中國(guó)金融經(jīng)濟(jì)周期傳導(dǎo)機(jī)制研究：基于金融摩擦的視角.pdf

1、20世紀(jì)以來，整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的金融環(huán)境發(fā)生了巨大的變化，這改變了經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行特征。綜觀世界主要工業(yè)化國(guó)家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，以金融為核心的虛擬經(jīng)濟(jì)比真實(shí)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)更顯著，金融市場(chǎng)震蕩對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的潛在威脅更大。在中國(guó)改革開放不斷深化的過程中，經(jīng)濟(jì)周期也逐漸凸顯出類似的特征。從波動(dòng)性、協(xié)動(dòng)性和持續(xù)性等方面看，改革開放后中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的金融屬性逐漸增強(qiáng)。這種通過金融體系傳導(dǎo)而形成的經(jīng)濟(jì)持續(xù)性波動(dòng)和周期性變化就是本文要研究的金融經(jīng)濟(jì)周期。

2、 金融經(jīng)濟(jì)周期是借助金融渠道傳導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)周期。在理論上，經(jīng)典周期理論和金融危機(jī)理論都無法解釋資產(chǎn)價(jià)格變化導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)短期劇烈波動(dòng)而又逐漸回復(fù)新均衡的現(xiàn)象，需要有新的理論來分析現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)中“小沖擊大波動(dòng)”的成因和機(jī)制；在實(shí)踐中，對(duì)金融經(jīng)濟(jì)周期的特征和運(yùn)行規(guī)律的研究有助于我們加深對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征與規(guī)律的認(rèn)識(shí)，藉此才能制定和實(shí)施有效的貨幣政策以保障國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。 本文在新凱恩斯動(dòng)態(tài)框架內(nèi)從金融摩擦的視角研究金融經(jīng)濟(jì)周期的傳導(dǎo)機(jī)

3、制。金融摩擦是指資金從貸方轉(zhuǎn)向借方過程中因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的代理成本。借貸雙方在不確定環(huán)境中制定的融資契約具有不完全性，債務(wù)人始終存在規(guī)避債務(wù)的機(jī)會(huì)主義，貸款人為保全信貸資產(chǎn)會(huì)將貸款規(guī)模控制在抵押資產(chǎn)價(jià)值以內(nèi)并將違約成本內(nèi)生化于貸款價(jià)格，這是產(chǎn)生金融摩擦的主要原因。金融摩擦具有規(guī)模效應(yīng)和成本效應(yīng)，由此形成的金融市場(chǎng)特有的乘數(shù)和加速器傳導(dǎo)機(jī)制是金融經(jīng)濟(jì)周期理論的核心。因資本品相對(duì)價(jià)格變化而形成的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)乘數(shù)具有沖擊放大和持續(xù)效應(yīng)；而企業(yè)

4、凈資產(chǎn)、外部融資升水和融資杠桿之間的互動(dòng)關(guān)系則是形成金融加速器的重要原因。在經(jīng)濟(jì)周期不同階段，金融摩擦發(fā)生著周期性變化，乘數(shù)和加速器機(jī)制也隨之而變。在金融市場(chǎng)存在缺陷的條件下，金融沖擊通過銀行信貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道被上述機(jī)制放大和加速，直接作用于銀行的可貸資金規(guī)模和企業(yè)的外部融資升水，改變企業(yè)的融資條件、影響投資規(guī)模、最終加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。因而，從金融摩擦視角研究金融經(jīng)濟(jì)周期能夠揭示傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)質(zhì)。 乘數(shù)機(jī)制和金融加速器機(jī)制是兩種

5、主要的金融經(jīng)濟(jì)周期傳導(dǎo)機(jī)制。第一，乘數(shù)機(jī)制的核心是資本品價(jià)格與信貸約束之間的互動(dòng)關(guān)系。乘數(shù)傳導(dǎo)機(jī)制可細(xì)分為靜態(tài)和動(dòng)態(tài)乘數(shù)機(jī)制。前者是指互動(dòng)關(guān)系在當(dāng)期形成的沖擊傳導(dǎo)機(jī)制，具有沖擊放大效應(yīng)；后者是指在理性預(yù)期的引導(dǎo)下，未來互動(dòng)關(guān)系形成的當(dāng)期和以后各期的沖擊傳導(dǎo)機(jī)制，具有沖擊的持續(xù)效應(yīng)。乘數(shù)機(jī)制會(huì)放大沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響力。第二，金融加速器機(jī)制的核心是企業(yè)家凈資產(chǎn)、融資杠桿與外部融資升水之間的互動(dòng)關(guān)系。企業(yè)家投資回報(bào)率因受沖擊出現(xiàn)意外增益，由此產(chǎn)

6、生的收入現(xiàn)金流通過融資杠桿使得凈資產(chǎn)放大數(shù)倍；凈資產(chǎn)的增加改善了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況，融資杠桿比率相應(yīng)下降，銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)的減小并愿意以較低的利率向企業(yè)提供更多的貸款；經(jīng)濟(jì)中信貸和投資規(guī)模上升，真實(shí)融資成本下降；沖擊通過資產(chǎn)負(fù)債表渠道持續(xù)擴(kuò)散并形成金融加速器傳導(dǎo)機(jī)制，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)快速走向繁榮。 從實(shí)踐到理論再到實(shí)踐是經(jīng)濟(jì)理論發(fā)展遵循的一般規(guī)律。第3章運(yùn)用現(xiàn)代計(jì)量工具分析經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，從中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的歷史和現(xiàn)狀中歸納出金融經(jīng)濟(jì)周期的特征事實(shí)

7、；第4章進(jìn)一步將特征事實(shí)進(jìn)行理論抽象，并有針對(duì)性地構(gòu)建金融經(jīng)濟(jì)周期的理論分析框架：第5、5章從分析市場(chǎng)微觀主體行為入手研究宏觀經(jīng)濟(jì)，采用隨機(jī)動(dòng)態(tài)一般均衡建模方法考察金融摩擦的成本和規(guī)模效應(yīng)在金融經(jīng)濟(jì)周期傳導(dǎo)機(jī)制中的作用，并用政策沖擊試驗(yàn)?zāi)M出乘數(shù)和加速器傳導(dǎo)機(jī)制：第7、8章基于本文理論解釋當(dāng)前經(jīng)濟(jì)過熱原因、評(píng)價(jià)中央銀行貨幣政策并根據(jù)政策沖擊試驗(yàn)結(jié)果提供政策建議；第9章列出全文主要結(jié)論。 本文以最優(yōu)信貸契約為主線將資本品的雙重功效