公募基金篩選系列報(bào)告增強(qiáng)基金篩選方案及歸因體系構(gòu)建

1、<p>　內(nèi)容目錄</p><p>　增強(qiáng)基金簡(jiǎn)介4增強(qiáng)基金篩選體系構(gòu)建5篩選指標(biāo)選擇5篩選模型構(gòu)建6定量篩選指標(biāo)體系6定性篩選指標(biāo)體系7篩選結(jié)果展示7增強(qiáng)基金歸因體系構(gòu)建8權(quán)益擇時(shí)能力8權(quán)益組合優(yōu)化能力9樣本內(nèi)外配置9行業(yè)內(nèi)外配置9因子拆分10衍生品投資能力10增強(qiáng)基金業(yè)績(jī)歸因方法應(yīng)用舉例10權(quán)益擇時(shí)能力示例10權(quán)益組合優(yōu)化能力示例11衍生品投資勝率示例14指數(shù)增強(qiáng)

2、基金產(chǎn)品標(biāo)簽展示——以富國(guó)滬深 300 為例14</p><p>　圖表目錄</p><p>　圖 1：權(quán)益指數(shù)增強(qiáng)基金多跟蹤主流寬基指數(shù)4圖 2：滬深 300 增強(qiáng)基金歷史表現(xiàn)5圖 3：300 增強(qiáng)基金優(yōu)選組合構(gòu)建8圖 4：富國(guó)滬深 300 約有 15%的倉(cāng)位持有指數(shù)外個(gè)股11圖 5：富國(guó)滬深 300 樣本內(nèi)選股收益貢獻(xiàn)較大12圖 6：富國(guó)滬深 300 行業(yè)倉(cāng)位偏離度在[-2

3、.44%，+3.33%]12圖 7：富國(guó)滬深 300 行業(yè)內(nèi)選股貢獻(xiàn)主要收益13圖 8：富國(guó)滬深 300 成長(zhǎng)因子暴露度略高于同類中位數(shù)水平13圖 9：華夏滬深 300 2017 年以來(lái)衍生品投資勝率 100%14</p><p>　表 1：A 股市場(chǎng)行情劃分6表 2：指數(shù)增強(qiáng)基金篩選結(jié)果示例——以滬深 300 增強(qiáng)基金為例7表 3：300 增強(qiáng)基金優(yōu)選組合各期業(yè)績(jī)表現(xiàn)8表 4：增強(qiáng)基金權(quán)益?zhèn)}位歸因

4、體系9表 5：2015 年以來(lái)權(quán)益?zhèn)}位波動(dòng)較大的指數(shù)增強(qiáng)基金10表 6：富國(guó)滬深 300 無(wú)固定的因子偏好，擇時(shí)操作明顯13表 7：2015 年月以來(lái)共 13 只增強(qiáng)基金參與過(guò)衍生品投資14</p><p><b>　　增強(qiáng)基金簡(jiǎn)介</b></p><p>　　指數(shù)增強(qiáng)基金區(qū)別于傳統(tǒng)指數(shù)基金的一點(diǎn)在于其在被動(dòng)復(fù)制指數(shù)的基礎(chǔ)上引入主動(dòng)管理理念，旨在通過(guò)適度的風(fēng)險(xiǎn)

5、暴露捕捉一定的超額收益，核心在于對(duì)“跟蹤誤差”和“超額收益”兩個(gè)指標(biāo)的取舍平衡，當(dāng)前公募指數(shù)增強(qiáng)基金一般“力爭(zhēng)基金凈值增長(zhǎng)率與業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)之間的日均跟蹤偏離度的絕對(duì)值不超過(guò) 0.5%，年化跟蹤誤差不超過(guò) 7.50% / 7.75% /</p><p><b>　　8.00%?！?lt;/b></p><p>　　圖 1：權(quán)益指數(shù)增強(qiáng)基金多跟蹤主流寬基指數(shù)</p>

6、<p>　　權(quán)益增強(qiáng)基金數(shù)量&規(guī)模分布</p><p><b>　　30250</b></p><p><b>　　25200</b></p><p><b>　　20150</b></p><p><b>　　15</b>&l

7、t;/p><p><b>　　10100</b></p><p><b>　　550</b></p><p><b>　　00</b></p><p>　　資料來(lái)源：華寶證券研究創(chuàng)新部，截至 2018.09.30</p><p>　　指數(shù)增強(qiáng)基金主要通

8、過(guò)以下方式實(shí)現(xiàn)相對(duì)基準(zhǔn)的收益增強(qiáng)：</p><p>　　倉(cāng)位調(diào)整：通過(guò)對(duì)于權(quán)益?zhèn)}位的擇時(shí)操作規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前公募增強(qiáng)基金的權(quán)益 倉(cāng)位多在 90%-95%的范圍內(nèi)波動(dòng)，調(diào)整空間較小，也有少數(shù)增強(qiáng)基金的權(quán)益?zhèn)}位在85%-95%</p><p>　　的范圍內(nèi)波動(dòng)，如華夏滬深 300 增強(qiáng)。</p><p>　　權(quán)益組合優(yōu)化：即在標(biāo)的指數(shù)的基礎(chǔ)上對(duì)于權(quán)益樣本做一定優(yōu)化，一

9、般包括指數(shù)外 選股、指數(shù)內(nèi)成分股權(quán)重調(diào)整等，當(dāng)前主流指數(shù)增強(qiáng)基金在權(quán)益投資部分選用量化多因子模型做組合優(yōu)化，如富國(guó)、創(chuàng)金合信、景順長(zhǎng)城等，另有少數(shù)基金產(chǎn)品則通過(guò)主動(dòng)的基本面選股進(jìn)行組合優(yōu)化，如嘉實(shí)滬深 300 增強(qiáng)。另外，多數(shù)增強(qiáng)基金也會(huì)通過(guò)參與一級(jí)市場(chǎng)的新股申購(gòu)和增發(fā)來(lái)實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)；</p><p>　　衍生品投資：如股指期貨、權(quán)證等，一般參與股指期貨是為了套期保值或降低權(quán)益部分的調(diào)倉(cāng)成本。</p>

10、<p>　　從歷史表現(xiàn)來(lái)看，增強(qiáng)基金并不總能獲得超額收益，在不同市場(chǎng)行情下，增強(qiáng)基金相對(duì)標(biāo)的指數(shù)的勝率存在較大差異，以成立時(shí)間較早、數(shù)量較多的滬深 300 增強(qiáng)基金為例：</p><p>　　可以看到，在熊市行情指數(shù)增強(qiáng)基金更容易獲取超額收益，但高波動(dòng)以及板塊快速輪動(dòng)行情下，增強(qiáng)基金獲取超額收益的難度加大，如 2018 年以來(lái)的熊市行情中增強(qiáng)基金的超額收</p><p>　　

11、益相對(duì) 2015 年熊市有所下滑。</p><p>　　牛市行情下，增強(qiáng)基金相對(duì)標(biāo)的指數(shù)的勝率有明顯降低，同時(shí)超額收益水平下滑，如 2015</p><p>　　年股災(zāi)階段（熊市 1）和 2018 年 1 月底以來(lái)（熊市 2）。</p><p>　　分化行情下，增強(qiáng)基金戰(zhàn)勝標(biāo)的指數(shù)的勝率存在不確定性，在大盤股領(lǐng)漲的分化行情下</p><p>

12、　　300 增強(qiáng)基金更易跑贏標(biāo)的指數(shù)，如 2017 年，但在小盤股領(lǐng)漲的分化行情中，300 增強(qiáng)基金</p><p>　　較難實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)，比如同為低位震蕩行情，但 2013 年 300 增強(qiáng)基金的表現(xiàn)不如 2012 年。圖 2：滬深 300 增強(qiáng)基金歷史表現(xiàn)</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部，截至 2018.11.28</p><p>　

13、　注：行情劃分區(qū)間參見(jiàn)下文表 1。</p><p>　　增強(qiáng)基金篩選體系構(gòu)建</p><p><b>　　篩選指標(biāo)選擇</b></p><p>　　當(dāng)前公募基金的篩選指標(biāo)主要有收益指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)。一方面產(chǎn)品的歷史收益不能代表未來(lái)，另一方面高收益的獲得往往依賴于較高水平的風(fēng)險(xiǎn)暴露，而低風(fēng)險(xiǎn)暴露也會(huì)限制產(chǎn)品收益的獲取，單純依靠收益 o

14、r 風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)篩選基金標(biāo)的往往會(huì)導(dǎo)致備選樣本中高波動(dòng)標(biāo)的居多，無(wú)法與投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行適宜的匹配，因而在基金篩選過(guò)程中不僅需要考量基金經(jīng)理獲取超額收益的能力，還需要考量基金經(jīng)理在單位風(fēng)險(xiǎn)暴露上獲取超額收益的能力。</p><p>　　如前所述，指數(shù)增強(qiáng)基金核心在于對(duì)“跟蹤誤差”和“超額收益”兩個(gè)指標(biāo)的取舍平衡， 從這一角度來(lái)看，選用信息比率作為增強(qiáng)基金的業(yè)績(jī)篩選指標(biāo)較為適宜。</p><p

15、><b>　　超額收益</b></p><p><b>　　信息比率=</b></p><p>　　，主要用于衡量承擔(dān)單位主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的超額收益</p><p><b>　　跟蹤誤差</b></p><p>　　但也應(yīng)該注意到當(dāng)產(chǎn)品的超額收益為負(fù)時(shí)，信息比率往往會(huì)失效，

16、而這也是風(fēng)險(xiǎn)收益類指標(biāo)存在的共性問(wèn)題，因而我們?cè)谠鰪?qiáng)基金的篩選篩選中放棄使用風(fēng)險(xiǎn)收益類指標(biāo)，轉(zhuǎn)而采用風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和收益指標(biāo)的搭配構(gòu)建篩選體系。</p><p>　　考慮到指數(shù)增強(qiáng)基金在控制跟蹤誤差的基礎(chǔ)上尋求超額收益的本質(zhì)，我們?cè)趦深惒煌闹笜?biāo)體系下主要選擇如下指標(biāo)構(gòu)建增強(qiáng)基金的篩選體系：</p><p>　　超額收益：直觀衡量基金經(jīng)理主動(dòng) alpha 收益</p><p&

17、gt;　　在篩選基金標(biāo)的時(shí)，業(yè)績(jī)指標(biāo)一直是投資者的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象，由于增強(qiáng)基金主要尋求超越比較基準(zhǔn)的收益，因而我們用基金相對(duì)于標(biāo)的指數(shù)的超額收益來(lái)作為篩選指標(biāo)之一，用以衡量基金經(jīng)理的主動(dòng) alpha 大小。</p><p>　　超額收益=基金 i 區(qū)間收益-標(biāo)的指數(shù)區(qū)間收益</p><p>　　跟蹤誤差：衡量基金經(jīng)理的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)選擇</p><p>　　跟蹤誤差是指一段

18、時(shí)間內(nèi)，投資組合收益率與比較基準(zhǔn)收益率的總體偏離程度的標(biāo)準(zhǔn)差， 是指數(shù)增強(qiáng)基金的核心風(fēng)控指標(biāo)，可以用來(lái)衡量基金經(jīng)理的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)暴露，計(jì)算方法如下：</p><p><b>　　∑𝑛</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　?。?#119903; ?𝑟

19、?）</b></p><p>　　日均跟蹤誤差=√ 𝑖=1𝑖</p><p><b>　　𝑛?1</b></p><p>　　年跟蹤誤差=日均跟蹤誤差× √252</p><p>　　最大回撤：反映基金經(jīng)理在極端行情下的防御能力</p>

20、<p>　　最大回撤主要用來(lái)衡量投資者買入產(chǎn)品后可能遭受的最大損失，一定程度上能夠反映基金經(jīng)理對(duì)于極端行情的防御能力。</p><p><b>　　篩選模型構(gòu)建</b></p><p><b>　　定量篩選指標(biāo)體系</b></p><p>　　基金經(jīng)理的主動(dòng)管理能力是增強(qiáng)產(chǎn)品的核心和靈魂所在，在篩選中我們依然

21、秉承“以人為本”的投資理念，對(duì)基金經(jīng)理任職區(qū)間內(nèi)所管理的增強(qiáng)產(chǎn)品的業(yè)績(jī)進(jìn)行篩選。</p><p>　　窗口期：過(guò)去 3 年。在窗口期的設(shè)定上，一方面考慮到基金經(jīng)理投資框架的完善需要時(shí)間沉淀，另一方面短期業(yè)績(jī)并不能完全剔除“運(yùn)氣”成分的干擾，因而我們將篩選的考察窗口期設(shè)置為 3 年，主要對(duì)基金經(jīng)理過(guò)去 3 年（剔除產(chǎn)品建倉(cāng)期和任職期前 3 個(gè)月）的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行篩選并據(jù)以選擇下一期的投資標(biāo)的。</p>

22、<p>　　時(shí)間維度切分：年度&行情。在時(shí)間維度上，我們主要以年度和不同市場(chǎng)行情兩個(gè)劃分標(biāo)準(zhǔn)下的區(qū)間數(shù)據(jù)考察基金經(jīng)理的投資能力。在市場(chǎng)行情方面，主要按照 2012 年以來(lái)的</p><p>　　A 股波動(dòng)情況將市場(chǎng)劃分為牛、熊、震蕩等不同行情，具體如下表所示： 表 1：A 股市場(chǎng)行情劃分</p><p>　　資料來(lái)源：華寶證券研究創(chuàng)新部</p><p&

23、gt;　　篩選維度：業(yè)績(jī)排名&業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。在確定篩選指標(biāo)和窗口期后，為了避免部分業(yè)績(jī)高波動(dòng)的基金經(jīng)理對(duì)篩選結(jié)果帶來(lái)的干擾，我們主要從基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)和業(yè)績(jī)穩(wěn)定性兩個(gè)維度構(gòu)建篩選體系。</p><p>　　在業(yè)績(jī)方面，主要采用前述 3 個(gè)篩選指標(biāo)從相對(duì)排名角度衡量基金經(jīng)理的主動(dòng)管理能力： 基金經(jīng)理在區(qū)間 i 的業(yè)績(jī)排名百分比=50?*超額收益排名百分比+25?*跟蹤誤差排名百分</p><

24、p>　　比+25?*最大回撤排名百分比</p><p>　　基金經(jīng)理在區(qū)間 i 的業(yè)績(jī)得分=1-基金經(jīng)理在區(qū)間i 的業(yè)績(jī)排名</p><p>　　在年度劃分維度下，采用“近大遠(yuǎn)小”的權(quán)重配置方式，按照 5:3:2 對(duì)于離當(dāng)下時(shí)點(diǎn)較近的年度賦予更高的篩選權(quán)重，在行情切分維度下，主要考察基金經(jīng)理在不同行情的管理能力， 因而對(duì)于不用行情賦予相同的權(quán)重，即</p><p&

25、gt;　　基金經(jīng)理過(guò)去 3 年業(yè)績(jī)得分=（50*t-1 年業(yè)績(jī)得分+30*t-2 年業(yè)績(jī)得分+20?*t-3 年業(yè)績(jī)</p><p>　　得分）× 1+不同行情區(qū)間下業(yè)績(jī)得分均值× 1</p><p><b>　　22</b></p><p>　　業(yè)績(jī)穩(wěn)定性指標(biāo)則主要通過(guò)不同考察區(qū)間排名的波動(dòng)率來(lái)考量，即基金經(jīng)理行情業(yè)績(jī)穩(wěn)

26、定性=1-各區(qū)間下綜合排名波動(dòng)率</p><p>　　基金經(jīng)理綜合得分=60 *過(guò)去 3 年業(yè)績(jī)得分+40?*過(guò)去 3 年業(yè)績(jī)穩(wěn)定性得分</p><p>　　以滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)基金為例，截至 2018 年 6 月底，有完整 3 年業(yè)績(jī)考察期的增強(qiáng)基</p><p>　　金共 6 只，基于上述篩選模型的打分結(jié)果如下表所示：</p><p>

27、;　　表 2：指數(shù)增強(qiáng)基金篩選結(jié)果示例——以滬深 300 增強(qiáng)基金為例</p><p>　　資料來(lái)源：華寶證券研究創(chuàng)新部，截至 2018.06.30</p><p><b>　　定性篩選指標(biāo)體系</b></p><p>　　除了業(yè)績(jī)指標(biāo)外，在實(shí)際投資中，還需要綜合考量基金標(biāo)的的費(fèi)率水平（管理費(fèi)、托管費(fèi)等）、投資者結(jié)構(gòu)和規(guī)模因素，避免選擇規(guī)模較小

28、（轉(zhuǎn)型 or 清盤風(fēng)險(xiǎn)）、單一投資者占比過(guò)高（申贖導(dǎo)致的凈值異常波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)）或者費(fèi)率水平偏高的標(biāo)的產(chǎn)品。</p><p>　　2.3. 篩選結(jié)果展示</p><p>　　根據(jù)上述篩選邏輯，我們以滬深 300 增強(qiáng)基金為例每期選擇評(píng)分最高的 2 只產(chǎn)品構(gòu)建等</p><p>　　權(quán)組合，調(diào)倉(cāng)頻率每半年 1 次，組合結(jié)果如下所示，可以看到 2015 年以來(lái)該組合大幅跑贏滬

29、</p><p>　　深 300 指數(shù)和滬深 300 全收益指數(shù)，相較滬深 300 全收益指數(shù)的年化超額收益為 4.26%，同時(shí)最大回撤和波動(dòng)率指標(biāo)也有所改善。</p><p>　　表 3：300 增強(qiáng)基金優(yōu)選組合各期業(yè)績(jī)表現(xiàn)</p><p>　　資料來(lái)源：華寶證券研究創(chuàng)新部</p><p>　　增強(qiáng)基金歸因體系構(gòu)建</p>&

30、lt;p>　　如前所述，指數(shù)增強(qiáng)基金主要通過(guò)倉(cāng)位調(diào)整、權(quán)益組合優(yōu)化和衍生品投資實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)， 這一部分，我們也主要基于以上三個(gè)方面構(gòu)建關(guān)于指數(shù)增強(qiáng)基金的歸因體系。</p><p><b>　　權(quán)益擇時(shí)能力</b></p><p>　　當(dāng)前主流的公募基金權(quán)益?zhèn)}位基本穩(wěn)定在 90%-95%的范圍內(nèi)，對(duì)于這類基金考察其擇時(shí)能力的意義不大，這部分我們主要考核標(biāo)的為權(quán)益?zhèn)}

31、位波動(dòng)較大的指數(shù)增強(qiáng)基金，對(duì)于這部分基金，主要考察基金經(jīng)理主動(dòng)權(quán)益擇時(shí)行為的有效性，方法如下：</p><p>　　基金經(jīng)理主動(dòng)倉(cāng)位變動(dòng)?P = 𝑃1</p><p>　　? 𝑃0×(1+𝑟1) (1?𝑃0)+𝑃0×(1+𝑟1)</p><p>　

32、　其中，𝑃0為期初基金權(quán)益?zhèn)}位，𝑃1為期末權(quán)益?zhèn)}位，𝑟1為當(dāng)期標(biāo)的指數(shù)漲幅</p><p>　　對(duì)于主動(dòng)權(quán)益?zhèn)}位變動(dòng)絕對(duì)值在 1%以上的擇時(shí)操作，考察其有效性：當(dāng)權(quán)益?zhèn)}位變動(dòng)與</p><p>　　下期市場(chǎng)漲跌同向，記為有效擇時(shí)，當(dāng)兩者反向，則記為無(wú)效擇時(shí)。</p><p><b>　　權(quán)益組合優(yōu)化能力<

33、;/b></p><p>　　本部分我們主要針對(duì)指數(shù)增強(qiáng)基金的權(quán)益?zhèn)}位投資進(jìn)行歸因體系的構(gòu)建，并從收益增強(qiáng)方式出發(fā)，重點(diǎn)考察增強(qiáng)基金在樣本內(nèi)外配置、行業(yè)配置和因子擇時(shí)層面的收益貢獻(xiàn)及配置偏好。</p><p>　　表 4：增強(qiáng)基金權(quán)益?zhèn)}位歸因體系</p><p>　　資料來(lái)源：華寶證券研究創(chuàng)新部</p><p><b>　　樣

34、本內(nèi)外配置</b></p><p>　　樣本外配置主要指增強(qiáng)基金在標(biāo)的指數(shù)成分股外的權(quán)益持倉(cāng)，此部分主要考察基金經(jīng)理在指數(shù)外</p><p>　?、?基金指數(shù)內(nèi)選股倉(cāng)位=基金持有的指數(shù)成分股倉(cāng)位加總</p><p>　　② 基金指數(shù)外選股倉(cāng)位=基金持有的非指數(shù)成分股倉(cāng)位加總</p><p>　?、?基金持倉(cāng)個(gè)股i 倉(cāng)位偏離度=個(gè)股

35、i 在基金中的凈值占比-個(gè)股 i 在標(biāo)的指數(shù)中的權(quán)重</p><p>　　*基金指數(shù)內(nèi)（外）選股倉(cāng)位</p><p>　　指標(biāo)①、②主要用于考察基金經(jīng)理在指數(shù)內(nèi)外樣本上的配置情況，指標(biāo)③用于衡量基金經(jīng)理在個(gè)股倉(cāng)位調(diào)整上的靈活度。</p><p>　?、苤笖?shù)內(nèi)選股超額收益=（年末/半年末時(shí)點(diǎn)基金指數(shù)內(nèi)個(gè)股權(quán)重*下一區(qū)間個(gè)股漲跌-年末/半年報(bào)時(shí)點(diǎn)基金指數(shù)內(nèi)持倉(cāng)*下一區(qū)間

36、標(biāo)的指數(shù)漲跌）</p><p>　?、葜笖?shù)外選股超額收益=（年末/半年末時(shí)點(diǎn)基金指數(shù)外個(gè)股權(quán)重*下一區(qū)間個(gè)股漲跌-年末/半年末時(shí)點(diǎn)基金指數(shù)外持倉(cāng)*下一區(qū)間標(biāo)的指數(shù)漲跌）</p><p>　　指標(biāo)④和⑤用于考量基金經(jīng)理在樣本內(nèi)外配置上所獲超額收益，統(tǒng)計(jì)區(qū)間的選擇對(duì)上述兩個(gè)指標(biāo)的結(jié)果有較大影響，需結(jié)合基金經(jīng)理的換手率做進(jìn)一步分析。</p><p><b>　　

37、行業(yè)內(nèi)外配置</b></p><p>　　⑥ 行業(yè) i 偏離度=基金持倉(cāng)中行業(yè) i 倉(cāng)位-基金權(quán)益?zhèn)}位*指數(shù)中行業(yè) i 占比，該指標(biāo)用于衡量基金經(jīng)理的主動(dòng)行業(yè)配置空間</p><p>　　為了表征基金經(jīng)理在行業(yè)配置上有無(wú)固定偏好，定義參數(shù) X 和“行業(yè)倉(cāng)位偏離度的穩(wěn)定性”指標(biāo)：</p><p>　　28 （行業(yè) 偏離度絕度值 行業(yè)序號(hào)）</p&

38、gt;<p>　　X = 𝑖=1</p><p>　　𝑀𝐴𝑋(行業(yè)偏離度)?MIN（行業(yè)偏離度）</p><p>　　⑦ 行業(yè)倉(cāng)位偏離度穩(wěn)定性 =1</p><p><b>　　參數(shù)X 的標(biāo)準(zhǔn)差</b></p><p><b>

39、;　　⑧ 行業(yè)配置收益</b></p><p>　　= ∑(基金行業(yè)倉(cāng)位? 指數(shù)行業(yè)配比 ? 基金權(quán)益?zhèn)}位) ? 行業(yè)指數(shù)下一期漲跌</p><p>　?、嵝袠I(yè)i 內(nèi)選股收益</p><p>　　= 行業(yè) i 內(nèi)基金個(gè)股倉(cāng)位? 個(gè)股下一期漲跌 ? 基金中行業(yè) i 倉(cāng)位</p><p>　　? 行業(yè) i 下一期漲跌</p>

40、;<p>　　⑩ 基金行業(yè)內(nèi)選股收益=∑ 行業(yè) i 內(nèi)選股收益</p><p><b>　　因子拆分</b></p><p>　　本部分主要運(yùn)用 Barra 模型，根據(jù)基金半年報(bào)和年報(bào)時(shí)點(diǎn)披露的全部持倉(cāng)計(jì)算權(quán)益組合在各類因子上的暴露度，分析基金經(jīng)理和當(dāng)前因子配置情況，并進(jìn)行橫縱向?qū)Ρ瓤疾旎鸾?jīng)理的因子偏好和配置有效性：</p><p&

41、gt;　　因子擇時(shí)：將基金在因子 i 的暴露度在同類基金分位數(shù)水平的變動(dòng)（相對(duì)變動(dòng)）視作基金經(jīng)理區(qū)別于全市場(chǎng)變動(dòng)的主動(dòng)擇時(shí)成果：</p><p>　　設(shè)基金經(jīng)理 t 期在因子 i 上的暴露度相較同類基金在該因子暴露度水平的分位數(shù)為𝑋𝑖𝑡， 若 𝑋𝑖𝑡— 𝑋𝑖𝑡?1 >

42、; 0，則視為基金經(jīng)理在 t 期增加因子 i 的暴露度，反之，若𝑋𝑖𝑡— 𝑋𝑖𝑡?1 <</p><p>　　0，則視為基金經(jīng)理在 t 期減少因子 i 的暴露度</p><p>　　因子擇時(shí)有效性：對(duì)于因子擇時(shí)的有效性，我們參考倉(cāng)位擇時(shí)有效性的評(píng)判方法，考察因子暴露度相對(duì)水平的變動(dòng)

43、9883;𝑖𝑡— 𝑋𝑖𝑡?1與下期因子收益的同向性，若同向，則視為有效擇時(shí)，</p><p>　　記為 1，若反向，則視為無(wú)效擇時(shí)，視為 0，對(duì)于基金經(jīng)理在各類因子擇時(shí)上的有效性進(jìn)行標(biāo)記，并計(jì)算擇時(shí)勝率：</p><p>　　因子擇時(shí)勝率=有效擇時(shí)因子量/全部因子量</p><p>&l

44、t;b>　　衍生品投資能力</b></p><p>　　這一部分主要結(jié)合基金年報(bào)和半年報(bào)中披露的利潤(rùn)表，考察基金經(jīng)理任職以來(lái)在衍生品方面的投資勝率，即統(tǒng)計(jì)基金經(jīng)理歷次衍生品投資中獲得正收益的比例。</p><p>　　增強(qiáng)基金業(yè)績(jī)歸因方法應(yīng)用舉例</p><p><b>　　權(quán)益擇時(shí)能力示例</b></p>&l

45、t;p>　　結(jié)合基金經(jīng)理的任職期對(duì) 2015 年以來(lái)指數(shù)增強(qiáng)基金的權(quán)益?zhèn)}位波動(dòng)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)</p><p>　　僅 6 只增強(qiáng)基金出現(xiàn)較大幅度的權(quán)益?zhèn)}位波動(dòng)，具體如下表所示： 表 5：2015 年以來(lái)權(quán)益?zhèn)}位波動(dòng)較大的指數(shù)增強(qiáng)基金</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部</p><p>　　注：統(tǒng)計(jì)時(shí)主要考察現(xiàn)任基金經(jīng)理任職期以內(nèi)的權(quán)益

46、倉(cāng)位變動(dòng)，對(duì)于新基金和變更基金經(jīng)理，剔除 6 個(gè)月調(diào)整期。</p><p>　　從明細(xì)數(shù)據(jù)來(lái)看，中郵上證 380 權(quán)益?zhèn)}位在 2017 年 2 季度明顯下降，其余各期權(quán)益?zhèn)}</p><p>　　位均在 90%-95%的范圍內(nèi)波動(dòng)，結(jié)合規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)看，在 2017 年 2 季度中郵上證 380 基金份</p><p>　　額由 6800 余萬(wàn)份暴增至 38 億份，因此推

47、斷此次倉(cāng)位下滑由大額申購(gòu)導(dǎo)致，剔除該異常樣本，</p><p>　　運(yùn)用上述方法對(duì)某 500 增強(qiáng)基金基金經(jīng)理的擇時(shí)有效性進(jìn)行分析，2015 年 2 季度以來(lái)，基金</p><p>　　經(jīng)理共進(jìn)行 5 次主動(dòng)倉(cāng)位調(diào)整，其中 2 次有效，擇時(shí)勝率為 40%。</p><p>　　權(quán)益組合優(yōu)化能力示例</p><p>　　以富國(guó)滬深 300 為例

48、，從 2015 年以來(lái)的持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)看，該基金權(quán)益?zhèn)}位的配置比例基本在 90%-95%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，現(xiàn)金倉(cāng)位在 5%-10%，債券倉(cāng)位低于 0.5%，另有 5%左右的其他倉(cāng)位，基金并未參與過(guò)衍生品投資。下面主要對(duì)基金的權(quán)益持倉(cāng)進(jìn)行分析。</p><p>　　指數(shù)內(nèi)外選股：從結(jié)果看，指數(shù)內(nèi)選股收益貢獻(xiàn)主要收益</p><p>　　從歷史倉(cāng)位配置來(lái)看，富國(guó)滬深 300 增強(qiáng)約有 15%的倉(cāng)位配置

49、指數(shù)外個(gè)股，另有 75%-80%</p><p>　　的倉(cāng)位配置指數(shù)內(nèi)成分股。</p><p>　　富國(guó)滬深 300 增強(qiáng)基金的個(gè)股倉(cāng)位調(diào)整空間較小。從基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)看，2015 年年底至今，該基金個(gè)股的倉(cāng)位水平相較于標(biāo)的指數(shù)成分股配比（經(jīng)基金倉(cāng)位調(diào)整后）的偏離水平在[-1.19%，+2.26%]，個(gè)股倉(cāng)位的靈活調(diào)整空間有限，這一定程度上有利于降低基金相較于標(biāo)的指數(shù)的跟蹤誤差，同時(shí)對(duì)于指數(shù)

50、外持倉(cāng)部分，也可以分散風(fēng)險(xiǎn)，避免擇股失誤帶來(lái)較大損失。</p><p>　　富國(guó)滬深 300 增強(qiáng)的權(quán)益超額收益主要源于基金經(jīng)理的樣本內(nèi)選股。2016 年以來(lái)，富國(guó)滬深 300 樣本內(nèi)選股相較于標(biāo)的指數(shù)的超額收益均為正，勝率為 100%，但樣本外選股的超額收益多為負(fù)值，勝率 33.33%，對(duì)基金的超額收益貢獻(xiàn)不大。</p><p>　　行業(yè)內(nèi)外選股：從結(jié)果來(lái)看，無(wú)固定行業(yè)偏好，行業(yè)內(nèi)選股貢

51、獻(xiàn)主要收益</p><p>　　富國(guó)滬深 300 行業(yè)倉(cāng)位偏離度不大。歷史持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，2015 年年底以來(lái)基金的行業(yè)倉(cāng)位偏離度在[-2.44%，+3.33%]，基金經(jīng)理靈活調(diào)整空間有限。</p><p>　　圖 6：富國(guó)滬深 300 行業(yè)倉(cāng)位偏離度在[-2.44%，+3.33%]</p><p>　　富國(guó)滬深300行業(yè)倉(cāng)位偏離度（%）</p><

52、;p><b>　　4</b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　0</b></p><p>

53、;<b>　　-1</b></p><p><b>　　-2</b></p><p><b>　　-3</b></p><p>　　2015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q2</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部&l

54、t;/p><p>　　富國(guó)滬深 300 在行業(yè)偏離上無(wú)特定偏好。富國(guó)滬深 300 行業(yè)偏離度的穩(wěn)定性為 0.06，在</p><p>　　同類基金中處于較低水平，即富國(guó)滬深 300 在行業(yè)倉(cāng)位的偏離上無(wú)固定偏好，基金經(jīng)理會(huì)做一定的行業(yè)擇時(shí)，結(jié)合實(shí)際市場(chǎng)來(lái)看，基金經(jīng)理在建筑材料、建筑裝飾、通信、傳媒等板塊做過(guò)輪動(dòng)配置。</p><p>　　富國(guó)滬深 300 行業(yè)內(nèi)選股貢獻(xiàn)

55、較大。富國(guó)滬深 300 歷次行業(yè)配置收益均不高，2015 年年底以來(lái)的歷次行業(yè)配置勝率在 50%，而行業(yè)內(nèi)選股則具有明顯的正超額收益，勝率 100%。</p><p><b>　　因子暴露度</b></p><p>　　從 2018 年中報(bào)持倉(cāng)披露數(shù)據(jù)來(lái)看，富國(guó)滬深 300 相對(duì)于同類基金增強(qiáng)了在貝塔、成長(zhǎng)、</p><p>　　動(dòng)量、價(jià)值和波

56、動(dòng)性共 5 類因子的暴露度，在其他幾類因子的暴露上處于市場(chǎng)中性水平，而</p><p>　　從歷史配置情況來(lái)看，該基金在 2018 年年中對(duì)規(guī)模、波動(dòng)性、流動(dòng)性和價(jià)值因子的暴露處于</p><p>　　歷史高位，一定程度上反映在中報(bào)時(shí)點(diǎn)公募 300 增強(qiáng)類基金整體高配流動(dòng)性和規(guī)模因子。圖 8：富國(guó)滬深 300 成長(zhǎng)因子暴露度略高于同類中位數(shù)水平</p><p>　　

57、富國(guó)滬深300中報(bào)持倉(cāng)因子暴露</p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　90%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　70%</b></p><p><

58、;b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p&g

59、t;<b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　2018中報(bào)因子暴露度歷史分位數(shù)當(dāng)期同類分位數(shù)</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部</p><p>　　富國(guó)滬深 300 因子偏好盈利和成長(zhǎng)因子。從富國(guó)滬深 300 各期因子暴露

60、度在同類基金所</p><p>　　處分位數(shù)的變動(dòng)來(lái)看，富國(guó)滬深 300 會(huì)在各類因子之間進(jìn)行擇時(shí)操作，但各期對(duì)于盈利和成長(zhǎng)因子習(xí)慣性保持較高暴露，而在規(guī)模和價(jià)值因子上的暴露度基本處同類平均水平，較少提高兩類因子的暴露度。</p><p>　　因子擇時(shí)勝率 50%-70%。采用前述因子擇時(shí)有效性的判定方法，對(duì)富國(guó)滬深 300 增強(qiáng)</p><p>　　2016 年以

61、來(lái)的因子擇時(shí)操作的有效性進(jìn)行判斷，發(fā)現(xiàn)富國(guó)滬深 300 各期因子擇時(shí)的勝率在</p><p><b>　　50%-70%。</b></p><p><b>　　衍生品投資勝率示例</b></p><p>　　根據(jù)基金年報(bào)和半年報(bào)持倉(cāng)披露數(shù)據(jù)和基金經(jīng)理變更數(shù)據(jù)，2015 年 7 月以來(lái)，現(xiàn)任基金經(jīng)理參與衍生品投資的增強(qiáng)基金共

62、計(jì) 13 只，具體參與區(qū)間數(shù)與勝率如下表所示，其中，華夏</p><p>　　滬深 300 自 2016 年底變更基金經(jīng)理后每個(gè)半年度均有參與衍生品投資，且歷次投資收益均為正，表現(xiàn)出較好的衍生品投資管理能力。</p><p>　　表 7：2015 年月以來(lái)共 13 只增強(qiáng)基金參與過(guò)衍生品投資</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部</p&g