我國上市公司股權(quán)融資偏好及治理

1、<p>　　我國上市公司股權(quán)融資偏好及治理</p><p>　　[摘 要] 資金是企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，而資金有多種來源和方式，不同的來源和方式成本和風險差異很大，因此融資方式的選擇是企業(yè)一項重要的決策。融資方式選擇反映了企業(yè)的融資偏好。本文分析了我國企業(yè)融資偏好的特點、危害、動因，以及治理方法，期望對優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)提供理論上的支持。 </p><p>　　[關(guān)鍵詞] 上市公司；

2、融資偏好；股權(quán)融資；債務融資；資本結(jié)構(gòu) </p><p>　　中圖分類號：F832 文獻標識碼：A </p><p>　　美國學者梅耶斯（Myers）和麥吉勒夫（Majluf）在1984年提出了“優(yōu)序融資理論”，已經(jīng)發(fā)達國家的實踐表明，企業(yè)融資的優(yōu)先順序依次為內(nèi)部資金、債務融資、股權(quán)融資。而我國上市公司主要依賴外源融資，有強烈的股權(quán)融資偏好，與西方企業(yè)融資理論的觀點相反。實踐證明，過度的股

3、權(quán)融資會導致資源配置的低效率，需要進行規(guī)范和治理，以利于證券市場的健康發(fā)展。 </p><p>　　1 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)國際比較 </p><p>　　1.1 國外公司融資結(jié)構(gòu) </p><p>　　據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計，西方主要發(fā)達國家（包括美國、加拿大、法國、德國、意大利、英國、日本）內(nèi)源融資比例平均值55.71%，外源融資比例的平均值為44.29%；而在外源融資

4、中，股權(quán)融資僅占融資總額的10.56%，而債務融資則占32%。這一組數(shù)據(jù)說明了發(fā)達國家企業(yè)的融資順序嚴格遵循了優(yōu)序融資理論。值得一提的是美國，其內(nèi)源融資比例高達75%，而且從1984年起，美國企業(yè)開始大量回購自己的股票，發(fā)行債券己成為大多數(shù)美國企業(yè)外部融資的主要選擇。 </p><p>　　1.2 我國上市公司融資結(jié)構(gòu) </p><p>　　企業(yè)對融資方式的選擇首先是基于資本成本考慮，同時

5、也受宏觀經(jīng)濟環(huán)境和資本市場制度制約。我國企業(yè)融資順序與發(fā)達國家載然不同，據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計，我國上市公司外源融資比例平均高達81.71%，而股權(quán)融資比例平均為48.37%，債務融資比例平均為33.34%，內(nèi)源融資比例僅為18.30%。 </p><p>　　我國上市公司的股權(quán)融資偏好明顯地表現(xiàn)在強烈的股權(quán)融資和赤當中。一般公司均有著極強的上市動機，公司上市以后，又有著極強的配股或增發(fā)股票的動機，并不惜進行財務造假和進

6、行包裝以滿足上市或者增配股票的資格，而不管是否需要資金；如果財務業(yè)績達不到增配資格，則又有強烈的動機發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，并設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，以最大限度地促成投資者將債權(quán)投資轉(zhuǎn)換從而獲得股權(quán)投資。 </p><p>　　2 我國上市公司股權(quán)融資偏好的消極作用 </p><p>　　2.1 扭曲了上市公司資本結(jié)構(gòu) </p><p>　　強烈的股權(quán)融資偏好，導致部分上市公司

7、資金大量過剩，為了給這些閑置的資金尋找出路，不得不選擇低效的投資項目。更有甚者，部分上市公司發(fā)行新股和配股所募集的資金用于替換債務資金，進一步造成了公司資本結(jié)構(gòu)的扭曲。 </p><p>　　2.2 扭曲了資本市場配置資源的功能 </p><p>　　健全的資本市場具有將資金引導到最有效率的企業(yè)。但是，我國上市公司可以通過股權(quán)融資獲取巨額的廉價資金，卻找不到好的投資項目，導致投資效率低下。

8、當股票投資者不能從公司發(fā)展中獲取收益時，只能從二級市場中尋找獲得機會，從而導致我國股市大幅波動，損害了股市的健康發(fā)展。 </p><p>　　3 我國上市公司股權(quán)融資偏好的原因 </p><p>　　3.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理 </p><p>　　我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜且存在分置現(xiàn)象。其中，國家股、法人股比例很高且不能流通，并由此形成了世界是獨有的“一股獨大”現(xiàn)象。

9、國有股處于絕對控股地位，小股東對上市公司沒有約束軟能力。雖然股權(quán)融資會稀釋控制權(quán)，但是這一稀釋效應對于我國上市公司幾乎不起作用，而且國有股東可以從股票增發(fā)獲取溢價收入。在一股獨大的情況下，由于國有股監(jiān)督機制并不完善，造成國有股東事實上的缺位，造成了上市公司目前嚴重的內(nèi)部人控制現(xiàn)象。另外，由于國有和法人股不流通，上市公司因增發(fā)股票被惡意收購的可能性極小，而且管理層可以在股權(quán)增發(fā)中獲取巨額的自由現(xiàn)金流。 </p><p&

10、gt;　　3.2 債券市場發(fā)展滯后 </p><p>　　現(xiàn)代企業(yè)融資理論是建立在西方發(fā)達國家較為完善的市場機制之上，資本市場上有較多的融資方式供企業(yè)選擇。在成熟資本市場中，債券市場的地位舉足輕重，能夠發(fā)揮財務杠桿效應，實現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。我國資本市場結(jié)構(gòu)不均衡，股票市場發(fā)展快，債券市場發(fā)展慢，限制了上市公司的對債務資金的利用。我國對企業(yè)發(fā)行債券的條件比較苛刻，一是實行嚴格的總量控制和行政審批制度，市場化程度低；二

11、是對利率進行控制，例如，我國企業(yè)債券的利率不得高于同期銀行期存款利率的40%，例如，其硬性指標只有凈資產(chǎn)收益率，發(fā)行新股數(shù)量和價格也不受限制。債券信用評級債券市場發(fā)展的基石，具有降低信息不對稱，有利于投資者識別風險，并為債券定價提供依據(jù)。然而，我國目前對信用評級管理不到位，信用評級聲譽和權(quán)威性常常受到質(zhì)疑，影響了債券市場的發(fā)展 </p><p>　　3.3 上市公司分紅約束機制軟化 </p><

12、;p>　　融資成本是公司融資偏好的主要決定因素。債權(quán)融資具有抵稅效應，而股票卻沒有。而且外部投資者通常會把新股票的發(fā)行看成是企業(yè)質(zhì)量惡化的信號。但是在我國，由于大多數(shù)公司執(zhí)行低分藥政策，股權(quán)融資成本實際上卻遠低于債券融資的成本，而且債權(quán)融資受到債權(quán)人的“硬約束”。 </p><p>　　3.4 上市公司股權(quán)融資監(jiān)管薄弱 </p><p>　　我國資本市場監(jiān)管指標并沒有依據(jù)現(xiàn)代企業(yè)融資

13、理論進行設(shè)計。例如，上市公司增發(fā)和配股資格的審查主要以凈利潤指標為準。而利潤指標只考慮了債務融資成本，而無法反映股權(quán)融資成本，不能督促上市公司優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。而且我國目前對配股資格的審批是以上市公司過去財業(yè)績?yōu)橹饕罁?jù)，對上市公司如何使用配股資金的監(jiān)管存在空白。但是，如果上市公司進行債務融資的話，則監(jiān)管比較嚴厲，需要考察新項目的預期收益率。對股權(quán)與債務融資的約束標準不統(tǒng)一，一手硬，一手軟，上市公司當然會傾向于股權(quán)融資方式。 </p&

14、gt;<p>　　3.5 上市公司激勵與約束機制不足 </p><p>　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，我國上市公司管理層的持股比例相對比較低，公司管理層的收入以非貨幣性收入為主，與公司價值的關(guān)聯(lián)性很小，而與控制權(quán)的大小有很高的關(guān)聯(lián)度。也就是說，上市公司管理層收益主要是控制權(quán)收益，在這種激勵機制下，管理層為了自身利益最大化，必然會最大限度地獲取公司控制權(quán)?；诜€(wěn)固公司控制權(quán)考慮，管理層一般會選擇破產(chǎn)風險比較低的融

15、資方式，股權(quán)融資自然成為了管理層最優(yōu)的選擇。 　　4 對我國上市公司股權(quán)融資偏好的治理 </p><p>　　經(jīng)過上述分析可以看出，我中國上市公司與眾不同的融資偏好，有其深刻的制度背景，扭轉(zhuǎn)這一不合理的融資偏好，也應當從制度安排著手，只有如此，才能從根本上解決問題。 </p><p>　　4.1 建立經(jīng)理人長期激勵機制 </p><p>　　建立以股權(quán)激勵為主體的

16、長期激勵機制，例如，股票期權(quán)制等，鼓勵經(jīng)理層從公司長遠利益出發(fā)，激勵其選擇債務融資方式，提高籌集資金的使用效率。 </p><p>　　4.2 改進上市公司業(yè)績考核指標 </p><p>　　我國上市公司現(xiàn)有的業(yè)績考核指標設(shè)置不當是造成目前股權(quán)融資偏好一個重要原因。例如，1999年，證監(jiān)會出臺了《關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問題的通知》，將規(guī)定上市公司配股的條件為：“三年平均凈資產(chǎn)收益率不低于

17、lO%，每年凈資產(chǎn)收益率不得低于6%。”比較而言，EVA（經(jīng)濟附加值）指標與融資方式的關(guān)聯(lián)度比較強，它要求在利潤的基礎(chǔ)上扣減股權(quán)資金的“機會成本”，因而它是一種比會計利潤更真實的經(jīng)濟利潤指標。所以，如果在上市公司監(jiān)管中，如果能夠引入EVA，應當能夠?qū)ι鲜泄竟芾韺訌娏业墓蓹?quán)融資偏好產(chǎn)生一定的抑制作用。 </p><p>　　4.3 約束上市公司紅利分配政策 </p><p>　　上市公司股

18、利分配的“軟約束”是導致股權(quán)融資成本低，從而導致股權(quán)融資偏好的主要推手之一。因此，治理上市公司的股權(quán)融資偏好，必須對上市公司的股利分配政策進行政策性限制，并與融資資格掛鉤。例如，證券監(jiān)管部門可以要求上市公司管理層把公司現(xiàn)金分紅的情況作為其進行配股或增發(fā)新股等股權(quán)融資的硬性條件之一，以鼓勵企業(yè)多分紅，從而提高股權(quán)的融資成本。 </p><p>　　4.4 拓展債券市場發(fā)展空間 </p><p&g

19、t;　　我國上市公司偏好股權(quán)融資的一個重要原因是股市強、債市弱，這一狀況如果不加以改變，會造成我國資本市場的惡性循環(huán)。因此，必須保證資本市場這兩種工具的均衡發(fā)展。在目前，對于股市而言，主要是進行規(guī)范化發(fā)展；對于債市而言，主要是擴大市場規(guī)模，逐步取消規(guī)?？刂疲瑪U大債券的發(fā)行額度；增強債務工具的流動性，降低債券上市和交易的門檻，為那些治理規(guī)范、成長好，風險低的公司打開進入企業(yè)債券市場的方便之門。同時將債券的發(fā)行主體由國有企業(yè)主體擴大到非公企

20、業(yè)，取消債券利率限制，允許企業(yè)根據(jù)自身的資信情況靈活掌握發(fā)債利率，激活投資者的熱情和企業(yè)債券市場。 </p><p><b>　　參考文獻： </b></p><p>　　[1]趙強.中國上市公司股權(quán)融資偏好成因及影響因素研究[D].天津：天津大學，2008 </p><p>　　[2]肖澤忠，鄒宏.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素和股權(quán)融資偏好