終極股東控制、股權(quán)制衡以及公司價(jià)值——基于中國(guó)民營(yíng)上市公司的實(shí)證分析.pdf

1、改革開放20多年來，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分。統(tǒng)計(jì)顯示，在1989～2005年間，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的國(guó)民生產(chǎn)總值以年均28％的速度增長(zhǎng)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)占GDP的比重已達(dá)65％，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度也超過非民營(yíng)經(jīng)濟(jì)部門，成為社會(huì)就業(yè)的主要渠道、國(guó)家稅收的重要來源和對(duì)外貿(mào)易的主要組成部分。不過，與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占有重要地位及作用不同的是，我國(guó)民營(yíng)上市公司在資本市場(chǎng)中的地位與作用遠(yuǎn)沒有得到應(yīng)有的

2、體現(xiàn)，民營(yíng)上市公司在盈利能力、上市公司地位等方面還存在著許多不足。其重要原因是民營(yíng)上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)還不完善，其主要表現(xiàn)在90％以上的民營(yíng)上市公司都采用了金字塔式的股權(quán)控制結(jié)構(gòu)，終極股東(或?qū)嶋H控制人)對(duì)上市公司的實(shí)際現(xiàn)金流權(quán)明顯小于控制權(quán)，在所有權(quán)與控制權(quán)分離較為嚴(yán)重的情況下，民營(yíng)上市公司的大股東或是實(shí)際控制人更有動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)移上市公司資源而損害中小投資者的利益。如新疆德龍集團(tuán)的違規(guī)操作，三九醫(yī)藥大股東占款，猴王被大股東掏空等等實(shí)際控制

3、人損害上市公司的利益的事件屢有發(fā)生。 本文基于公司治理的基本理論，對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了理論探討和實(shí)證分析。本文首先回顧了公司治理理論發(fā)展的兩個(gè)階段，第一個(gè)階段是以Berle和Means1930年的著作《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》為起始，提出的上市公司在分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東和經(jīng)理人之間的代理關(guān)系，該框架下的理論假設(shè)企業(yè)的所有權(quán)高度分散，實(shí)際控制權(quán)掌握在內(nèi)部管理者手中，研究的焦點(diǎn)是內(nèi)部管理者的行為，以及對(duì)

4、其的激勵(lì)與約束。第二個(gè)階段是以LLSV為代表提出的，上市公司在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東與小股東之間的代理關(guān)系。該框架下的理論假設(shè)企業(yè)的所有權(quán)是集中的，實(shí)際控制權(quán)掌握在控股股東手中，研究的焦點(diǎn)是控股股東的行為，以及對(duì)其的激勵(lì)與約束，這種范式還特別注重從公司治理結(jié)構(gòu)本身以及外部監(jiān)管兩個(gè)角度對(duì)控股股東的行為進(jìn)行研究。同時(shí)本文回顧了國(guó)內(nèi)外對(duì)于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系的理論研究和實(shí)證分析。 通過相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，本文分析了我國(guó)民營(yíng)上市

5、公司的治理結(jié)構(gòu)特征，發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)企業(yè)采用金字塔式持股結(jié)構(gòu)，該結(jié)構(gòu)放大了終極控股股東的控制權(quán)，并造成現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)分離，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利的影響。我們根據(jù)國(guó)外學(xué)者的研究，以委托——代理理論為基礎(chǔ)，推導(dǎo)出本文的研究假設(shè)：在金字塔式家族企業(yè)中，終極控股股東的現(xiàn)金流量權(quán)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)；終極控股股東的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)的分離程度與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)；此外當(dāng)存在制衡式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即當(dāng)其他大股東的持股比例越高，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)第一大股東的制衡力度就越大時(shí)

6、，企業(yè)價(jià)值將會(huì)越高。我們選取2006年滬深兩市363家民營(yíng)上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，當(dāng)家族上市公司終極控股股東擁有的現(xiàn)金流量權(quán)越高時(shí)，企業(yè)價(jià)值就越高，體現(xiàn)了一種激勵(lì)效應(yīng)；而當(dāng)終極控股股東擁有的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)之間的分離程度越嚴(yán)重時(shí)企業(yè)，價(jià)值就越低，體現(xiàn)了一種隧道效應(yīng)；前十大股東中，第二至第十大股東的持股比例之和越大，公司價(jià)值就越高，也就是說制衡式的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值呈正相關(guān)。此外本文通過公司治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)數(shù)據(jù)還作了國(guó)際