淺析人民幣匯率定價權(quán)

1、<p>　　淺析人民幣匯率定價權(quán)</p><p>　　在開放經(jīng)濟條件下，匯率是影響一國對外經(jīng)濟和國際收支的重要指標。通俗而言，匯率即為一國貨幣用另外一國貨幣所表示的價格。而一個國家是否在自身貨幣的匯率上擁有定價權(quán)，將直接影響該國在世界上的金融話語權(quán)，以及該國的對外收支平衡，甚至通過對外經(jīng)濟部門間接影響該國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、通貨膨脹和勞動力就業(yè)等。 </p><p><b>　

2、　一、背景分析 </b></p><p>　　目前，世界各國的匯率制度主要分為兩類：固定匯率制度和浮動匯率制度，在此基礎(chǔ)上還存在一種有管理的浮動匯率制度（也稱骯臟浮動匯率制度）。我國自2005年7月21日進行匯率制度改革以來，逐步完善人民幣匯率形成機制。人民幣匯率不再盯住單一美元，而是同時參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化，實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。在

3、匯率改革的基礎(chǔ)上，人民幣匯率在穩(wěn)定的基礎(chǔ)上緩慢升值，并且增加了浮動的范圍，人民幣匯率逐步向市場化邁進。 </p><p>　　人民幣匯率改革為人民幣無本金交割遠期外匯交易（Non-deliverable Forwards，NDF）提供了發(fā)展的空間。NDF主要是針對非自由兌換的貨幣而設(shè)計的遠期合約，屬于一種金融衍生工具。它一般由銀行充當中介機構(gòu)，買賣雙方基于對某種貨幣匯率未來走勢的不同看法而簽訂遠期合約。與一般外匯

4、遠期合約不同的是，NDF合約在到期時并不對合約中商定的本金進行交割，只是對合約匯率與到期日即期匯率的差額進行交割，并且以可自由兌換的貨幣（例如美元）進行結(jié)算。NDF合約的期限從一個月至幾年不等，但是一般以一年及一年以下的品種為主。NDF可以幫助規(guī)避匯率波動的風(fēng)險，并且其無本金交割的特性可以減少資本的占用，這些都是NDF得以發(fā)展的重要原因。 </p><p>　　人民幣NDF在1996年6月由新加坡首先推出，但是由

5、于中國實行嚴格的外匯管制，NDF并未對人民幣即期匯率構(gòu)成實質(zhì)性的影響。據(jù)國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計，1999年人民幣NDF日均交易量在0.5—1億美元。2001年東南亞金融危機對人民幣的貶值壓力逐漸減弱，導(dǎo)致人民幣NDF市場由活躍轉(zhuǎn)向低谷，2001年日均交易量僅為0.55億美元，僅占亞洲5種主要貨幣NDF交易量的7.6%。2003年以后，尤其是2005年匯率改革以后，人民幣一直面臨著升值壓力，人民幣NDF市場再次活躍起來，日均交易量到2

6、007年達到了30億美元，占亞洲主要貨幣NDF交易量的14%（數(shù)據(jù)如圖1所示）。 </p><p>　　隨著人民幣匯率改革的推進和人民幣NDF市場的快速發(fā)展，人民幣匯率定價權(quán)是否受到影響就越來越受到人們的關(guān)注。從人民幣即期匯率和NDF市場的角度來看，人民幣匯率定價權(quán)是否受到影響取決于：人民幣即期匯率是否由NDF來決定，并且人民幣即期匯率的變動趨勢是否受NDF影響。本文將從這個角度通過對歷史數(shù)據(jù)的分析來探討人民幣匯

7、率定價權(quán)是否受到影響，并提出一些政策建議。 </p><p><b>　　二、文獻綜述 </b></p><p>　　目前，國內(nèi)已經(jīng)有不少學(xué)者研究人民幣NDF市場與人民幣匯率之間的相互關(guān)系，本文的研究建立在這些已有理論的基礎(chǔ)之上。 </p><p>　　吳先智（2008）對人民幣NDF匯率和境內(nèi)人民幣即期、遠期匯率進行了格蘭杰因果檢驗，認為境內(nèi)

8、即期匯率與NDF匯率之間存在較強的引導(dǎo)關(guān)系，且境內(nèi)即期匯率占主導(dǎo)地位；1年期的NDF匯率與境內(nèi)遠期匯率之間相互引導(dǎo)，而在其他期限品種上，只存在境內(nèi)遠期匯率對NDF匯率的引導(dǎo)作用。最后，他得出結(jié)論，認為應(yīng)該完善市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，放開對外匯衍生品交易的限制。 </p><p>　　戎如香（2008）通過對1999年5月5日—2008年9月1日人民幣即期匯率和1年期人民幣NDF匯率的定量研究，認為人民幣即期匯率與NDF

9、匯率之間的關(guān)系在2005年匯率改革前后存在很大的不同。人民幣匯率改革之前，人民幣即期匯率與人民幣NDF之間沒有直接聯(lián)系，但是其趨勢受NDF影響；匯率改革之后，二者的聯(lián)系加強，絕對值水平和變動趨勢相互影響，互為因果關(guān)系。并且在分析的基礎(chǔ)上提出應(yīng)該重視匯率改革之后的人民幣定價權(quán)問題，重視對人民幣NDF的研究。 </p><p>　　仇自成、張立光（2010）對2006年10月26日—2009年3月6日期間的人民幣1個

10、月期、1年期NDF匯率與即期匯率之間的關(guān)系進行了實證研究，認為人民幣離岸NDF市場上存在著不同程度的人民幣升值預(yù)期，且預(yù)期的水平與NDF期限有關(guān)；人民幣離岸NDF匯率會影響人民幣即期匯率，NDF市場對即期市場存在波動溢出效應(yīng)，即波動信息會由人民幣NDF市場向人民幣即期市場傳遞。 </p><p>　　這些研究成果為本文的研究提供了寶貴的參考價值，但是這些研究所分析的數(shù)據(jù)并不是很充分，因為直到2005年7月21日人

11、民幣匯率改革之后NDF匯率與即期匯率才具備了更好的研究價值。本文將在這些理論的基礎(chǔ)上，通過分析最新的匯率數(shù)據(jù)，試圖將幾種不同的研究成果融合在一起，即通過分別研究不同期限的人民幣NDF匯率與即期匯率之間的關(guān)系，分析不同期限NDF匯率與即期匯率之間的不同影響程度，并且在此基礎(chǔ)上，討論二者的相互影響性，從而進一步深入到人民幣匯率的定價權(quán)這個問題上。 </p><p>　　三、統(tǒng)計與回歸分析 </p>&l

12、t;p>　　本文選取了2000年1月1日—2011年12月30日這12年的日度匯率數(shù)據(jù)作為樣本，通過大樣本的數(shù)據(jù)進一步挖掘人民幣NDF匯率與即期匯率之間的關(guān)系。 </p><p>　　1、對樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析 </p><p>　　本文進行描述性統(tǒng)計分析的數(shù)據(jù)區(qū)間為2000年1月1日—2011年6月7日，選取的即期匯率數(shù)據(jù)為人民幣兌美元的中間價，選取的NDF數(shù)據(jù)為6個月期的ND

13、F匯率。在進行描述性統(tǒng)計分析時，本文將樣本數(shù)據(jù)以2005年7月21日為界分為了兩段，以更好地考察人民幣匯率改革的影響。 </p><p>　　由表1可以看出，在人民幣匯率改革之前，人民幣即期匯率與NDF匯率之間的波動性差異非常大，即期匯率的標準差僅為0.00078，基本上可以忽略不計，而NDF匯率的標準差則達到了0.11，約為前者的144倍。此外，即期匯率的最大值與最小值僅僅相差0.0037，說明即期匯率的浮動區(qū)

14、間非常狹窄，而NDF最大值與最小值相差0.6852，約為前者的185倍，波動的區(qū)間相對寬很多。這是因為在人民幣匯率改革之前，人民幣匯率采取盯住單一美元的政策，所以即期匯率基本上維持不變，而NDF匯率則完全由市場決定，受海外市場對人民幣匯率的預(yù)期以及國際環(huán)境變化的影響，波動性要大得多。 　　在匯率改革之后，人民幣即期匯率與NDF匯率的各項統(tǒng)計數(shù)據(jù)趨向一致。即期匯率的標準差明顯增大了，達到了0.5368，而NDF匯率的標準差則為0.495

15、6，甚至比即期匯率小。即期匯率的最大值與最小值相差1.6312，NDF匯率的最大值與最小值相差1.6205，二者也基本上不存在差別。這表明，在匯率改革之后，人民幣即期匯率逐步向完全市場化的NDF匯率靠攏，也就是說我國的匯率改革使人民幣匯率向市場化邁進了。 </p><p>　　以上的統(tǒng)計描述通過即期匯率與NDF匯率的走勢圖（圖2）可以得到更直接的說明。從圖2我們可以看出，人民幣即期匯率在2005年7月21日匯率改

16、革之前處于水平的狀態(tài)，這說明這段時間人民幣即期匯率是基本不變的，嚴格地盯住美元。而在匯率改革之后，即期匯率的曲線有一個跳躍性地突降，而后又一路下行，這是因為在匯率改革之后人民幣匯率擁有更大的波動空間，而且不再盯住美元。要注意的是，2008—2010年的這段時間，即期匯率的曲線再次保持著水平的狀態(tài)，這是因為受金融危機影響，我國再次決定盯住美元，以防止匯率波動對出口造成不利的影響，從而避免金融危機對自身影響的加劇。2010年6月19日，中國

17、人民銀行宣布進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性，在此影響下，即期匯率的曲線再次下行，人民幣繼續(xù)升值。此外，我們應(yīng)該注意到的是，6個月期的NDF匯率曲線大部分時候都處于即期匯率曲線的下面，這說明海外市場一直保持著對人民幣升值的強烈預(yù)期。只有在2003年之前以及2008年底至2009年初這兩段時間，6個月期NDF曲線高于即期匯率曲線，這是因為在2003年之前，中國仍然受東南亞金融危機的殘留影響，而且國內(nèi)經(jīng)</p>

18、;<p>　　2、對樣本數(shù)據(jù)的回歸分析 </p><p>　　基于人民幣即期匯率與NDF匯率走勢的一致性，本文選擇對二者進行一元線性回歸分析，試圖用回歸模型進一步描述二者之間相互影響的關(guān)系。為了研究不同期限NDF匯率與即期匯率的關(guān)系，本文將選擇1個月期、6個月期和1年期人民幣NDF匯率分別與人民幣即期匯率進行回歸分析，并比較三者的分析結(jié)果。 </p><p>　　首先，我們對

19、1個月期NDF匯率與即期匯率進行分析，選擇的數(shù)據(jù)樣本為2005年7月22日—2011年6月7日，分析結(jié)果如表2和圖3所示。 </p><p>　　由表2可以看出，1個月期人民幣NDF匯率與即期匯率之間的相關(guān)系數(shù)達到了0.9989，相關(guān)性非常高。二者的R2為0.9979，表明自變量（1個月期NDF匯率）可以在99.79%的程度上解釋因變量（即期匯率）的變差，二者的擬合性非常高。圖3中的散點圖描述了二者的分布情況，據(jù)

20、此畫出二者的線性回歸曲線，回歸方程式為：y=1.019x-0.122，且回歸方程對二者關(guān)系的擬合度達到了99.7%。這說明1個月期NDF匯率與即期匯率之間存在非常強的正相關(guān)關(guān)系，1個月期NDF匯率對即期匯率具有非常明顯的影響。反過來，若我們把即期匯率作為自變量，把1個月期NDF匯率作為因變量，回歸分析的結(jié)果表明，二者同樣具備很強的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)同樣達到了0.9989，R2為0.9979，二者的擬合性非常高，這說明人民幣即期匯率對1個月

21、期NDF匯率同樣具有明顯的影響，二者之間呈現(xiàn)相互影響的關(guān)系。 </p><p>　　其次，我們對6個月期NDF匯率與即期匯率進行分析，選擇的數(shù)據(jù)樣本為2005年7月22日—2011年6月7日，分析結(jié)果如表3和圖4所示。 </p><p>　　從表3中可以看出，6個月期人民幣NDF匯率與即期匯率之間的相關(guān)系數(shù)達到了0.9784，雖然略低于1個月期NDF匯率與即期匯率的相關(guān)系數(shù)，但是仍然處于很

22、高的水平，表明二者的相關(guān)性很強。二者的R2為0.9572，表明自變量（6個月期NDF）也能在很大程度上解釋因變量（即期匯率）。圖4描繪了二者的線性回歸曲線，回歸方程式為：y=1.059x-0.302，擬合程度達到了95.7%?；貧w分析表明6個月期人民幣NDF匯率對人民幣即期匯率具有很強的影響，但是影響程度（根據(jù)R2判斷）稍微小于1個月期的人民幣NDF匯率，這從圖2的匯率走勢圖中也可以看出來。同樣，若把即期匯率作為自變量，6個月期NDF匯

23、率作為因變量，發(fā)現(xiàn)二者的相關(guān)系數(shù)為0.9784，R2為0.9572，即期匯率對6個月期NDF匯率同樣具有很強的影響。 </p><p>　　最后，我們對1年期人民幣NDF匯率與即期匯率進行回歸分析，由于數(shù)據(jù)來源所限，選擇的樣本數(shù)據(jù)區(qū)間為2009年1月1日—2011年12月30日，回歸分析的結(jié)果如表4和圖5所示。 </p><p>　　由表4可以看出，1年期人民幣NDF匯率與即期匯率之間的相

24、關(guān)系數(shù)為0.8607，明顯低于1個月期和6個月期的NDF匯率與即期匯率的相關(guān)性，但是二者的正相關(guān)性仍然比較強，這說明二者的變化趨勢是一致的，其對于長期的人民幣匯率走勢可能是一個良好的預(yù)測指標。二者的R2為0.7409，相對于1個月期和6個月期NDF匯率也顯著偏低，說明自變量（1年期NDF匯率）對因變量（即期匯率）的解釋程度并不是特別高。圖5的散點圖的線性趨勢也不是很明朗，線性回歸方程的擬合程度也只有74.0%。這說明1年期人民幣NDF匯

25、率對人民幣即期匯率的變動并不具有絕對的解釋力，但是二者的長期趨勢是一致的。反過來，將即期匯率作為自變量，1年期NDF匯率作為因變量，分析結(jié)果顯示，二者的相關(guān)系數(shù)也僅為0.8615，R2為0.7423，表明人民幣即期匯率對1年期人民幣NDF匯率的影響程度也不是很強。 </p><p>　　四、結(jié)論及政策建議 </p><p><b>　　1、結(jié)論 </b></p&

26、gt;<p>　　第一，人民幣匯率改革對人民幣NDF市場的發(fā)展具有重大的影響，并且影響NDF匯率與即期匯率之間的關(guān)系。匯率改革以前，境內(nèi)人民幣匯率受到嚴格管制，境內(nèi)人民幣市場與離岸人民幣NDF市場處于完全分割的狀態(tài)，二者的變動趨勢并不存在明顯的直接聯(lián)系；匯率改革之后，境內(nèi)人民幣即期匯率不再盯住單一美元，因而波動幅度增大，即期匯率逐漸受市場及預(yù)期因素的影響，人民幣離岸NDF匯率與境內(nèi)即期匯率的波動也趨于一致，NDF市場與境內(nèi)

27、人民幣市場也逐漸由分割的狀態(tài)轉(zhuǎn)為融合的狀態(tài)。 　　第二，人民幣NDF匯率與即期匯率之間存在相互影響的關(guān)系，并且不同期限的NDF匯率影響程度不同?？傮w來看，短期（以1個月期為代表）NDF匯率與即期匯率之間的相關(guān)性要明顯高于長期（以1年期為代表），即NDF期限越短，與即期匯率之間的互動關(guān)系表現(xiàn)得越強。 </p><p><b>　　2、建議 </b></p><p>　

28、　由上述分析可知，人民幣匯率改革之后，人民幣即期匯率已經(jīng)不只由國內(nèi)因素來決定，離岸的NDF市場也深刻地影響著人民幣匯率。在當前階段，由于中國的外匯管制，國內(nèi)機構(gòu)投資于離岸人民幣NDF市場也受到限制，從一定程度上說，離岸NDF市場是不受中國政府控制的，這必然會影響到人民幣匯率的定價權(quán)，使得人民幣匯率容易受到海外預(yù)期因素以及國際環(huán)境的影響，增加中國政府及企業(yè)的外匯風(fēng)險。在人民幣匯率市場化和有管理的浮動匯率制度的大背景下，本文針對增強人民幣匯

29、率定價權(quán)的問題，提出了以下幾點政策建議。 </p><p>　　第一，要努力發(fā)展人民幣在岸NDF市場。離岸NDF市場不受中國控制，容易影響人民幣匯率的定價權(quán)，在中國當前仍然存在外匯管制、人民幣非自由兌換的情況下，放開離岸NDF市場可能會適得其反，增加了離岸NDF市場的規(guī)模，反而增加了人民幣匯率的風(fēng)險。而在岸NDF市場則可以在中國人民銀行和外匯管理局的監(jiān)管之下運行，可以通過影響在岸NDF市場間接影響人民幣匯率。 &

30、lt;/p><p>　　第二，在市場化的條件下增強人民幣匯率定價權(quán)還需要監(jiān)管當局進一步放開對人民幣衍生產(chǎn)品的限制。雖然人民幣匯率的市場化一定程度上會減弱中國對人民幣匯率的控制，但是我們不能逆市場化潮流而行，而應(yīng)該順應(yīng)市場化，逐步放開外匯衍生產(chǎn)品的交易，力爭通過市場的參與來掌握人民幣匯率的定價權(quán)。與此同時，也應(yīng)該注意市場化過程中的風(fēng)險，不能一蹴而就，而要逐步放開。 </p><p><b&

31、gt;　　【參考文獻】 </b></p><p>　　[1] 歐陽政、林鵬輝：人民幣NDF與及其市場間信息傳遞及互動關(guān)系研究[J].金融財稅，2011（4）. </p><p>　　[2] 仇自成、張立光：人民幣離岸NDF匯率與境內(nèi)人民幣匯率關(guān)系的實證[J].金融觀察，2010（2）. </p><p>　　[3] 戎如香：人民幣匯率定價權(quán)問題研究：基于