我國(guó)貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格的影響

1、<p>　　SHANGHAI JIAO TONG UNIVERSITY</p><p><b>　　學(xué)士學(xué)位論文</b></p><p>　　THESIS OF BACHELOR</p><p>　　論文題目：我國(guó)貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格的影響 </p><p>　　學(xué)生

2、姓名: 郭延洋 </p><p>　　學(xué)生學(xué)號(hào): 5091209250 </p><p>　　專 業(yè): 金融學(xué) </p><p>　　指導(dǎo)教師: 沈思瑋 </p><p>　　學(xué)院(系):

3、 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 </p><p><b>　　上海交通大學(xué)</b></p><p>　　本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）任務(wù)書</p><p><b>　　課題名稱：</b></p><p>　　2009年以來(lái)我國(guó)貨幣政策與股市周期關(guān)系的影響

4、 </p><p>　　執(zhí)行時(shí)間： 2012 年 12 月 至 2013 年 4 月</p><p>　　教師姓名： 沈思瑋 職稱： 副教授 </p><p>　　學(xué)生姓名： 郭延洋 學(xué)號(hào)： 5091209250 </p><p>　　專業(yè)名稱：

5、 金融學(xué) </p><p>　　學(xué)院(系)： 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 </p><p><b>　　上海交通大學(xué)</b></p><p>　　畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）學(xué)術(shù)誠(chéng)信聲明</p><p>　　本人鄭重聲明：所呈交的畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）

6、，是本人在導(dǎo)師的指導(dǎo)下，獨(dú)立進(jìn)行研究工作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外，本論文不包含任何其他個(gè)人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過(guò)的作品成果。對(duì)本文的研究做出重要貢獻(xiàn)的個(gè)人和集體，均已在文中以明確方式標(biāo)明。本人完全意識(shí)到本聲明的法律結(jié)果由本人承擔(dān)。</p><p><b>　　作者簽名：</b></p><p>　　日期： 年 月 日</p>

7、<p><b>　　上海交通大學(xué)</b></p><p>　　畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）版權(quán)使用授權(quán)書</p><p>　　本畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）作者同意學(xué)校保留并向國(guó)家有關(guān)部門或機(jī)構(gòu)送交論文的復(fù)印件和電子版，允許論文被查閱和借閱。本人授權(quán)上海交通大學(xué)可以將本畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存和匯編本畢業(yè)設(shè)計(jì)

8、（論文）。</p><p>　　保密□，在 年解密后適用本授權(quán)書。</p><p><b>　　本論文屬于</b></p><p><b>　　不保密□。</b></p><p>　　（請(qǐng)?jiān)谝陨戏娇騼?nèi)打“√”）</p><p>　　作者簽名：

9、 指導(dǎo)教師簽名：</p><p>　　日期： 年 月 日 日期： 年 月 日</p><p>　　我國(guó)貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格的影響</p><p><b>　　摘要</b></p><p>　　貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)現(xiàn)階段最重要的貨幣政策中介目

10、標(biāo)，其變化對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的各個(gè)組成部分均能產(chǎn)生重要影響。而股票市場(chǎng)的運(yùn)行在一定程度上也會(huì)受到貨幣供應(yīng)量變化的影響，本文的主題就是研究貨幣供應(yīng)量對(duì)于股票價(jià)格的影響機(jī)制，在研究過(guò)程中我們引入了房地產(chǎn)市場(chǎng)作為重要組成部分，從而對(duì)整個(gè)作用機(jī)制的內(nèi)在邏輯進(jìn)行完整的梳理。</p><p>　　本文在回顧了國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)國(guó)情對(duì)貨幣供應(yīng)量變化情況，及其對(duì)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響進(jìn)行了理論研究。另外，我們

11、也對(duì)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)之間的相互作用進(jìn)行了分析。實(shí)證研究部分中，我們主要采用了線性回歸模型和格蘭杰因果檢驗(yàn)的方法研究2009年至2012年期間貨幣供應(yīng)量對(duì)股價(jià)的影響，證明了貨幣供應(yīng)量并不能直接影響股票價(jià)格，理論研究中貨幣擴(kuò)張引起的股價(jià)上升現(xiàn)象在我國(guó)并不適用，股票市場(chǎng)的運(yùn)行在某種程度上脫離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而房地產(chǎn)市場(chǎng)的運(yùn)行往往和貨幣供應(yīng)量的變化更為緊密，而且房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展通過(guò)吸引社會(huì)投資和居民消費(fèi)往往會(huì)使股票市場(chǎng)吸引資金的能力下降。最后，

12、我們給出了以下政策建議：1）深化資本市場(chǎng)改革；2）加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)信貸的監(jiān)管；3）增強(qiáng)資本市場(chǎng)與貨幣政策的關(guān)聯(lián)度。</p><p>　　關(guān)鍵詞：貨幣供應(yīng)量，股票價(jià)格，房地產(chǎn)價(jià)格，影響機(jī)制 </p><p>　　THE INFLUENCE OF MONEY SUPPLY ON THE STOCK PRICE IN CHINA</p><p><b>　　AB

13、STRACT</b></p><p>　　Money supply, as the most important intermediary variable within the monetary policy system at this stage, would exert influence on all parts of China’s macroeconomic systems. The p

14、erformance of stock market would also be affected by the change of money supply to some extent. The subject of this article is to research the influencing mechanism of money supply on stock price, and during the research

15、 process we would introduce the real estate market as a significant part to comprehensively comb th</p><p>　　Based on the review of relevant literature research, the article conducts research on the changes

16、of money supply and its impact on the stock and real estate market, taking our country’s unique current conditions into consideration. In addition, we also analyze the interaction between the stock market and real estate

17、 market. In the empirical research part, we mainly apply the linear regression model and Granger causality test method to study the impact of the money supply on stock price during t</p><p>　　Key words: mone

18、y supply, stock price, real estate price, influencing mechanism</p><p><b>　　第一章 緒論</b></p><p><b>　　1.1 問(wèn)題的提出</b></p><p>　　我國(guó)自改革開放以來(lái)運(yùn)用貨幣政策對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)采取了一系列的宏觀調(diào)控措施，并

19、且成功地同時(shí)保持了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)和促進(jìn)社會(huì)穩(wěn)定的目標(biāo)。自金融危機(jī)以來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體都不同程度地受到?jīng)_擊，而我國(guó)通過(guò)則通過(guò)四萬(wàn)億投資計(jì)劃為代表的調(diào)控政策等刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，保持了8%左右的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，“中國(guó)式增長(zhǎng)”也成為了學(xué)界的研究熱點(diǎn)。毋庸置疑，“四萬(wàn)億”計(jì)劃相當(dāng)于對(duì)社會(huì)整體投放了巨額貨幣供應(yīng)量，而在貨幣與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系日趨緊密的今天，2008年以來(lái)貨幣供應(yīng)量的不斷擴(kuò)張和我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系同樣是各方的關(guān)注重點(diǎn)。</p>&

20、lt;p>　　除了直接對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)要素造成影響外，貨幣政策的選擇實(shí)施以及貨幣投放量的變化同時(shí)會(huì)對(duì)包括股票市場(chǎng)在內(nèi)的資本市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響。在經(jīng)歷了2007年突破6000點(diǎn)的一輪大牛市后，上證指數(shù)進(jìn)入了一輪持續(xù)到現(xiàn)在的熊市行情，在2000點(diǎn)左右保持低位震蕩。與國(guó)外資本市場(chǎng)同期走勢(shì)對(duì)比，我國(guó)股票市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯的弱勢(shì)，股價(jià)與經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)背道而馳的邏輯值得我們深究。我們有理由相信股票市場(chǎng)的運(yùn)行不僅受到來(lái)自外部的國(guó)際金融危機(jī)沖擊和源于資本市場(chǎng)

21、內(nèi)部的股權(quán)分置改革等因素影響，以貨幣供應(yīng)量為主要中介目標(biāo)的貨幣政策同樣對(duì)股市運(yùn)行施加了重要影響，而本文便旨在對(duì)貨幣供應(yīng)量與股票市場(chǎng)的關(guān)系進(jìn)行深入研究。1990年以來(lái)廣義貨幣供應(yīng)量擴(kuò)大近10倍，GDP和物價(jià)均實(shí)現(xiàn)多倍增長(zhǎng)，然而股價(jià)指數(shù)卻停滯不前，這不由引起我們思考其中的內(nèi)在邏輯。有鑒于此，研究我國(guó)貨幣供應(yīng)量變化如何影響股票市場(chǎng)走勢(shì)是具有重要意義的。</p><p>　　我們?cè)诜治龉善笔袌?chǎng)和貨幣供應(yīng)量關(guān)系的過(guò)程中，將

22、同時(shí)引入房地產(chǎn)市場(chǎng)這一重要的資產(chǎn)市場(chǎng)，因?yàn)楣墒?、樓市和?shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在復(fù)雜的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。自1998年開始的房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革以來(lái)，房地產(chǎn)銷售額以每年超過(guò)25%的速度增長(zhǎng)，2012年全國(guó)商品房全年銷售額達(dá)到了6.45萬(wàn)億元，占到了全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的12.4%，加上受到房地產(chǎn)業(yè)直接影響的上下游行業(yè)的巨大產(chǎn)值，房地產(chǎn)業(yè)毫無(wú)疑問(wèn)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，其與貨幣供應(yīng)量和股票市場(chǎng)間的交互影響會(huì)產(chǎn)生復(fù)雜的反饋機(jī)制，是研究中不可忽視的具有相當(dāng)規(guī)模的資產(chǎn)市場(chǎng)。

23、</p><p>　　綜上所述，本文的任務(wù)是解釋長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)背道而馳背后的邏輯。我們?nèi)〗?年來(lái)的經(jīng)濟(jì)情況為研究對(duì)象，深入挖掘貨幣供應(yīng)變化在2009-2012年間對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響機(jī)制，并且引入房地產(chǎn)市場(chǎng)使整個(gè)分析思路更加完整清晰。我們相信進(jìn)行這樣一個(gè)對(duì)于貨幣供應(yīng)量和股票價(jià)格關(guān)系的研究,即有利于市場(chǎng)投資者進(jìn)行決策，也能有助于當(dāng)局對(duì)于貨幣政策的調(diào)控。</p><

24、p><b>　　1.2 研究思路</b></p><p>　　本文采用理論分析和實(shí)證分析結(jié)合的方式，綜合研究廣義貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)于股票價(jià)格的影響，并且試圖對(duì)相關(guān)實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量間相互影響的內(nèi)在邏輯進(jìn)行探討。本文的核心問(wèn)題在于解釋股市周期與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期背離的影響機(jī)制，即在貨幣供應(yīng)量和社會(huì)總產(chǎn)出穩(wěn)定上升的同時(shí)，我國(guó)股票市場(chǎng)卻始終低迷的原因。最終，我們希望能夠通過(guò)對(duì)相關(guān)問(wèn)題的解讀，嘗試結(jié)合

25、我國(guó)國(guó)情給出促進(jìn)資本市場(chǎng)有序發(fā)展，增強(qiáng)貨幣供應(yīng)量乃至整個(gè)貨幣政策機(jī)制有效性的若干政策建議。</p><p>　　第一章為緒論，主要界定研究?jī)?nèi)容范圍，即2009-2012年廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格的影響及其內(nèi)在作用機(jī)制，并且對(duì)整篇文章的研究思路進(jìn)行闡述。</p><p>　　第二章為國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述，對(duì)和主題相關(guān)的文獻(xiàn)主要內(nèi)容進(jìn)行概括。</p><p>　　第三章為我國(guó)

26、貨幣供應(yīng)量對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的理論分析。首先本文將簡(jiǎn)要介紹我國(guó)近二十年來(lái)我國(guó)貨幣供應(yīng)量的變化情況以及其增長(zhǎng)率與總產(chǎn)出和物價(jià)增長(zhǎng)率的對(duì)比。接著本文將重點(diǎn)放在貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)對(duì)于股票市場(chǎng)的影響上，其中亦包含對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)特點(diǎn)的分析。然后本文將引入房地產(chǎn)市場(chǎng)作為研究的重要組成部分，闡述房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展歷程和基本特點(diǎn)，討論貨幣供應(yīng)量對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，最后提到房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的相互影響使得全文邏輯更完整。</p><p&g

27、t;　　第四章是實(shí)證研究分析，運(yùn)用中國(guó)2009-2012年共48個(gè)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)股票市場(chǎng)逆經(jīng)濟(jì)周期和貨幣投放量運(yùn)行的現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證研究。首先本文基于實(shí)際貨幣需求函數(shù)進(jìn)行創(chuàng)新，構(gòu)建貨幣供應(yīng)量、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)之間的線性回歸方程來(lái)描述貨幣供應(yīng)量對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。結(jié)果表明，以貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)為標(biāo)志的貨幣擴(kuò)張的直接結(jié)果是拉動(dòng)了總產(chǎn)出和推動(dòng)樓市量?jī)r(jià)齊升，而并非直接流入股票市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)是相比于股票市場(chǎng)更容易受到貨幣增發(fā)的影響，

28、是更為直接的貨幣傳導(dǎo)渠道。接下來(lái)通過(guò)深入計(jì)量研究方法，本文證實(shí)了貨幣供應(yīng)量、股市量?jī)r(jià)、樓市量?jī)r(jià)和其他主要實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量間具有協(xié)整關(guān)系，并且運(yùn)用了格蘭杰因果檢驗(yàn)證明了貨幣供應(yīng)量的改變并不能直接導(dǎo)致股價(jià)變動(dòng)，貨幣供應(yīng)量卻能夠通過(guò)影響其他變量間接作用于房?jī)r(jià)，而股價(jià)的下跌近一步引發(fā)資金外流至包括房地產(chǎn)市場(chǎng)在內(nèi)的其他平臺(tái)。綜上，本文證明了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論中的貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格的影響機(jī)制在我國(guó)由于資本市場(chǎng)的不完善和其他種種原因并不完全適用，股市周期與實(shí)

29、體經(jīng)濟(jì)、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)存在背離現(xiàn)象。</p><p>　　第五章是對(duì)上述實(shí)證研究結(jié)論的總結(jié)以及相關(guān)的政策建議。如前文所述，我國(guó)資本市場(chǎng)在吸納貨幣供應(yīng)量上的作用并不顯著，股票市場(chǎng)并未成為貨幣政策有效的傳導(dǎo)渠道。貨幣供給的擴(kuò)張主要是通過(guò)以房地產(chǎn)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道推動(dòng)樓市繁榮和拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出，貨幣政策體系并沒(méi)有起到穩(wěn)定金融資產(chǎn)價(jià)格，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的作用。而股價(jià)的下跌進(jìn)一步減弱投資者入市興趣，使后者資金通過(guò)其他渠

30、道進(jìn)行投資。而樓市的量?jī)r(jià)齊升還會(huì)通過(guò)兩種渠道對(duì)股市造成負(fù)面影響：（1）房地產(chǎn)業(yè)強(qiáng)大的吸納投資和傳導(dǎo)貨幣供應(yīng)的能力會(huì)直接導(dǎo)致流入股市對(duì)貨幣的吸引力不升反降；（2）引起部分企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，加上住房投資擠出居民消費(fèi)，導(dǎo)致大量上市或非上市公司的業(yè)績(jī)下滑，進(jìn)而限制其融資能力，并且最終對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面作用。樓市與股市之間存在以上反饋關(guān)系。在總結(jié)部分的最后，本文將基于上述理論研究和實(shí)證研究結(jié)果，試圖對(duì)貨幣供應(yīng)量、股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)之間的相互作用

31、反饋機(jī)制進(jìn)行概括。接下來(lái)本文將基于全文研究結(jié)果給出相關(guān)的政策建議，包括以下三點(diǎn)：（1）深化資本市場(chǎng)改革，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，豐富投資工具；（2）加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)信貸的監(jiān)管，控制房?jī)r(jià)泡沫擴(kuò)大；（3）將資產(chǎn)</p><p><b>　　第二章 文獻(xiàn)綜述</b></p><p>　　2.1 國(guó)外相關(guān)研究綜述</p><p>　　國(guó)外相關(guān)主題的早期研究

32、的重心主要放在貨幣供應(yīng)量和股票價(jià)格變化的時(shí)間先后關(guān)系上。相關(guān)研究始于Sprinkel(1964)[1]，他首先分析了貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格的關(guān)系，其研究結(jié)果顯示1918-1963年間美國(guó)貨幣供給量變動(dòng)的峰值領(lǐng)先股價(jià)約15個(gè)月，谷值領(lǐng)先股價(jià)約2個(gè)月。Keran(1971)[2]則基于季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)得出貨幣供應(yīng)量的變化領(lǐng)先S&P500指數(shù)變化6個(gè)月的結(jié)果。Brunie, Hamburger和Kochin(1972)[3]同樣運(yùn)用回歸方法

33、，得出美國(guó)貨幣供應(yīng)量的變化早于股票市場(chǎng)變化的結(jié)論。</p><p>　　國(guó)外絕大部分研究都得到貨幣供給與股票價(jià)格成正比的研究結(jié)果。Marshall(1992)[4]通過(guò)運(yùn)用狹義貨幣供應(yīng)量增速與消費(fèi)占GNP的比例進(jìn)行比照來(lái)度量貨幣供給量的增長(zhǎng)，他的結(jié)論是實(shí)際股票回報(bào)率同貨幣增長(zhǎng)表現(xiàn)出弱正相關(guān)性。Lastrapes(1998)[5]利用VAR方法對(duì)1960年1月至1993年12月期間七國(guó)集團(tuán)成員國(guó)以及荷蘭的貨幣供應(yīng)量

34、與股票價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行研究，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)其中絕大部分國(guó)家的股票價(jià)格都產(chǎn)生了正向的顯著影響。Christiano, Motto, Rostagno(2003)[6]認(rèn)為在投資者與貨幣當(dāng)局相比更能獲取貨幣沖擊對(duì)消費(fèi)影響的假設(shè)基礎(chǔ)上，認(rèn)為貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價(jià)格將成正相關(guān)關(guān)系。</p><p>　　不過(guò)也有研究表明貨幣供給的增長(zhǎng)不一定能引起股票價(jià)格的增長(zhǎng)。Dhakal, Kandil和 Sharma(199

35、3)[7]通過(guò)向量自回歸模型表明，貨幣供給量的變動(dòng)能夠?qū)善眱r(jià)格產(chǎn)生沖擊。但是貨幣供給擴(kuò)張的影響包括資產(chǎn)替代效應(yīng)與對(duì)通貨膨脹的正向預(yù)期。前者將引起貨幣余額的增加，推動(dòng)資產(chǎn)需求增加，最終導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲。而對(duì)通貨膨脹的正向預(yù)期將造成資產(chǎn)價(jià)格一定程度上的下降，因此貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)對(duì)股票價(jià)格的影響方向并不確定。</p><p>　　Bruggeman(2007)[8]通過(guò)分析了1970-2005年間18個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的季度數(shù)據(jù)

36、后得到了相似的結(jié)論。他認(rèn)為貨幣供應(yīng)量增加與資產(chǎn)價(jià)格上漲之間并無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系，而貨幣供應(yīng)量的過(guò)剩對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響取決于產(chǎn)生流動(dòng)性過(guò)剩的原因以及其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量。Bordo, Wheelock(2007)[9]通過(guò)研究20世紀(jì)美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的股市大幅增長(zhǎng)期間貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股市經(jīng)歷大幅增長(zhǎng)時(shí)，各國(guó)貨幣供應(yīng)量的名義增長(zhǎng)率和真實(shí)增長(zhǎng)率均比歷史平均水平低，由此它們推斷股市的大幅增長(zhǎng)可能和貨幣投放增量無(wú)關(guān)。</p>

37、<p>　　亦有研究者將貨幣供應(yīng)量以外的其他貨幣政策變量引入研究過(guò)程中，在此以利率變量為例。Wong, Khan和Du(2006)[10]使用1982-2002 年期間的宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)，研究了新加坡和美國(guó)的貨幣政策變量與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在亞洲金融危機(jī)之前，新加坡的股票價(jià)格與貨幣供給和利率的變動(dòng)具有顯著相關(guān)關(guān)系，1997年后這種相關(guān)關(guān)系逐漸不顯著。而他發(fā)現(xiàn)美國(guó)市場(chǎng)中股價(jià)與貨幣政策變量之間的相關(guān)關(guān)系逐漸消失的關(guān)鍵時(shí)間

38、點(diǎn)是1987年。</p><p>　　2.2 國(guó)內(nèi)相關(guān)研究綜述</p><p>　　我國(guó)對(duì)于貨幣供應(yīng)對(duì)股票價(jià)格作用機(jī)制的研究雖然開始得比較晚，但是隨著資本市場(chǎng)逐漸地發(fā)展成熟，以及貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣政策的不斷重視和成熟運(yùn)用，近年來(lái)涌現(xiàn)出不少有價(jià)值的相關(guān)理論研究。</p><p>　　早期的研究主要是直接分析貨幣供給量和股票價(jià)格的關(guān)系。呂瑞華、歐陽(yáng)植(1994)[11]分析

39、了上證指數(shù)與貨幣供給量的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)貨幣供給量對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)之間存在相關(guān)關(guān)系，但是關(guān)系并不緊密。唐齊鳴(2000)[12]則以1991-1997年為研究范圍，證實(shí)在該時(shí)間段內(nèi)我國(guó)的股票收益率與貨幣供給量之間存在的是顯著的正相關(guān)關(guān)系。</p><p>　　胡援成、程建偉(2003)[13]采用1996年至2001年的宏觀經(jīng)濟(jì)季度數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)貨幣政策在資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證研究，他們認(rèn)為貨幣政策在資本市場(chǎng)中的傳導(dǎo)

40、機(jī)制較為順暢的。另外，資本市場(chǎng)市場(chǎng)相比于利率變動(dòng)更容易受到貨幣供給量改變的影響。</p><p>　　孫勇(2010)[14]通過(guò)研究1998-2009年貨幣政策中介變量和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行與貨幣供應(yīng)量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，貨幣供應(yīng)量變動(dòng)對(duì)上證指數(shù)和股票流通市值作用明顯。盡管如此，股票市場(chǎng)運(yùn)行與工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資和居民消費(fèi)之間并沒(méi)有長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，貨幣政策通過(guò)資本市場(chǎng)傳導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

41、的渠道不暢通。</p><p>　　魯萬(wàn)峰(2010)[15]認(rèn)為貨幣供應(yīng)環(huán)境能夠正向影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而后者又通過(guò)股票預(yù)期收益率、投資者財(cái)富效應(yīng)等反作用于貨幣供應(yīng)環(huán)境等機(jī)制正向影響股票價(jià)格。但是與孫勇相似，他通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)我國(guó)貨幣供應(yīng)環(huán)境通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)股票價(jià)格的影響機(jī)制在我國(guó)運(yùn)行并不順暢。楊鵬飛(2012)[16]通過(guò)實(shí)證研究得出結(jié)論：貨幣政策中間變量在我國(guó)貨幣政策的實(shí)施過(guò)程中對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)施加了顯著影響。

42、作為貨幣政策中間變量的貨幣供應(yīng)量和利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響與理論完全一致，盡管利率作用機(jī)制在時(shí)間上存在一定的滯后期。</p><p>　　侯禮(2011)[17]根據(jù)2000-2010年的宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)，使用向量自回歸模型研究研究表明，我國(guó)貨幣政策的變動(dòng)對(duì)于股票收益率的變動(dòng)具有較為顯著的影響，并且貨幣供給變動(dòng)對(duì)股票收益率變動(dòng)的影響大于利率變動(dòng)對(duì)其的影響。與經(jīng)典理論結(jié)論相似，他認(rèn)為貨幣供給沖擊對(duì)股票收益率存在顯著的同

43、方向影響，而利率沖擊對(duì)股票收益率處于反方向影響，盡管影響程度不夠顯著。另一個(gè)有意義的結(jié)論是貨幣供給與股票價(jià)格的同方向影響在牛市狀態(tài)中比在熊市狀態(tài)中更加強(qiáng)烈與明顯。</p><p>　　吳淑娥，仲偉周，黃振雷，王箏(2012)[18]在貨幣供給對(duì)股市的非對(duì)稱影響研究中得出了與侯禮相反的結(jié)論。他們的研究結(jié)果是相對(duì)牛市而言熊市下貨幣政策對(duì)股價(jià)的影響要大的多。貨幣供應(yīng)量在不同的股票市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下對(duì)股票價(jià)格的影響存在顯著的差異

44、，因此貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的非對(duì)稱影響明顯。</p><p>　　鄭鳴，倪玉娟和劉林(2010)[19]則按照股票市場(chǎng)的景氣程度將貨幣政策的影響渠道對(duì)股票價(jià)格的影響機(jī)制進(jìn)行了分類討論。他們的研究結(jié)論表明，在股票市場(chǎng)低迷時(shí)期，貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格的調(diào)控能力最強(qiáng)，利率較差，而銀行信貸最差；在股票市場(chǎng)膨脹時(shí)期，利率對(duì)于股票價(jià)格的調(diào)控能力最強(qiáng)，銀行信貸的影響次之，貨幣供應(yīng)量最弱。</p><p>　

45、　與國(guó)外研究相似，國(guó)內(nèi)大部分研究都得出寬松貨幣供應(yīng)環(huán)境將導(dǎo)致股票價(jià)格上升。盡管如此，也有一小部分學(xué)者得出了貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格并無(wú)明顯正相關(guān)性，即前者不能顯著影響后者的結(jié)論。李紅艷、汪濤(2000)[20]發(fā)現(xiàn)貨幣供給量不是引起股票市場(chǎng)變動(dòng)的因素，但是兩者之間存在著長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系。孫華好、馬躍(2003) [21]利用1993-2002年的股市月度數(shù)據(jù)，從利率和貨幣量?jī)蓚€(gè)角度分析貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響。他們研究發(fā)現(xiàn)包括M0、M1、

46、M2在內(nèi)所有層次的貨幣量變化對(duì)股市均無(wú)顯著影響，而利率則對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了顯著影響。</p><p>　　第三章貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格影響的理論研究</p><p>　　3.1 貨幣供應(yīng)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行概述</p><p>　　自1993年央行首次向社會(huì)公布貨幣供應(yīng)量指標(biāo)后，各級(jí)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)逐漸取代信貸規(guī)模成為央行調(diào)控貨幣政策最重要的中介目標(biāo)，其變化最終將作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)

47、貨幣當(dāng)局既定的促使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)、幣值穩(wěn)定和國(guó)際收支平衡等政策目標(biāo)。2013年4月我國(guó)新增人民幣貸款7929億元，4月末廣義貨幣余額（M2）已突破百萬(wàn)億元大關(guān)，達(dá)到103.26萬(wàn)億元，繼續(xù)刷新歷史最高值。我們有必要將觀察的時(shí)間范圍擴(kuò)大，全面地回顧下近20年來(lái)貨幣增發(fā)的情況。</p><p>　　圖3-1 1996年以來(lái)貨幣供應(yīng)量變化與物價(jià)指數(shù)變化比較</p><p>　　考慮到貨幣供應(yīng)

48、量作為貨幣政策的中介變量，若是將其與其它實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量隔離開來(lái)單獨(dú)研究并無(wú)意義，因此我們便首先通過(guò)對(duì)1996年以來(lái)的月度M2和CPI物價(jià)指數(shù)的走勢(shì)進(jìn)行比較來(lái)分析貨幣增發(fā)的情況，其中物價(jià)指數(shù)取1996年各月CPI=100為基數(shù)后進(jìn)行同比連乘，并進(jìn)行指數(shù)化得到修正后的數(shù)據(jù)。通過(guò)上圖我們發(fā)現(xiàn)廣義貨幣供應(yīng)量在15年內(nèi)提高了8-10倍，而經(jīng)過(guò)修正的物價(jià)指數(shù)最高值也僅較1996年增加了50%。由于構(gòu)成CPI指數(shù)的一籃子物品并不能夠全面及時(shí)地反映社會(huì)各

49、項(xiàng)物價(jià)的變動(dòng)情況，并且未將近年來(lái)上升迅速的房?jī)r(jià)等資產(chǎn)價(jià)格變化計(jì)算在內(nèi)，因此存在低估物價(jià)上升的傾向。但我們?nèi)匀槐仨毘姓J(rèn)貨幣增發(fā)的速度仍然大于物價(jià)上升的速度，即1996年以來(lái)貨幣供應(yīng)量的增加并沒(méi)有直接造成相應(yīng)程度的嚴(yán)重通貨膨脹，而是通過(guò)其他各種渠道作用到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。接下來(lái)我們?cè)僖雵?guó)民生產(chǎn)總值，觀察廣義貨幣供應(yīng)量增加的效果是否完全已經(jīng)體現(xiàn)在對(duì)物價(jià)水平和產(chǎn)值的推動(dòng)上，這里我們直接取這三項(xiàng)數(shù)據(jù)的年度增長(zhǎng)率進(jìn)行分析。</p><

50、;p>　　圖3-2 貨幣供應(yīng)量增速與物價(jià)增速、生產(chǎn)總值增速的比較</p><p>　　通過(guò)構(gòu)造“貨幣供應(yīng)量年度增長(zhǎng)率-（CPI年度增長(zhǎng)率+GDP年度增長(zhǎng)率）”的指標(biāo)，我們可以考察在扣除了對(duì)產(chǎn)值和物價(jià)變動(dòng)的影響以后貨幣供應(yīng)量是否仍然有剩余的增幅能力對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)施加影響。上圖中除了1994年與2007年以外的所有年份中，M2增速均大于CPI增速和GDP增速之和，貨幣供應(yīng)量對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響明顯不止于直接拉動(dòng)產(chǎn)出和推

51、高物價(jià)水平的作用上。追溯歷史，1994年和2007年產(chǎn)生的貨幣增速相對(duì)“負(fù)增長(zhǎng)”也是有因可循：1994年是由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)熱引起了超過(guò)20%的通貨膨脹，而2007年則是因?yàn)楫?dāng)年GDP增幅為14.2%，創(chuàng)下近20年的最高值，這兩年均為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)熱年份，并不是典型的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。因此，我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量的上升已經(jīng)超過(guò)了對(duì)物價(jià)和產(chǎn)出的直接影響，勢(shì)必會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)生活的方方面面。而在貨幣當(dāng)局開始以貨幣供應(yīng)量作為最重要的貨幣政策中介變量的同時(shí)，我國(guó)資

52、本市場(chǎng)的從無(wú)到有為貨幣資金的流向提供了新的平臺(tái)，充沛的流動(dòng)性和資本市場(chǎng)巨大吸引力的共同作用將使得資本市場(chǎng)成為貨幣政策通過(guò)信貸和利率以外影響經(jīng)濟(jì)的重要渠道。貨幣供應(yīng)量改變應(yīng)該能夠影響資本市場(chǎng)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，研究?jī)烧咧g的作用機(jī)制對(duì)于分析清楚資</p><p>　　在資本市場(chǎng)以外，貨幣增發(fā)量的另一個(gè)重要流向是房地產(chǎn)市場(chǎng)。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)，從1998年國(guó)務(wù)院住房改革引起的住宅商業(yè)化開始起步，到目前為止仍然保持

53、了產(chǎn)業(yè)整體規(guī)模的可觀增速，吸引了大量固定資產(chǎn)投資，并且對(duì)為數(shù)不少的上下游行業(yè)造成重大影響。我們將房地產(chǎn)業(yè)引入貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格影響這一主題的原因一方面是因?yàn)槠湟?guī)模之大，吸引資金能力之強(qiáng)是令人無(wú)法忽視的，另一方面也是因?yàn)榉康禺a(chǎn)同樣作為重要資產(chǎn)，在我們既定研究時(shí)間范圍（2009-2012年）的價(jià)格走勢(shì)與股票價(jià)格并無(wú)相似之處，貨幣增發(fā)對(duì)于兩者造成了不盡相同的影響，樓市與股市在2009年均同步保持上漲，而在2010年至今呈現(xiàn)出漲跌互現(xiàn)的走勢(shì)（

54、圖中房產(chǎn)價(jià)格為上海、北京、天津、廣州和武漢五大城市二手房每平方米成交均價(jià)）。</p><p>　　圖3-3 2009-2012年二手房成交均價(jià)和深圳成分指數(shù)平均價(jià)對(duì)照</p><p>　　本文試圖研究貨幣供應(yīng)變量在這兩個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制（包括價(jià)格和規(guī)模）中起到的作用，分析對(duì)兩者作用機(jī)制是否相同，以及研究?jī)蓚€(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)間是否存在著相互影響機(jī)制。從理論上看，以股票市場(chǎng)為代表的資本市場(chǎng)理應(yīng)分享實(shí)體經(jīng)

55、濟(jì)增長(zhǎng)的紅利而穩(wěn)步上升，但是現(xiàn)實(shí)中股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相悖的走勢(shì)卻值得我們進(jìn)一步挖掘原因，本文即通過(guò)以貨幣增發(fā)為起點(diǎn)，結(jié)合其它相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量深入研究貨幣供應(yīng)量變化對(duì)于股票價(jià)格的影響機(jī)制。</p><p>　　3.2 貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格的直接影響</p><p>　　3.2.1 我國(guó)股票市場(chǎng)特點(diǎn)</p><p>　　在研究貨幣供應(yīng)量變化對(duì)于股票價(jià)格的影響之前，我們必須明

56、確本文所指的股票市場(chǎng)專指大陸的A股市場(chǎng)，而了解A股市場(chǎng)所具有的以下特點(diǎn)是后續(xù)研究股市走勢(shì)與貨幣供應(yīng)關(guān)系的前提條件。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)體系相比，我國(guó)股票市場(chǎng)成熟度仍然不夠，目前仍以行使最原始的融資功能為主，并沒(méi)有發(fā)揮出經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的晴雨表、優(yōu)化配置資源和對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)等重要功能?？偨Y(jié)下來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)主要有以下三個(gè)特點(diǎn)：</p><p>　　1）證券化程度不高，市場(chǎng)容量有待提高</p><

57、;p>　　從證券化程度來(lái)看，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)總市值普遍與當(dāng)年經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值相當(dāng)，下圖（摘自Bart Hobijn and Boyan Jovanovic，2000）[22]顯示出包括加拿大、法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)和日本五個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家20世紀(jì)下半葉股票市值和GDP的比值，除了德國(guó)由于其銀行主導(dǎo)的金融體系而造成證券化率偏低以外，各國(guó)在20世紀(jì)末的證券化率均達(dá)到1左右。而截至2012年年底，我國(guó)A股總市值為22.91萬(wàn)億元，僅相當(dāng)于國(guó)民生產(chǎn)

58、總值的44.1%，相比于西方國(guó)家證券化程度仍然有待提高。若僅考慮流通市值，則證券化率指標(biāo)更大大低于平均水平。</p><p>　　圖3-4 五個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的股票總市值/名義GDP比值</p><p>　　證券化率是從宏觀角度觀察資本市場(chǎng)的容量，而從微觀角度看資本市場(chǎng)的參與者便是各實(shí)體企業(yè)。我國(guó)企業(yè)參與資本市場(chǎng)的程度與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍顯不足，這點(diǎn)體現(xiàn)在企業(yè)融資渠道受限和上市公司數(shù)量上。目前

59、國(guó)內(nèi)企業(yè)的首要融資方式仍以銀行信貸為主，企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)融資的渠道和能力相當(dāng)有限。從A股為例，盡管上市公司數(shù)量從2000年底的1088家增加到2012年底的2476家，在數(shù)量上成倍增長(zhǎng)，而且基本覆蓋了國(guó)民經(jīng)濟(jì)生活的所有行業(yè)，但是我國(guó)股市規(guī)模并未完全與實(shí)體經(jīng)濟(jì)配套。據(jù)《2012年中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》顯示，2011年底全國(guó)共有7331200家企業(yè)單位，而上市公司數(shù)量?jī)H占到了千分之一還不到。誠(chéng)然證券化率和上市公司數(shù)量等指標(biāo)并不能完全衡量資本市場(chǎng)成熟

60、度，過(guò)高的比值可能產(chǎn)生金融資產(chǎn)泡沫等其它問(wèn)題，但提高我國(guó)的證券化率，擴(kuò)大市場(chǎng)容量，讓更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得全方位融資平臺(tái)一定是未來(lái)的發(fā)展方向。</p><p>　　2）機(jī)構(gòu)投資者比例低，個(gè)人投資者投資熱情偏低，投機(jī)重于投資</p><p>　　國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者一般占到全部投資者比例的60%-70%，而我國(guó)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的比例則正好相反，個(gè)人投資者比例超過(guò)70%，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量?jī)H占到三成

61、不到。盡管相繼引入證券投資基金、QFII、社?；?、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者，整個(gè)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模仍然顯得發(fā)展滯后，不過(guò)近年來(lái)機(jī)構(gòu)投資者開戶數(shù)量增速提高，賬戶持有的市值比例也不斷上升，投資者機(jī)構(gòu)逐漸往專業(yè)化方向發(fā)展。</p><p>　　另一方面，占據(jù)數(shù)量多數(shù)的個(gè)人投資者則呈現(xiàn)出“人多力量小”的現(xiàn)狀，絕大部分自然人賬戶資金規(guī)模相當(dāng)小，并且對(duì)于進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)操作的熱情并不高。截至2012年4月，A股自然人賬戶持有股票的流

62、通市值情況如下圖所示：</p><p>　　表3-5 A股自然人賬戶流通市值情況（數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)證券登記結(jié)算公司）</p><p>　　我們可以看到，超過(guò)八成的自然人賬戶持有股票的市值在10萬(wàn)元以下，并且截至2012年9月末，A股有效賬戶中合計(jì)僅有33.38%的賬戶在近一年內(nèi)參與了二級(jí)市場(chǎng)交易，三分之二左右的有效賬戶并沒(méi)有進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)操作，處于休眠狀態(tài)，并沒(méi)有積極地參與到資本市場(chǎng)運(yùn)行中去。

63、中小投資者數(shù)量大，資金分散，往往還普遍具有投資知識(shí)不足，獲取信息渠道不暢通的特點(diǎn)。他們較易受到市場(chǎng)情緒和其他非理性因素影響，從而推動(dòng)了市場(chǎng)投資者的投機(jī)氛圍而不是將投資重心放在對(duì)公司真實(shí)投資價(jià)值的挖掘上。因此，當(dāng)投資者的投資并不是為了真正獲得上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)所帶來(lái)的效益時(shí)，股票市場(chǎng)的運(yùn)行逐漸與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫鉤，無(wú)法發(fā)揮經(jīng)濟(jì)晴雨表和優(yōu)化資源配置的作用。</p><p><b>　　3）政策干預(yù)過(guò)多</b

64、></p><p>　　自我國(guó)資本市場(chǎng)建立伊始，其承擔(dān)的政策目標(biāo)便不僅限于為企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)融資平臺(tái)，并對(duì)社會(huì)資源進(jìn)行優(yōu)化配置的作用，而是一個(gè)與其他政治、經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)息息相關(guān)的宏觀調(diào)控工具的有機(jī)組成部分，所以許多股民往往將中國(guó)股市視作政策市。由于政府在不同時(shí)期試圖利用股市解決棘手的社會(huì)問(wèn)題，例如在通貨緊縮時(shí)刺激股市上漲，在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)化解資產(chǎn)價(jià)格泡沫調(diào)控股市，使得資本市場(chǎng)承擔(dān)了過(guò)多政策目標(biāo)。頻繁的行政干預(yù)和政策變

65、動(dòng)使投資者往往不是根據(jù)股市基本面而是通過(guò)盯住相關(guān)政策來(lái)進(jìn)行決策，導(dǎo)致投機(jī)行為盛行，加劇了股市的波動(dòng)。例如近期對(duì)于證監(jiān)會(huì)重啟IPO可能性的熱議便對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的投資氛圍造成了很大的沖擊，監(jiān)管政策的調(diào)整本身并沒(méi)有問(wèn)題，但市場(chǎng)往往對(duì)其反應(yīng)過(guò)分敏感也是不爭(zhēng)的事實(shí)。 </p><p>　　另一方面，在股票市場(chǎng)成立之初，為了防止上市公司的國(guó)有資產(chǎn)流失，監(jiān)管部門和證交所規(guī)定所有國(guó)家股和法人股暫不安排上市流通。此舉在一定程度上扭曲了

66、證券市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制，導(dǎo)致市場(chǎng)配置資源的效率下降。有鑒于此，逐步實(shí)現(xiàn)全流通，解決股權(quán)分置問(wèn)題帶來(lái)的諸多后遺癥將淡化我國(guó)股票市場(chǎng)的“政策市”色彩，提高市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力和資源配置作用。</p><p>　　3.2.2 貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格變化的作用機(jī)制</p><p>　　股票市場(chǎng)是貨幣政策的傳導(dǎo)渠道之一，貨幣供應(yīng)量通過(guò)各種直接或者間接的渠道影響股票市場(chǎng)運(yùn)行，最終通過(guò)改變股票市場(chǎng)走勢(shì)作用于

67、實(shí)體經(jīng)濟(jì)。本章節(jié)中我們通過(guò)理論分析來(lái)研究貨幣供應(yīng)量變化對(duì)股票價(jià)格走勢(shì)可能造成的影響。</p><p>　　首先貨幣是財(cái)富的一種表現(xiàn)形式，并且我們認(rèn)為貨幣供應(yīng)量是由貨幣當(dāng)局決定的外生變量，即貨幣需求無(wú)法改變貨幣供應(yīng)量。因此當(dāng)貨幣當(dāng)局采用各種直接或間接手段增發(fā)貨幣，使得貨幣供應(yīng)量超過(guò)公眾所愿意持有的貨幣量時(shí)，公眾手中便會(huì)持有多余的貨幣。此時(shí)，超額貨幣持有者便將這部分貨幣用來(lái)商品消費(fèi)與資產(chǎn)投資，而各類資產(chǎn)包括金融資產(chǎn)或

68、非金融資產(chǎn)。由于股票是金融資產(chǎn)的重要形式，因此當(dāng)人們手中持有超額貨幣量便有可能進(jìn)入到股市用來(lái)購(gòu)買股票，從而推高股票價(jià)格。在此機(jī)理下，貨幣供應(yīng)量下降將引起股價(jià)相應(yīng)的下跌。</p><p>　　貨幣供應(yīng)量第二種可能的影響路徑是通過(guò)利率間接改變股票價(jià)格。根據(jù)經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論，資產(chǎn)的價(jià)格是其未來(lái)預(yù)期將帶來(lái)的凈現(xiàn)金流入的折現(xiàn)值。因此我們也可以通過(guò)股利貼現(xiàn)模型認(rèn)為股票的內(nèi)在價(jià)值等于股票未來(lái)股利按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值，與股

69、票未來(lái)股利成正比，與折現(xiàn)率成反比。由此我們可以將股票內(nèi)在價(jià)值的現(xiàn)值寫作以下表達(dá)式：</p><p><b>　　（3-1）</b></p><p>　　根據(jù)其中P0代表股票的內(nèi)在價(jià)值，即理論上的股票價(jià)格，Dt代表第t期股利，Pn代表第n期股價(jià)，r表示貼現(xiàn)率，在此也可以用利率代指。通過(guò)該公式發(fā)現(xiàn)股價(jià)與利率成反比，與每期股利成正比。因此如果貨幣供應(yīng)量上升，會(huì)導(dǎo)致利率下降，

70、最終提高股票的內(nèi)在價(jià)值，推動(dòng)股價(jià)。反之貨幣供應(yīng)量的下降將導(dǎo)致利率上升，造成股票價(jià)格的下降。另一方面，貨幣政策的擴(kuò)張也使得人們對(duì)企業(yè)調(diào)高對(duì)企業(yè)包括股利在內(nèi)的未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期，從而提高股價(jià)。不過(guò)我們必須明確該模型中股票價(jià)格實(shí)為股票的內(nèi)在價(jià)值，某種程度上可認(rèn)為是預(yù)測(cè)的合理二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格，在價(jià)格形成機(jī)制不成熟的市場(chǎng)上往往并不適用。</p><p>　　另外，利率還能作為政策信號(hào)通過(guò)改變投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期改變其行為。利率

71、上升預(yù)示緊縮政策的信號(hào)，往往使得投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)的預(yù)期下降，導(dǎo)致其拋售股票，造成股票價(jià)格下滑。不過(guò)值得注意的是，市場(chǎng)參與者有時(shí)對(duì)政策信號(hào)的解讀也不盡相同，例如有時(shí)的加息政策會(huì)強(qiáng)化投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的樂(lè)觀預(yù)期，刺激熱錢流入市場(chǎng)，進(jìn)一步推動(dòng)股票價(jià)格上揚(yáng)。</p><p>　　第三，貨幣供應(yīng)量還可以通過(guò)通貨膨脹效應(yīng)來(lái)影響股票價(jià)格。貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)造成物價(jià)上漲，推動(dòng)通貨膨脹率，在其他條件不變的情況下導(dǎo)致資產(chǎn)貶值。為了對(duì)資

72、產(chǎn)進(jìn)行增值和保值，資產(chǎn)持有者會(huì)將貨幣換成其他資產(chǎn)，而目前我國(guó)的主要可供投資資產(chǎn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)。因此通過(guò)通貨膨脹效應(yīng)，貨幣供應(yīng)量的持續(xù)增加將促進(jìn)房產(chǎn)投資需求和股票需求，推高相應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格。然而，由于股票市場(chǎng)總市值規(guī)模相較于實(shí)體經(jīng)濟(jì)并不大，其與包括房地產(chǎn)市場(chǎng)在內(nèi)的其他資產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)資金的吸引力孰強(qiáng)孰弱有待后續(xù)實(shí)證研究。</p><p>　　綜上所述，通過(guò)理論研究我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)我們將貨幣供應(yīng)量與股票市場(chǎng)單獨(dú)進(jìn)行分析時(shí)

73、，貨幣供應(yīng)量應(yīng)該與股票價(jià)格成正比。而當(dāng)我們將其他資產(chǎn)市場(chǎng)列入考察范圍時(shí)又必須將不同資產(chǎn)供需不同造成的替代效應(yīng)考慮在內(nèi)，貨幣供應(yīng)量的變化使得投資者在不同資產(chǎn)間的偏好發(fā)生改變，因此在研究過(guò)程中我們絕對(duì)不能忽視這種效應(yīng)，股價(jià)與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系不能一概而論，有待深入研究。貨幣增發(fā)量的流向多種多樣，包括股票市場(chǎng)在內(nèi)的資本市場(chǎng)僅僅是其中一部分而已，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和其他資產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)于貨幣的吸收能力在我們的研究過(guò)程中不容忽視。正如3.1節(jié)中呈現(xiàn)的2009-

74、2012年二手房?jī)r(jià)格與股票價(jià)格相悖的走勢(shì)，不同資產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)于貨幣供應(yīng)量的反應(yīng)不盡相同，而且資產(chǎn)間相互替代相互影響的機(jī)制更是值得深入挖掘。而自1990年我國(guó)股票市場(chǎng)開始運(yùn)行以來(lái)，股市表現(xiàn)與貨幣供應(yīng)量往往并沒(méi)有顯示出高度相關(guān)性，印證了在我國(guó)將這兩者隔離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的其他部分進(jìn)行研究是不合適的，必須將兩者放在更大的分析框架下進(jìn)行統(tǒng)籌考慮。</p><p>　　因此，本文認(rèn)為作為貨幣政策重要傳導(dǎo)渠道之一的股票市場(chǎng)在我國(guó)目前的

75、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下不暢通，貨幣供應(yīng)量與股價(jià)沒(méi)有呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)性，因此經(jīng)典理論并不完全適用，這與我國(guó)資本市場(chǎng)的獨(dú)有特點(diǎn)以及目前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)，我們不能直接生搬硬套國(guó)外的研究成果。我們必須將研究重心放在貨幣供應(yīng)量如何通過(guò)其他傳導(dǎo)渠道間接影響股票市場(chǎng)運(yùn)行，而不能將貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格獨(dú)立于整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行分析。接下來(lái)本文將引入另一個(gè)重要的資產(chǎn)市場(chǎng)——房地產(chǎn)市場(chǎng)，來(lái)全面分析增發(fā)的貨幣供應(yīng)量對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，為第四章實(shí)證分析時(shí)構(gòu)建的數(shù)量模型打好

76、基礎(chǔ)。</p><p>　　3.3 貨幣供應(yīng)量對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的直接影響</p><p>　　上一小節(jié)中我們簡(jiǎn)要地對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)現(xiàn)階段的發(fā)展特點(diǎn)進(jìn)行了概括，并且從理論上分析了貨幣供應(yīng)量變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的潛在影響影響。但是從近年來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)并未隨著貨幣供應(yīng)量的增發(fā)而節(jié)節(jié)攀升的現(xiàn)實(shí)來(lái)看，股票價(jià)格并未如理論分析中的那樣與貨幣供應(yīng)成正向關(guān)系。因此，我們有必要將研究范疇擴(kuò)大到其他與貨幣供應(yīng)有關(guān)的市場(chǎng)中

77、，包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。貨幣供應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響在上一節(jié)中已經(jīng)有過(guò)分析，而本小節(jié)中我們將介紹貨幣供應(yīng)量變化對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的交互影響。</p><p>　　3.3.1 我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展概況</p><p>　　我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展與其他很多商品市場(chǎng)相似，是源于國(guó)家政策的不斷調(diào)整變動(dòng)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)制度逐漸轉(zhuǎn)軌到市場(chǎng)化機(jī)制的。改革開放以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)

78、歷了從無(wú)到有，房地產(chǎn)業(yè)從非商品化轉(zhuǎn)向了商品化。下圖概括了我國(guó)住房改革過(guò)程中一系列重大事件：</p><p>　　圖3-6 1994年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)重大事件示意圖</p><p>　　房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的前提是房地產(chǎn)的完全商品化，1998年7月3日，國(guó)務(wù)院一紙《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》規(guī)定從1998年下半年開始停止住房實(shí)物分配，從而開始逐步實(shí)行住房分配的貨幣化、商品化

79、和社會(huì)化的新住房體制。這標(biāo)志著我國(guó)實(shí)行了40多年的福利房分配制度通過(guò)制度化被強(qiáng)行叫停，住房供應(yīng)體系逐步走上了市場(chǎng)化和貨幣化的道路。福利分房制度的取消直接產(chǎn)生了巨大的房地產(chǎn)市場(chǎng)需求，房地產(chǎn)業(yè)自此進(jìn)入了加速發(fā)展的軌道。堅(jiān)挺的居民住房需求，加上房地產(chǎn)業(yè)資深帶動(dòng)了包括鋼鐵、建材、工程建筑機(jī)械等上下游行業(yè)的發(fā)展，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接或間接地產(chǎn)生了巨大的產(chǎn)值，使其已經(jīng)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)之一。</p><p>　　而從上圖也可以

80、看到，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)近年來(lái)持續(xù)發(fā)展迅速，在部分地區(qū)甚至達(dá)到投資過(guò)熱和價(jià)格泡沫的程度，國(guó)務(wù)院近年來(lái)相繼出臺(tái)了被人民簡(jiǎn)稱為“國(guó)X條”的關(guān)于調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱發(fā)展的法令法規(guī)，它們均從住房貸款發(fā)放、住宅供給結(jié)構(gòu)和房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)范化等諸多方面試圖促使房地產(chǎn)市場(chǎng)更為健康地發(fā)展。房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的迅猛勢(shì)頭可從價(jià)格、銷售額和銷售建筑面積等指標(biāo)全方位體現(xiàn)出來(lái)。1998年以來(lái)，經(jīng)歷了市場(chǎng)化改革的房地產(chǎn)市場(chǎng)在銷售額上以每年超過(guò)25%的速度增長(zhǎng)，2012年全國(guó)商品房

81、銷售額更是達(dá)到了6.45萬(wàn)億元，占全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的12.4%，而這僅是商品房的數(shù)據(jù)，沒(méi)有包括交易額巨大的二手房市場(chǎng)。下圖取本文進(jìn)行實(shí)證分析的時(shí)間段（2009-2012年）對(duì)我國(guó)大城市二手房成交均價(jià)（取北京、上海、天津、廣州、深圳5個(gè)城市數(shù)據(jù)）、工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（兩個(gè)指數(shù)均以2006年為基年，對(duì)同比數(shù)據(jù)進(jìn)行相乘得出）的漲幅進(jìn)行對(duì)照，可以看到在絕大部份月份中二手房成交價(jià)格增長(zhǎng)速度超過(guò)另外兩個(gè)價(jià)格指數(shù)的漲幅，并且除極

82、少數(shù)月份外均呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，而居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)則在各月份漲跌互現(xiàn)。而從絕對(duì)數(shù)值上看，二手</p><p>　　圖3-7 房地產(chǎn)價(jià)格、居民消費(fèi)價(jià)格與工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格漲幅對(duì)比</p><p>　　圖3-8 房地產(chǎn)銷售建筑面積與五大城市二手房平均成交價(jià)</p><p>　　因此，盡管國(guó)家三令五申要求房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展并不斷出臺(tái)相關(guān)調(diào)控政策，房地產(chǎn)市

83、場(chǎng)依然保持出量?jī)r(jià)齊升，其過(guò)熱發(fā)展毫無(wú)疑問(wèn)已經(jīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中其他行業(yè)的發(fā)展造成影響。另外由于房地產(chǎn)行業(yè)的資金密集型特點(diǎn)，以股市為代表的資本市場(chǎng)對(duì)入市資金的吸引力很有可能受到了沖擊。房地產(chǎn)本身作為投資資產(chǎn)，對(duì)我們研究貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)乃至資本市場(chǎng)的影響機(jī)制具有著重要意義。</p><p>　　在對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與貨幣供應(yīng)的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步研究前，我們必須明確此處的房產(chǎn)兼具物質(zhì)財(cái)富與虛擬財(cái)富兩種屬性，即房地產(chǎn)市場(chǎng)屬于資產(chǎn)市

84、場(chǎng)的一部分，因?yàn)榉康禺a(chǎn)同時(shí)具有物質(zhì)財(cái)富與虛擬財(cái)富兩種屬性，因此在后續(xù)研究中我們將其與股票市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)放在同等位置進(jìn)行分析，這樣做的原因如下：</p><p>　　一方面說(shuō)，房地產(chǎn)作為典型的生產(chǎn)要素，包括土地和建筑在土地上的房屋，構(gòu)成真實(shí)的物質(zhì)財(cái)富形式。而房地產(chǎn)同時(shí)是重要的耐用消費(fèi)品，具有異質(zhì)性、耐用性和位置固定性等屬性。因此我們可以認(rèn)為房地產(chǎn)具有耐用消費(fèi)品和生產(chǎn)要素的實(shí)體經(jīng)濟(jì)物質(zhì)財(cái)富的屬性。另一方面，隨著居民消

85、費(fèi)能力的提升和財(cái)富存量的增長(zhǎng)，企業(yè)與家庭的投資理財(cái)需求日益增長(zhǎng)，人們可供投資的范圍也不斷增加，房地產(chǎn)成為了重要的投資選擇。另外，考慮到我國(guó)居民投資渠道有限，而且居民往往有買房保值增值、為子女購(gòu)買婚房等國(guó)外所沒(méi)有的消費(fèi)習(xí)慣，因而房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)構(gòu)成了資產(chǎn)市場(chǎng)不可或缺的一部分。Tobin and Golub（1998）[23]曾指出，有價(jià)證券、房地產(chǎn)和貨幣資金是人們持有的三種主要資產(chǎn)，投資者將在收益和風(fēng)險(xiǎn)間選擇貨幣和其他資產(chǎn)的最佳配置進(jìn)行投資

86、。房地產(chǎn)市場(chǎng)毫無(wú)疑問(wèn)是貨幣資金的重要流向平臺(tái)。</p><p>　　綜上所述，房地產(chǎn)兼具實(shí)體財(cái)產(chǎn)的物質(zhì)財(cái)富屬性和投資品的虛擬財(cái)富屬性。作為重要的資產(chǎn)市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的不斷發(fā)展將拓寬資金從貨幣市場(chǎng)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道，同時(shí)改變貨幣需求和供給，對(duì)整個(gè)貨幣市場(chǎng)的均衡以及實(shí)體產(chǎn)生根本性的影響。房地產(chǎn)業(yè)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，其開發(fā)投資需要大量資金投入，結(jié)合居民對(duì)商品房的剛性需求，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)貨幣供應(yīng)量的吸納能力非常強(qiáng)大，將極大影

87、響貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，并且能扭曲理論研究中貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)的影響，其研究?jī)r(jià)值十分重要。</p><p>　　3.3.2 貨幣供應(yīng)量對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的作用機(jī)制</p><p>　　上一節(jié)中我們已經(jīng)對(duì)貨幣供應(yīng)量變化對(duì)股票價(jià)格變化的作用機(jī)制，現(xiàn)在我們對(duì)另一個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)，即對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行較為相似的研究，觀察貨幣供應(yīng)量變化對(duì)于后者的影響。</p><p>　　首先，貨幣供應(yīng)量

88、的擴(kuò)張不可避免地會(huì)引起財(cái)富效應(yīng)，居民手中貨幣余額的上升將刺激其消費(fèi)和投資決策，而在現(xiàn)階段我國(guó)缺乏足夠投資渠道的情況下，作為重要投資保值對(duì)象的房地產(chǎn)價(jià)格毫無(wú)疑問(wèn)將成為大部分具有足夠購(gòu)買力的居民的投資首選。而增發(fā)貨幣引起的預(yù)期通貨膨脹會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)這種投資保值的需求。</p><p>　　另外，貨幣供應(yīng)量的上升將通過(guò)銀行信貸的渠道影響房地產(chǎn)價(jià)格。無(wú)論是對(duì)于購(gòu)買住房的居民還是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，擴(kuò)張的貨幣量往往能夠造成以

89、下結(jié)果：1）銀行可貸款資金規(guī)模上升；2）企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債情況獲得改善。這些原因均會(huì)加強(qiáng)供求雙方獲得貸款的能力，會(huì)同時(shí)刺激樓市的供應(yīng)能力和居民的購(gòu)買需求。而由于大量購(gòu)房者存在剛性需求，開發(fā)商的議價(jià)能力相比購(gòu)房者更強(qiáng)，因此最終將推高房?jī)r(jià)。</p><p>　　最后，與貨幣供應(yīng)量通過(guò)利率渠道影響股價(jià)相似的是，擴(kuò)張貨幣政策同樣能通過(guò)降低實(shí)際利率水平使得貨幣回報(bào)率降低，促使投資者會(huì)為了追求更高的回報(bào)而將資金轉(zhuǎn)向其他資產(chǎn)

90、市場(chǎng)。另外，由于利率水平是衡量貨幣流動(dòng)價(jià)格的指標(biāo)，資金獲取成本的降低直接使投資者降低對(duì)資產(chǎn)投資的要求回報(bào)率，鼓勵(lì)人們進(jìn)行包括地產(chǎn)在內(nèi)的各項(xiàng)投資，推高資產(chǎn)價(jià)格。</p><p>　　3.4 房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響</p><p>　　在單獨(dú)考慮了貨幣供應(yīng)量對(duì)樓市影響后，我們?cè)僖胱鳛檠芯恐黝}的股市，考慮股票價(jià)格與房產(chǎn)價(jià)格之間的交互影響。如上所述，當(dāng)貨幣供應(yīng)量上升往往推高股價(jià)，Markow

91、itz的資產(chǎn)組合理論（1948）[24]表明，股價(jià)上漲將引起投資者總財(cái)富的增加，同時(shí)資產(chǎn)組合中的股票所占價(jià)值的比例也會(huì)上升，而此時(shí)作為具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡特性的投資者，會(huì)適當(dāng)賣出股票這種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)平衡其資產(chǎn)組合。此時(shí)房地產(chǎn)作為投資保值的主要選擇便會(huì)被買入，從而推升房產(chǎn)價(jià)格。另外，股票價(jià)格的提升也將導(dǎo)致家庭財(cái)務(wù)狀況的改善，直接推動(dòng)包括住房投資在內(nèi)的各項(xiàng)開支額。</p><p>　　值得注意的是，資產(chǎn)價(jià)格間的互相并不能這樣一

92、概而論。股票與房地產(chǎn)之間不僅存在以財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)組合理論為基礎(chǔ)的互相價(jià)格促進(jìn)機(jī)制，也包含了不同資產(chǎn)間由于相對(duì)收益率發(fā)生變化時(shí)導(dǎo)致的替代效應(yīng)，從而使得兩者價(jià)格有反向運(yùn)行的趨勢(shì)。當(dāng)資產(chǎn)相對(duì)收益發(fā)生變化時(shí)，資金會(huì)從相對(duì)收益低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到相對(duì)收益高的資產(chǎn)，在我國(guó)投資渠道相對(duì)受限的情況下更是如此。一旦股價(jià)上升，抱著追漲殺跌的投資者往往會(huì)將資金從其他市場(chǎng)抽出而一擁而入。反之，近年來(lái)房產(chǎn)市場(chǎng)的高度繁榮滋生了一批諸如溫州炒房團(tuán)之類的投機(jī)者，某種程度上也

93、導(dǎo)致包括股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的資金大量流出。</p><p><b>　　第四章 實(shí)證分析</b></p><p>　　4.1 相關(guān)數(shù)據(jù)的選取和處理</p><p>　　本文用于實(shí)證分析的數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)源中包含季度數(shù)據(jù)和月度數(shù)據(jù)，最終經(jīng)過(guò)處理后每個(gè)數(shù)據(jù)指標(biāo)均包含2009年1月至2012年12月共48個(gè)月度數(shù)據(jù)點(diǎn)，本

94、文中所有的數(shù)據(jù)處理采用EVIEWS 7.0計(jì)量軟件。</p><p>　?。?）貨幣供給量指標(biāo)的選取和處理</p><p>　　根據(jù)目前我國(guó)現(xiàn)行貨幣統(tǒng)計(jì)制度，貨幣供應(yīng)量共被劃分為三個(gè)層次，即M0、M1和M2，分別代表流通中現(xiàn)金、狹義貨幣供應(yīng)量和廣義貨幣供應(yīng)量。由于M2通常能夠反映社會(huì)總需求變化和未來(lái)通貨膨脹的壓力狀況，所以本文采用廣義貨幣供給量M2作為本文研究的指標(biāo)，記作M2。</p

95、><p>　　（2）物價(jià)指標(biāo)的選取</p><p>　　本文對(duì)物價(jià)指標(biāo)的計(jì)算將包括對(duì)居民消費(fèi)指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)的考察。由于這兩項(xiàng)價(jià)格指數(shù)僅有表示與去年同期情況相比的月度增長(zhǎng)率，因此本文取2006年1月的價(jià)格指數(shù)為1.00，通過(guò)對(duì)同比指標(biāo)的連乘獲得可供使用的指數(shù)數(shù)據(jù)。最終，再將兩者取平均數(shù)得到自定義的物價(jià)指標(biāo)，記作P。</p><p>　?。?）經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出指標(biāo)的選

96、取</p><p>　　本文采用國(guó)民生產(chǎn)總值作為衡量社會(huì)經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的指標(biāo)，由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局只公布季度GDP數(shù)據(jù)，我們將季度GDP除以4獲得季度期間的月度GDP數(shù)據(jù)，記作GDP。</p><p>　?。?）股票市場(chǎng)指標(biāo)的選取</p><p>　　本文分別從股票價(jià)格和市值兩個(gè)角度來(lái)描述股票市場(chǎng)。我們選取深圳成分指數(shù)的月度平均值作為衡量股票價(jià)格的指標(biāo)，記作PJJ；選取A股總

97、流通市值作為衡量市值的指標(biāo)，記作LTSZ。</p><p>　?。?）房地產(chǎn)市場(chǎng)指標(biāo)的選取</p><p>　　與股票市場(chǎng)相似，本文將從房?jī)r(jià)和銷售面積兩個(gè)角度描述房地產(chǎn)市場(chǎng)。因?yàn)樾麻_盤樓盤價(jià)格往往有價(jià)無(wú)市，并不是恰當(dāng)?shù)姆慨a(chǎn)價(jià)格指標(biāo)。因此我們選取成交量更為穩(wěn)定并且活躍的二手房市場(chǎng)，取全國(guó)五個(gè)主要城市（上海、北京、深圳、廣州和天津）的各月二手房平均成交價(jià)作為房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格指標(biāo)，記作HOUSE

98、PRICE；另外選取全國(guó)新建住房銷售建筑面積作為面積指標(biāo)，由于原始數(shù)據(jù)缺失每年1月的數(shù)據(jù)，因此該項(xiàng)數(shù)據(jù)中的1、2月數(shù)據(jù)均取原始數(shù)據(jù)中2月數(shù)值的一半，將其記作SSXJMJ。</p><p>　　（6）利率指標(biāo)的選取</p><p>　　考慮到我國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的迅速發(fā)展和其巨大的市場(chǎng)交易量，同業(yè)拆放利率能夠反映出貨幣市場(chǎng)的資金供求狀況，所以本文選取一個(gè)月內(nèi)上海銀行間同業(yè)拆放利率的月平均值

99、作為利率參數(shù)，記作SHIBOR。</p><p>　　4.2 線性回歸模型</p><p>　　在建立線性回歸模型前，首先我們將各月的廣義貨幣供應(yīng)量、GDP和不同價(jià)格水平（包括居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、深圳成指平均價(jià)與二手房成交平均價(jià)樓價(jià)）取對(duì)數(shù)形式，對(duì)它們之間的相關(guān)性情況進(jìn)行分析，從而對(duì)它們之間的關(guān)系有一個(gè)初步判斷。</p><p>　　表4-1 模型變量間的相關(guān)性分析

100、</p><p>　　通過(guò)上述相關(guān)性分析結(jié)果，首先我們發(fā)現(xiàn)股價(jià)運(yùn)行有脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的跡象，其與廣義貨幣供應(yīng)量、GDP、CPI指數(shù)間表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，盡管相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值不大，仍然證實(shí)了我們上文對(duì)于股市走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)環(huán)境背離的假設(shè)。另一方面，包括貨幣供應(yīng)量、GDP、CPI和二手房?jī)r(jià)格之間在內(nèi)的剩余變量之間呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，并且相關(guān)系數(shù)均在0.8以上，經(jīng)濟(jì)含義較為顯著。這清晰地表明與房?jī)r(jià)和居民消費(fèi)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較為

101、同步，尤其是樓價(jià)和廣義貨幣供應(yīng)量的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.94，基本上運(yùn)行趨勢(shì)完全同步，而擴(kuò)大的貨幣供應(yīng)量也能對(duì)提升的物價(jià)指數(shù)和不斷增長(zhǎng)的生產(chǎn)總值相呼應(yīng)。</p><p>　　接下來(lái)我們將通過(guò)構(gòu)造線性回歸模型對(duì)貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的深入分析，研究的重點(diǎn)放在貨幣供應(yīng)量和股票價(jià)格的關(guān)系上，本文采用的多元回歸線性模型的一般形式為：</p><p><b>　?。?

102、-1）</b></p><p>　　其中k為解釋變量的數(shù)目，（j=1,2,…,k）為自變量系數(shù)，為因變量，為自變量，為常數(shù)項(xiàng)系數(shù)，為殘差項(xiàng)。本文主題旨在研究貨幣供應(yīng)量對(duì)于股票價(jià)格的影響，因此將貨幣供應(yīng)量M2作為待解釋的變量，將實(shí)體經(jīng)濟(jì)、股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)變量作為解釋變量。</p><p>　　本文實(shí)證分析部分所使用的模型基于經(jīng)典理論中的貨幣需求函數(shù)，并且在此基礎(chǔ)上引入房地產(chǎn)市

103、場(chǎng)與股票市場(chǎng)對(duì)模型進(jìn)行適應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的改造，從而試圖對(duì)我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況進(jìn)行改造準(zhǔn)確的刻畫。</p><p>　　凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中將人們對(duì)持有貨幣的偏好（流動(dòng)性偏好）進(jìn)行過(guò)過(guò)歸因，它將流動(dòng)性偏好分成三類動(dòng)機(jī)：（1）交易動(dòng)機(jī)，即需要現(xiàn)金以備個(gè)人或業(yè)務(wù)上作當(dāng)前交易之用的動(dòng)機(jī)；（2）謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)，即保障一部分資源在未來(lái)之現(xiàn)金價(jià)值的動(dòng)機(jī)；（3）投機(jī)動(dòng)機(jī)，即相信自己對(duì)未來(lái)之看法，較市場(chǎng)上一般人高明，想由