中國上市公司的隧道效應(yīng)及其治理【文獻(xiàn)綜述】

1、<p><b>　　畢業(yè)論文文獻(xiàn)綜述</b></p><p><b>　　金融學(xué)</b></p><p>　　中國上市公司的隧道效應(yīng)及其治理</p><p>　　本文獻(xiàn)綜述中所使用的中文文獻(xiàn)都來自中國知網(wǎng)，外文文獻(xiàn)由中文文獻(xiàn)中引用而來。</p><p><b>　　一、隧道效應(yīng)的

2、提出</b></p><p>　　傳統(tǒng)的公司治理理論是建立在Berle and Means（1932）的理論分析框架上的，主要研究經(jīng)理層和委托人之間的代理成本問題，假設(shè)公司是由眾多分散的小股東組成，公司的治理結(jié)構(gòu)比較分散。然而，從20世紀(jì)80年代初出現(xiàn)公司控制權(quán)溢價(jià)的研究以來，越來越多的研究發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)國家的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是以股權(quán)的相對(duì)集中為主流模式，而并非以往探討的股權(quán)分散模式。</p>

3、<p>　　La Porta、Lopez-De-Silanes、Shleifer和Vishny（2002）的研究指出，在股權(quán)相對(duì)集中的公眾公司中，最主要的代理問題是最終控制性股東與外部中小股東之間的利益沖突，這種沖突有可能降低公司價(jià)值。在大股東普遍存在、特別是在大股東可以控制公司的經(jīng)理層和經(jīng)營活動(dòng)的情況下，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們自然地將公司的控制權(quán)與大股東聯(lián)系起來。一旦股權(quán)集中在少數(shù)控股股東手中，就會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)收益，這種收益只為大股東享

4、有，而不能為其他股東分享，在這樣的股權(quán)控制下，大股東常常將上市公司的資源從小股東手中轉(zhuǎn)移到自己控制的企業(yè)中去，即大股東“隧道挖掘”（Johnson等，2000）。Johnson等指出，在對(duì)投資者權(quán)益的法律保護(hù)不足的國家，這種現(xiàn)象非常普遍。</p><p>　　這樣一來，股東與經(jīng)理的沖突及其代理問題被隱匿了，而大股東與中小股東之間的利益沖突則變得鮮明而突兀起來，由此關(guān)于這一問題的研究也隨之而來。</p>

5、<p>　　二、隧道效應(yīng)成因的國內(nèi)外研究</p><p>　　Shleifer，La Porta和Johnson（1997）發(fā)現(xiàn)在新興市場(chǎng)國家普遍存在控股股東的現(xiàn)象，大股東往往利用手中的控制權(quán)，轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)和利潤(rùn)來滿足自己的利益，從而構(gòu)成了中小股東的利益侵害。由此可見，控股股東實(shí)施隧道行為的根本目的是實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，甚至為此不惜減損其控股的上市公司的價(jià)值。</p><p>

6、;　　Claessens等（2002）指出現(xiàn)金所有權(quán)和控制權(quán)分離是發(fā)生股東利益侵害的重要原因。如果現(xiàn)金所有權(quán)和控制權(quán)相差不大，大股東在獲取控制權(quán)的私人收益時(shí)，必須也同承擔(dān)大部分由此而導(dǎo)致的公共收益減少的損失，如果此時(shí)的公共收益損失大于私人收益，則大股東不傾向于“掏空”上市公司資產(chǎn)；如果控制權(quán)超過現(xiàn)金所有權(quán)，則大股東可以獲取更多的私人收益，當(dāng)私人收益超過公共收益減少的損失時(shí)，大股東就傾向于侵害公司利益滿足自身利益，即“隧道效應(yīng)”明顯。由此

7、可以得知，控股股東實(shí)施隧道行為時(shí)必須考慮“掏空”的成本問題，如果“掏空”成本過高，超過其將獲得的收益，則控股股東將不傾向于實(shí)施隧道行為；反之，則隧道行為增加。</p><p>　　股權(quán)集中制是隧道效應(yīng)產(chǎn)生的制度基礎(chǔ)，因而隧道效應(yīng)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系一直以來都是學(xué)者研究的重點(diǎn)。Claessens、Djankov和Lang（2000）對(duì)東亞九國（地區(qū)）2980家上市公司的最終控制權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，他們區(qū)分了四種最終控制股

8、東類型，即家族、國家、廣泛持有型金融機(jī)構(gòu)和廣泛持有型公司，發(fā)現(xiàn)家族控制是最普遍的形式，并且最終控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股等方式來分離其控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)。由于這種分離使得最終控制股東可以以較少的現(xiàn)金流權(quán)來掌握對(duì)上市公司的較大控制權(quán)，這就導(dǎo)致其與其他外部股東的利益沖突更加嚴(yán)重。</p><p>　　公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)不僅影響到控股股東對(duì)其他股東進(jìn)行侵占的能力——較高的所有權(quán)比例增強(qiáng)了控股股東獲取控制權(quán)私人收益的能力

9、，還對(duì)其侵占動(dòng)機(jī)產(chǎn)生影響（Shleifer和Wolf ezon，2002)；特別當(dāng)司法體系等制度機(jī)制無法對(duì)投資者權(quán)益進(jìn)行有效保護(hù)時(shí)，所有權(quán)結(jié)構(gòu)的影響顯得更為重要（L ins，2003）。以我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，李增泉、孫錚和任強(qiáng)（2004），賀建剛和劉峰（2004) 以及李增泉（2004)分別從現(xiàn)金股利政策、資產(chǎn)交易和股票價(jià)格的信息含量等多個(gè)角度提供了所有權(quán)結(jié)構(gòu)影響控股股東掏空行為的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。</p><p&

10、gt;　　控股股東與管理層“兩職合一”也是促使隧道效應(yīng)發(fā)生的重要原因。Lins（2003)利用1995年18個(gè)新興市場(chǎng)國家1433家公司的樣本數(shù)據(jù)，研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與托賓Q值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)第一大股東同時(shí)參與公司經(jīng)營管理的比例達(dá)到樣本公司的69%，第一大股東且是公司管理層的樣本中有66%的樣本通過金字塔結(jié)構(gòu)來加強(qiáng)它們的控制權(quán)，該比例中控制權(quán)/現(xiàn)金流權(quán)的均值為2.68；控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，分離程度越大，公司價(jià)值越低。<

11、;/p><p>　　在上市公司的治理結(jié)構(gòu)中，獨(dú)立董事有著保護(hù)中小股東利益的作用。獨(dú)立董事為了維護(hù)自己的信譽(yù)，往往會(huì)秉著誠信、獨(dú)立的原則參與上市公司的決策。Peanell（2000）發(fā)現(xiàn)英國上市公司董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例越高，公司侵害中小股東的可能性越小。Weisbach（1998）通過對(duì)美國 367 家上市公司的研究后發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事有利于對(duì)上市公司經(jīng)營的監(jiān)管及防范非公平關(guān)聯(lián)交易。</p><p&g

12、t;　　從法律的角度來看，對(duì)中小投資者的法律保護(hù)不足也是隧道效應(yīng)的成因之一。Shleifer（2002）等人通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)對(duì)中小股東較好的法律保護(hù)有利于上市公司保持較低的股權(quán)集中度，有利于提高上市公司的績(jī)效，并且在對(duì)中小股東法律保護(hù)較好的經(jīng)濟(jì)體中，上市公司的數(shù)量較多。Doidge（2002）等人的研究指出，在對(duì)中小股東法律保護(hù)不足的經(jīng)濟(jì)體中，終極股東所擁有的現(xiàn)金流權(quán)越高，則上市公司的價(jià)值越大。他們通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在這些國家和地區(qū)，終

13、極股東所持的現(xiàn)金流權(quán)越低，則其對(duì)上市公司進(jìn)行隧道行為的可能性越大。其原因在于，在終極股東擁有現(xiàn)金流權(quán)較低的情況下，其僅承擔(dān)了一少部分隧道行為所產(chǎn)生的公司價(jià)值損失。</p><p>　　也有人從信息披露角度來研究隧道效應(yīng)的產(chǎn)生機(jī)制。張祥建、徐晉（2005）發(fā)現(xiàn)，由于信息不對(duì)稱，大股東在市場(chǎng)中處于優(yōu)勢(shì)地位，從而可以獲得中小股東無法獲得的隱性收益。劉俏、陸洲（2004）發(fā)現(xiàn)在香港股票交易所發(fā)行H股或在境內(nèi)交易所發(fā)行B股

14、，上市公司實(shí)行盈余管理的激勵(lì)就會(huì)減弱，信息披露更加真實(shí)，也意味著投資者的行為受到了更為嚴(yán)格的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的約束和投資者更加嚴(yán)格的監(jiān)管。這表明嚴(yán)格的法律、規(guī)章會(huì)提高隧道效應(yīng)的實(shí)施成本，從而減少控股股東的“掏空”行為。</p><p>　　三、文獻(xiàn)評(píng)述及自己的研究方向</p><p>　　從以上文獻(xiàn)中可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于隧道效應(yīng)的成因，研究者的認(rèn)識(shí)較為一致。另外，我們還可以發(fā)現(xiàn)在研究隧道效應(yīng)的成因時(shí)，多

15、數(shù)文獻(xiàn)都是直接通過實(shí)證證明隧道效應(yīng)的存在，很少會(huì)從理論角度考察隧道效應(yīng)的成因。</p><p>　　首先從博弈論角度分析中國上市公司隧道效應(yīng)的成因，其次結(jié)合中國上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)建立模型，考察公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)以及財(cái)務(wù)狀況等因素對(duì)上市公司價(jià)值的影響，從而提出相應(yīng)的治理對(duì)策。</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)：</b></p><p>　

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