO) process on venture capital[J] European Journal of Operational Research 2009（1）</p><p>　　[18] Douglas Cumm

45、ing，，Grant Fleming and Armin Schwienbacher. Legality and venture capital exits[J] Journal of Corporate Finance2006（2）</p><p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　?。?0_ _屆）</b></

46、p><p>　　我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制研究</p><p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　摘要 </b></p><p><b>　　關鍵詞</b></p><p><b>　　Abstract</b></p

47、><p><b>　　Key words</b></p><p><b>　　1 引言1</b></p><p>　　2 創(chuàng)業(yè)投資退出機制概述2</p><p>　　2.1創(chuàng)業(yè)投資退出的重要性2</p><p>　　2.2創(chuàng)業(yè)投資退出方式2</p><

48、p>　　2.2.1公開上市2</p><p><b>　　2.2.2并購3</b></p><p>　　2.2.3股份回購3</p><p><b>　　2.2.4清算3</b></p><p>　　2.3創(chuàng)業(yè)投資退出方式的總體績效評價3</p><p>　　

49、3 我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制的現狀與問題4</p><p>　　3.1 我國創(chuàng)業(yè)投資退出的現狀4</p><p>　　3.2 我國創(chuàng)業(yè)投資退出中存在的障礙6</p><p>　　3.2.1缺乏創(chuàng)業(yè)投資的環(huán)境因素6</p><p>　　3.2.2 多層次資本市場存在的障礙7</p><p>　　3.2.2.1 創(chuàng)業(yè)

50、投資通過主板市場退出存在的問題7</p><p>　　3.2.2.2創(chuàng)業(yè)投資通過創(chuàng)業(yè)板市場退出存在的問題8</p><p>　　3.2.2.3 創(chuàng)業(yè)投資通過場外交易市場退出存在的問題8</p><p>　　4發(fā)達國家風險投資退出比較9</p><p>　　4.1 美國創(chuàng)業(yè)投資的退出9</p><p>　　4.

51、 1. 1美國創(chuàng)業(yè)投資退出概況··································&

52、#183;····································

53、;·············9</p><p>　　4.1.2美國多層次的資本市場結構9</p><p>　　4.2 日本創(chuàng)業(yè)投資的退出11</p><p>　　4.2.1日本創(chuàng)業(yè)投資退出概況11</p><p&

54、gt;　　4.2.2日本創(chuàng)業(yè)投資退出的多層次資本市場結構11</p><p>　　4.3 各國創(chuàng)業(yè)投資退出機制資本市場環(huán)境對我國的啟示12</p><p>　　5完善我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制的建議12</p><p>　　5.1 培育良好的創(chuàng)業(yè)投資退出環(huán)境12</p><p>　　5.1.1完善與創(chuàng)業(yè)投資有關的法律法規(guī)12</p&

55、gt;<p>　　5.1.2完善與創(chuàng)業(yè)投資有關的政策環(huán)境12</p><p>　　5. 1. 3完善與創(chuàng)業(yè)投資有關的中介組織·······················

56、····································

57、3;········13</p><p>　　5.2多層次資本市場的建設13</p><p>　　5.2.1 多層次資本市場建設的可行性13</p><p>　　5．2．2多層次資本市場的目標構建·······&#

58、183;····································

59、······························· 13</p><p>　　6總結·

60、;····································

61、83;····································&

62、#183;····································

63、;··························15</p><p>　　參考文獻·····

64、3;····································&#

65、183;····································

66、····································

67、3;···············16</p><p><b>　　致謝18</b></p><p>　　[摘要]創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，離不開暢通的退出渠道。我國自上世紀八十年代以來，創(chuàng)業(yè)投資有了一定的發(fā)展，但是，在退出方面

68、仍存在諸多問題。本文首先對我國創(chuàng)業(yè)投資的現狀進行描述，進而闡釋存在的問題。其次與國外發(fā)達的創(chuàng)業(yè)投資退出進行比較；最后在結合我國國情的基礎上，借鑒國外經驗的，提出完善創(chuàng)業(yè)投資的退出機制的建議，必須完善完善創(chuàng)業(yè)投資退出的環(huán)境，建立多層次的資本市場。</p><p>　　[關鍵詞]創(chuàng)業(yè)投資；退出方式；資本市場；完善</p><p>　　[Abstract] the development of

69、venture capital, smooth exit channel is required. Since the 1980s in China ,venture capital has a certain amount of development, however, there still exist some problems in exit .Firstly ,This paper describes the status

70、of venture capital, and then explains the problems. Secondly, compares with the exit mechanism of the foreign-developed countries ; Finally, based on the situation of China, drawing on foreign experience, and then put fo

71、rward a sound exit mechanism f</p><p>　　[Key words] Venture Capital; exit strategy; capital markets; perfect</p><p><b>　　1 引言</b></p><p>　　美國1946年建立了世界上第一家風險投資公司，邁出了發(fā)展創(chuàng)業(yè)

72、投資的重要一步?，F在的美國創(chuàng)業(yè)投資市場已發(fā)展成為各種主體高效運作的市場。我國的創(chuàng)業(yè)投資自1985年以來不斷地發(fā)展壯大，作為我國經濟發(fā)展的一項新生事物，適合創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的土壤逐漸成熟，法律制度、政府政策與時俱進；中介機構也日趨完善。創(chuàng)業(yè)投資機構的管理逐步成熟，對專業(yè)化的人才需求加大，但我國創(chuàng)業(yè)投資還存在諸多問題。從外部環(huán)境看，首先，缺乏有效地退出機制，退出在創(chuàng)業(yè)投資體系的發(fā)展中是中心環(huán)節(jié)，各個創(chuàng)業(yè)投資環(huán)節(jié)的發(fā)展都是圍繞創(chuàng)業(yè)投資的退出這一環(huán)

73、節(jié)展開的；從行業(yè)內部看，資金來源有限，資本結構單一，政府在融資中扮演了重要角色。這一定程度上減輕了創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展中的籌資需求，但風險得不到有效地分散。與國外發(fā)達的創(chuàng)業(yè)投資相比，我國創(chuàng)投的發(fā)展，政府的政策支持不夠，資本市場還不夠發(fā)達，沒有完善的產權交易市場；另一方面，創(chuàng)業(yè)板剛剛建立不久，存在諸多影響創(chuàng)業(yè)投資通過創(chuàng)業(yè)板退出的因素。</p><p>　　創(chuàng)業(yè)投資在當今世界起著舉足輕重的作用，完善的創(chuàng)業(yè)投資退出機制是創(chuàng)業(yè)投

74、資成功的必備條件。創(chuàng)業(yè)投資的退出需要開辟多樣化的退出途徑，需要以優(yōu)越的宏觀環(huán)境和良好的微觀環(huán)境為背景。一個快捷便利的退出途徑將幫助創(chuàng)業(yè)資本家獲得利益的最大化。正如上面所提，創(chuàng)業(yè)投資在創(chuàng)業(yè)體系中處于中心位置，不能單槍匹馬的只發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的退出，必須根據客觀實際，完善創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展所需的客觀條件，提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的實力。我國要在借鑒國外經驗的基礎上，一方面完善創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展所需的外部環(huán)境，另一方面創(chuàng)造適合我國創(chuàng)業(yè)投資退出的多層次的資本市場。&l

75、t;/p><p>　　2 創(chuàng)業(yè)投資退出機制概述</p><p>　　2.1創(chuàng)業(yè)投資退出的重要性</p><p>　　創(chuàng)業(yè)投資不同于一般意義上的投資，不是以經營產品，出售商品而獲得利潤為目的的，也不是以獲得對企業(yè)的長期控制權為目的的企業(yè)，而是待資本增殖后，退出企業(yè)，實現下一輪的投資。退出機制是創(chuàng)業(yè)投資的核心環(huán)節(jié)，只有通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)的退出，高風險才能轉化成高收益，進行下一輪的

76、風險投資。</p><p>　　（1）創(chuàng)業(yè)投資的退出可以獲得經濟效益，可作為對投資活動的風險補償。風險資本家獲得投資收益是靠創(chuàng)業(yè)投資的退出，創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠后續(xù)發(fā)展也是通過退出實現的。不管何種程度的創(chuàng)業(yè)企業(yè)都需要退出。發(fā)展成功的創(chuàng)業(yè)投資通過退出就可以實現投資收益，失敗的投資通過退出損失也能夠得到補償，所以，更需要順暢的退出渠道。一般通過公開上市、股份轉讓、破產清算等實現創(chuàng)業(yè)投資的退出。</p><

77、p>　?。?）創(chuàng)業(yè)投資為創(chuàng)業(yè)資本提供了流動性，促進了投資的有效循環(huán)。退出給予了創(chuàng)業(yè)投資一個機會，即股權變現的機會。創(chuàng)業(yè)投資是一個周期性的投資，通過退出變現，回籠資金，以開展下一項目的投資。而失敗的退出，投資資金不能變現，一方面使企業(yè)面臨困境，沒有機會再進行投資，另一方面更加無法吸引社會資本進入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)。</p><p>　　（3）評價創(chuàng)業(yè)資產及創(chuàng)業(yè)投資活動以發(fā)現投資價值。對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的評估，和一般投資活動

78、的評估不一樣。創(chuàng)業(yè)投資一般投資于具有高發(fā)展性，巨大潛力的新興行業(yè)。因此，對其價值的評估必須得到市場的認可。創(chuàng)業(yè)投資的退出時的評估既要看其當前的價值，也要看重其發(fā)展所能帶來的社會價值。創(chuàng)業(yè)投資成功與否，是以價值量來衡量的，主要是以最終退出時風險資本增值程度來體現。</p><p>　　（4）吸引社會資本參與到創(chuàng)業(yè)投資中去。創(chuàng)業(yè)投資通過投資-管理-退出-再投資的循過程，實現資本的增值，才會有更多個人和企業(yè)投資于創(chuàng)業(yè)投

79、資。否則，創(chuàng)業(yè)企業(yè)得不到資金，資金鏈一旦斷裂，將不利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。</p><p>　　2.2創(chuàng)業(yè)投資退出方式</p><p><b>　　2.2.1公開上市</b></p><p>　　IPO,即公開上市被認為是創(chuàng)業(yè)投資退出最好的方式，是指創(chuàng)業(yè)投資公司通過將其所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股票首次公開發(fā)行上市，即企業(yè)第一次向公眾發(fā)行公司的證劵。創(chuàng)

80、業(yè)資本家通過出售擁有的股份，實現了退出，獲得了收益。通過這種方式退出，風險資本家的資本不僅能夠得到安全退出，通常還可能獲得超出想象的報酬，能夠上市之后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)得到市場的認可，有了發(fā)展的動力——融資的成功。并且，通過這一方式，能夠維護公司的獨立性，企業(yè)的決策由公司來決定。</p><p>　　創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通過公開上市，可以直接得到公司的控制權，因而，很受創(chuàng)業(yè)企業(yè)家管理層的歡迎。當然，通過IPO的退出方式要求企業(yè)披露

81、大量的信息，這對很多講究隱秘性的公司是極為不利的。其次，上市過程復雜，手續(xù)繁瑣，費用支出比較大。有學者研究表明：IPO對創(chuàng)業(yè)投資的激勵甚至會對經濟造成一定的負面作用。</p><p><b>　　2.2.2并購</b></p><p>　　并購包括收購和兼并，是企業(yè)產權的一種主要形式，是指某一個公司通過產權交易取得對其他公司一定程度的控制權（包括資產所有權、經營管理權

82、等），來實現一定的經濟目標。創(chuàng)業(yè)企業(yè)被另外一家公司收購兼并稱為公司收購，一般是被大公司收購。在這種收購中，創(chuàng)業(yè)家可以和風險投資家一起把整個創(chuàng)業(yè)企業(yè)出讓給另一家公司，也稱為“一般并購”。創(chuàng)業(yè)企業(yè)被另外一家創(chuàng)業(yè)投資公司收購被稱為金融收購。在金融收購中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)將其所持有的股份繼續(xù)持有，而創(chuàng)業(yè)投資機構將其所持有的股份出售，稱為“第二期并購”。通過并購，投資者可以隨時將自己擁有的投資股權變現。與首次公開上市相比，實現一次性退出簡便，而且費用低廉

83、，但是創(chuàng)業(yè)企業(yè)一旦被收購，就很難有其獨立性，再加上回報率不如IPO的退出方式，所以，創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司的管理層不大喜歡這種退出方式，兼并收購的一般是被市場所認可的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。</p><p><b>　　2.2.3股份回購</b></p><p>　　股份回購指創(chuàng)業(yè)投資前景慘淡時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)或者是創(chuàng)業(yè)企業(yè)高層以現金、票據等有價證劵買斷創(chuàng)業(yè)家手中持有的股份。有時通過建立一個員工持

84、股的基金來支持股份的轉讓。有時，股份回購在訂立合同之初就簽訂條款，以防企業(yè)在經營不善時，投資者能夠獲得補償，所以更像是保護投資者。股份回購是帶有無耐性的，一般是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂協議時就有回購的條款。</p><p>　　但是股份回購首先要解決的是籌資問題，一般采取管理層收購的方式。</p><p><b>　　2.2.4清算</b></p><p&g

85、t;　　清算是創(chuàng)業(yè)企業(yè)最不愿看到的退出方式，但是當創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運作遇到困難，只能以清算為退出方式而減少損失時，就采取清算或破產的形式。高科技創(chuàng)新企業(yè)具有很大的不穩(wěn)定性，因而會有相當多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)走向清算。</p><p>　　2.3創(chuàng)業(yè)投資退出方式的總體績效評價</p><p>　　表2.1 創(chuàng)業(yè)投資兩種退出方式的績效評價指標體系</p><p>　　資料來源：胡海峰《

86、風險投資學》（修訂第二版）首都經濟貿易大學出版社2009年版，199</p><p>　　從上述分析可以看出，創(chuàng)業(yè)企業(yè)是風險資本退出的最佳渠道，但是很多企業(yè)都達不到要求。非IPO的退出方式更既有靈活性，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的退出績效而言，非IPO的退出方式，時間周期更短，費用更低廉，流動性更好。因此，在充分完善我國主板市場，二板市場的基礎上，還有三板市場這個蛋糕可供切割。在根據我國的基本國情，借鑒國外經驗的基礎上，完善我

87、國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的資本市場。</p><p>　　3我國創(chuàng)業(yè)投資退出機制的現狀與問題</p><p>　　3.1 我國創(chuàng)業(yè)投資退出的現狀</p><p>　　通過近幾年的努力，創(chuàng)業(yè)投資得到了一定程度的發(fā)展。我國一直是股權轉讓占退出的很大比重，2007年公開上市的比例明顯增加。 2009年創(chuàng)業(yè)板的推出，又增加了創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的數量。根據一系列的數據顯示，近幾年我國的創(chuàng)業(yè)

88、投資呈現出以下幾個特點：</p><p>　　表3.1 2006-2009我國創(chuàng)業(yè)投資退出方式</p><p>　　數據來源：VCCRI</p><p>　　（?。﹦?chuàng)業(yè)企業(yè)上市數量和融資金額都有所增加。主板市場苛刻的上市條件不利于創(chuàng)業(yè)投資資本的退出，但是2009年10月創(chuàng)業(yè)板的退出的確為風險資本的退出提供了一條好捷徑。創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市，金融危機之后，海外市場的回升，和

89、國內市場創(chuàng)業(yè)板的推出，加大了創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的數量和融資額的增加。</p><p>　　在2010年里，有491家企業(yè)IPO，其中有220家VC/PE投資背景的中國企業(yè)實現了IPO，融資金額達到了373.74億美元，占中國企業(yè)年度IPO融資總量的35%。與2009年性比，具有VC/PE背景支持的企業(yè)首次公開發(fā)行的數量上升了185.7%，融資總額環(huán)比增長了174.2%。在這首次空開發(fā)行的220家的VC/PE的企業(yè)中，有

90、152家選擇了境內上市，我國境內不斷完善的資本市場，是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)退出的主要場所。但不可小視的是仍然有68家企業(yè)選擇到海外上市。 </p><p>　　資料來源 清科研究中心 2010.10</p><p>　　圖3.1 VC/PE支持中國企業(yè)境內上市數量比較</p><p>　　從上述資料可以看出來，大約51%的VC/PE背景支持的企業(yè)選擇了創(chuàng)業(yè)板，而在創(chuàng)業(yè)

91、板上市的企業(yè)中VC/PE支持的企業(yè)占了56%，兩者都超過了一半。看來創(chuàng)業(yè)板的推出對于急于尋找退出渠道的VC提供了便利。這是我國完善資本市場進程中邁出的重大的一步。PE指私募股權基金，在這里VC和PE都專指風險投資，兩者沒有區(qū)別。</p><p>　　（2）上市的比例增加，企業(yè)在國內上市的比例增大。創(chuàng)業(yè)板IPO退出的平均投資回報率是12.13倍，是國內最高的。所以，從收益率來看，選擇創(chuàng)業(yè)板退出是創(chuàng)投的首選。從這些數

92、據可以看出，創(chuàng)業(yè)板市場的推出，增加了創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的可能性。在實現IPO退出的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，共有269家VC/PE機構通過IPO退出。排名第一的是深創(chuàng)投，23起，除了明陽電氣一家在紐約證劵交易所上市外，其他企業(yè)都是A股上市。排名第二的是紅杉資本，2010年IPO退出9起，8起是通過國外資本市場退出的。排名第三的是外鼎暉投資和同創(chuàng)業(yè)均有8起IPO退出。從以上數據可以看出，創(chuàng)業(yè)板的開啟的確為創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展提供了便利的通道，畢竟通過IPO，能夠得

93、到更多的回報率，創(chuàng)業(yè)投資的退出要求資本市場必須活躍。</p><p>　?。?）并購占主流，但是比重有所下降。根據VCSource數據庫，我國最近一年，具有VC和PE背景的企業(yè)從2010年4月9號到2011年4月9號總共發(fā)生了20起并購，總批露金額案例數到達了16起，總披露金額達到了50億美元。而從2009年4月9日到2010年4月9日，這三個數字分別為49起，38起，123.64億美元。分別增加了-59.18%

94、，-57.89%，-59.56%。我國自從有了創(chuàng)業(yè)板以后，并購數量減少。創(chuàng)業(yè)板的建立提升了創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過IPO退出的可能性。</p><p>　　表3.2 2006-2009年股權轉讓方式退出的細分結構</p><p>　　資料來源：CVCRI</p><p>　　上表中反映出來我國創(chuàng)業(yè)投資退出中股份的轉讓中，原股東回購占了很大的比重。其次是轉讓給其他機構投資者的

95、也居多。股份回購需要一個發(fā)達的場外交易市場和三板市場。而原股東回購交易成本低，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)也比較熟悉，所以在我國的股份轉讓中占很大的比例。</p><p>　　其實創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展需要一個適宜的土壤來發(fā)展，雖然我們現在從多方面創(chuàng)造條件來發(fā)展創(chuàng)投，但從根本上說，在我國發(fā)展創(chuàng)投的條件還不成熟，我們從以下的條件可以看出來。</p><p>　　表3.3各國國內生產總值比較表

96、 單位：百萬美元</p><p><b>　　資料來源：維基百科</b></p><p>　　從世界各國人均收入排名來看，2010年中國的人均收入位于世界的109位，美國位于第4位，日本位于第5位，所以說創(chuàng)投的發(fā)展，我國的人均收入遠遠地達不到發(fā)達國家的水平。有句話叫做“倉稟實而知禮節(jié)”，有限的收入自然會限制居民對創(chuàng)投的投資，人們的風險偏好還比較拘謹，這是創(chuàng)投發(fā)展不起來

97、的根本原因，但從客觀層面上來講，創(chuàng)投的發(fā)展，尤其是退出層面還是確實存在一些障礙因素。</p><p>　　3.2 我國創(chuàng)業(yè)投資退出中存在的障礙</p><p>　　3.2.1缺乏創(chuàng)業(yè)投資的環(huán)境因素</p><p>　　3.2.1.1 缺乏法律支持 </p><p>　　我國2005年11月頒布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》被稱為是中國第一部

98、“創(chuàng)投法”。但是根據該規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設立條件程序，要比一般的工商企業(yè)嚴格很多。與創(chuàng)投相關的法律還有《公司法》、《中小企業(yè)促進法》、《證券法》、《公司收購兼并發(fā)》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等與創(chuàng)投相關的法律。但是，對于創(chuàng)投的發(fā)展，我國現行的法律仍有許多不完善之處。我國《證劵法》的規(guī)定對創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票的公開發(fā)行和上市都有嚴格的要求和復雜的程序。即使是中小板也同樣受到《中小企業(yè)板塊交易特別規(guī)定》、《中小企業(yè)板塊上市特別規(guī)定》的規(guī)定，

99、程序極為復雜，所以說中小企業(yè)板與主板相似，仍受限于《證劵法》和《公司法》。</p><p>　　2006年實施的新《公司法》放寬了股份有限公司的上市條件；縮短了創(chuàng)業(yè)投資退出的法定期限和放寬了創(chuàng)業(yè)投資對外投資的限制；減少了企業(yè)合并分立的時間；簡化了企業(yè)合并分立的一些程序。雖然新修訂的《公司法》在多方面做出了有利于創(chuàng)投的修改，但是與實際往往不符，企業(yè)回購的條件仍然太苛刻。</p><p>　　

100、并購在我國創(chuàng)業(yè)投資退出中比較突出，但是適用于并購的法律仍是全國普遍使用的行政規(guī)章和政策，如《關于企業(yè)兼并的暫行辦法》及《國有企業(yè)兼并財務處理的暫行規(guī)定》。不利于并購的實施。如若支持創(chuàng)投的發(fā)展，就必須頒布一些涉及到創(chuàng)投并購的法律法規(guī)</p><p>　　3.2.1.2 缺乏政策環(huán)境</p><p>　　根據以色列創(chuàng)業(yè)投資成功的經驗，政府的支持對創(chuàng)投的發(fā)展是非常重要的。從創(chuàng)投的融資，操作，運作

101、，退出，政府都可以發(fā)揮重大的作用。在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的起步階段，政府甚至可以成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的直接投資者。</p><p>　　政府的支持主要包括提供財政支持、稅收優(yōu)惠、尋找技術指導方面更具有優(yōu)勢。我國政府在財政支持和稅收優(yōu)惠等方面并沒有給創(chuàng)投的發(fā)展提供更具有優(yōu)惠的條件。有些地方政府雖然提出了一些吸引創(chuàng)投發(fā)展的措施，但力度有限。</p><p>　　3.2.1.3 缺乏中介組織</p>

102、<p>　　中介組織是指為創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資公司之間，投資者與創(chuàng)業(yè)投資公司之間起作用的中介機構，還包括為風險資本退出提供服務，在政府與風險企業(yè)之間起作用的中介組織。中介機構是通過構思、建設以及利用各種資源和手段，為風創(chuàng)業(yè)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)投資公司的運作提供包括籌資、會計、技術和法律等方面的服務的中介機構。</p><p>　　我國最缺乏的是投資銀行，投資銀行既可以幫助發(fā)展不成熟的創(chuàng)業(yè)企業(yè)籌集資金，幫助企業(yè)上

103、市，還可以直接參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實際運作過程。會計事務所發(fā)展不成熟，不能很好為創(chuàng)投服務。尤其是缺少職業(yè)操守，影響了公眾對會計事務所的信任。我國還缺乏專業(yè)科學的評估機構，評估機構不僅要求有科學專業(yè)的技術，而且要求評估機構保持獨立性。</p><p>　　3.2.2 多層次資本市場存在的障礙</p><p>　　3.2.2.1 創(chuàng)業(yè)投資通過主板市場退出存在的問題</p><p&

104、gt;　　主板市場對于初期和成長期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展意義不大，但是，當創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到一定的階段，加強資本市場的聯動性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)達到主板上市標準，仍然可以選擇在主板上市。但是選擇主板退出，仍然存在諸多問題。</p><p>　　首先，上市標準太高，程序復雜。創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過主板上市，首先很難滿足主板的上市要求，其次主板審批程序復雜，時間久，周期長，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)的退出是講究時機的?？傮w來講創(chuàng)業(yè)投資通過主板市場退出，意義不是很

105、大。</p><p>　　其次，證券市場規(guī)模小，發(fā)展程度低。造成資本市場的結構失衡，資源的配置效率比較低。主要表現為市場結構不合理，債券市場品種結構不合理。產品期限配置也不合理，中長期偏少。整個主板市場的環(huán)境較差，自然也會使創(chuàng)業(yè)投資的退出受到干擾。</p><p>　　再次，監(jiān)管不到位，市場透明度不高等問題。中小板未脫離主板市場，主要服務于一定發(fā)展規(guī)模，有盈利的企業(yè)，對中小企業(yè)而言，仍是可

106、望而不可即。通過主板市場IPO,一方面條件太嚴格，上市花費的成本大，外部環(huán)境的干擾也很大。另一方面，還要受政府的干預。所以，通過主板上市不是理想的途徑。</p><p>　　3.2.2.2創(chuàng)業(yè)投資通過創(chuàng)業(yè)板市場退出存在的問題</p><p>　　首先，創(chuàng)業(yè)板處于不成熟的階段，面臨著高市盈率、高發(fā)行價，高超募率的困境。從清科研究中小的資料可以看出，雖然我國創(chuàng)業(yè)板自開板以來，市盈率水平在呈下降

107、趨勢，但仍然高于境內其他的資本市場。市場的波動性很大。</p><p>　　其次，短期內，市場容量和規(guī)模仍然不會滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市要求。二板市場的發(fā)展依賴于比較成熟的環(huán)境。目前，上市公司違規(guī)操作現象普遍，市場透明度比較低。從二板市場高的回報率也可以看出，創(chuàng)業(yè)板市場仍是為優(yōu)秀中小公司服務的良好退出場所。我國的創(chuàng)業(yè)板因為是在初期，還缺乏國外二板市場一些優(yōu)秀的制度，例如做市商制度。</p><p&g

108、t;　　再次，在我國創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)要經過監(jiān)管部門嚴格的過濾，而不是像其他國家一樣是經過市場的優(yōu)勝劣汰。所以，這些企業(yè)已經發(fā)展的比較成熟了，而真正具有潛力的需要資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)仍然被拒之門外，得不到資金的支持，而被迫選擇其他途徑。</p><p>　　最后，我國的創(chuàng)業(yè)板雖然其上市條件比起中小板有所下降，但是與發(fā)達國家的相比，仍然偏高。新型產業(yè)就以發(fā)展?jié)摿Υ鬄樘卣鳎虡I(yè)化和產業(yè)化在企業(yè)的發(fā)展后期才可顯現。所以，考慮到

109、創(chuàng)業(yè)板的長遠發(fā)展，就不能過高的要求其上市條件。</p><p>　　3.2.2.3 創(chuàng)業(yè)投資通過場外交易市場退出存在的問題</p><p>　　我國的三板市場在慢慢的生根發(fā)芽，但無論是大環(huán)境還是微觀環(huán)境都不利于我國三板市場的發(fā)展。</p><p>　　首先是缺少法律法規(guī)的支持，我國現有的公司法和證劵法中，有一些不利于股權交易活動的規(guī)定。一些針對股權交易的金融管制過于

110、嚴格，一些行政法規(guī)也過于僵硬。而一些地方法規(guī)又缺乏統(tǒng)一性。</p><p>　　其次，面臨著因定位不清，服務對象不明確，從而性質和功能等也不明確的問題。產權交易本來就定位于為非上市公司的國有企業(yè)股權轉讓和法人股服務。使得很多掛牌公司，尤其是創(chuàng)投企業(yè)不能夠成功的轉讓，或是經營情況不太理想，一定程度上阻礙了產權交易市場資源配置功能。有的地方政府過多的參與，使得交易市場行政色彩過于濃厚，扭曲了市場本來的功能。</

111、p><p>　　現在，最主要的問題是產權交易的方式主要表現為非證劵化的實物交易。這種方式使得產權交易作為金融市場的功能在空間上和時間上都受到限制。創(chuàng)業(yè)投資退出主要表現為股份或是股權的轉讓，所以，從這點上看，創(chuàng)業(yè)投資通過產權市場退出，必須突破產權市場交易以實物性為主的方式，使得實物交易證劵化。</p><p>　　再次，存在地方割據，沒有形成規(guī)范，統(tǒng)一的交易模式和標準。交易品種單一，市場發(fā)現價格

112、的機制缺失。各個地方的交易程序、規(guī)則都不一樣，給跨區(qū)域股權轉讓帶來了不便。各地的混亂治理，導致了市場運作效率低下，資源配置效率低下，一定程度上阻礙了我國產權交易市場的發(fā)展。</p><p>　　最后，就是場外交易市場的大環(huán)境不利于創(chuàng)投的發(fā)展。中介機構發(fā)展滯后，信息交流滯后，配套措施落后，監(jiān)管不到位。我國以主板市場為核心，忽視分散的產權交易市場，縱觀國外的場內交易市場都是由場外交易市場發(fā)展而來的。這雖然是整個場外交

113、易市場所面臨的問題，但對我國創(chuàng)業(yè)投資退出以股權轉讓為主是極為不利的。</p><p>　　4 發(fā)達國家風險投資退出比較</p><p>　　4.1 美國創(chuàng)業(yè)投資的退出</p><p>　　4.1 .1美國創(chuàng)業(yè)投資退出概況</p><p>　　美國政府為創(chuàng)業(yè)投資的孕育、發(fā)展提供了一個相對適宜的環(huán)境。美國創(chuàng)業(yè)投資通過幾十年的發(fā)展，投資額巨大，領域

114、廣泛，中介齊全且專業(yè)，縱觀美國為創(chuàng)業(yè)投資退出提供的資本市場環(huán)境，對發(fā)展我國的創(chuàng)業(yè)投資具有重要的意義。</p><p>　　美國的創(chuàng)業(yè)投資在20世紀80年代初以IPO與并購方式成為主流。納斯達克市場建立以后，其大多數的創(chuàng)業(yè)資本是通過IPO退出的。近幾十年的發(fā)展逐漸形成了以并購為主的方式。 從外部環(huán)境看，一方面美國的法律已經比較健全了，美國創(chuàng)業(yè)投

115、資的中介組織已經比較發(fā)達和完善了。最難能可貴的是美國的中介機構不僅專業(yè)性強，因為各個中介機構承擔無限連帶清償責任，所以獨立性也比較強。</p><p>　　4.1.2美國多層次的資本市場結構</p><p>　　美國有著多層次的市場結構，美國有全國性的主板市場，有紐約證劵交易所、美國證劵交易所，納斯達克市場也是全國性的。還包括一些區(qū)域性的市場，有一些被依法豁免辦理注冊的小型的地方證劵交易所

116、。其中，就納斯達克市場就有兩個：一個是全國性市場，主要是一些大型企業(yè)上市交易。有著嚴格的財務、資本和管理方面的標準，股票交易很活躍。第二個是小型資本市場，主要為以些新興的成長型企業(yè)服務。</p><p>　　表4.1 美國多層次資本市場</p><p>　　資料來源：根據雷霄雯《構建我國多層次資本市場問題研究》[D]2008資料匯編而成</p><p>　　美國多層

117、次的資本市場，主板市場法律體系完善，能夠得到有效的監(jiān)管，主要為一些發(fā)展成熟的創(chuàng)業(yè)投資提供風險資本的退出。運用大拇指定律，能夠得到在主板上市的機會，那么這個創(chuàng)業(yè)企業(yè)就是很成功的那個大拇指。</p><p>　　美國的NSADAQ市場才是真正為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)服務的，主要表現在上市標準低，監(jiān)管要求也是低于主板市場。美國的NSADAQ市場擁有便捷的計算機交易系統(tǒng)、暢通的信息交易渠道，獨特的做市商制度，后來被多國所模仿。因此，

118、是創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出的有效途徑。NSADAQ市場主要服務于創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)期的末期以及貫穿于整個成長期，有的成熟期企業(yè)也會選擇在NSADAQ市場上市。</p><p>　　美國的場外市場降低了對企業(yè)上市的規(guī)模，財務方面的要求。這為各種各樣需要交易的創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權轉讓提供了可能。充分的信息披露是場外市場交易的保障，主要對應于種子階段和開發(fā)階段初期的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的風險資本的退出。</p><p>　　這幾