2019年證 券行業(yè)展望攻守兼?zhèn)?，關(guān)注資本市場(chǎng)改革進(jìn)展

1、<p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　圖表</b></p><p>　　圖表 1: 過往十年政策周期回顧6</p><p>　　圖表 2: 市場(chǎng)流動(dòng)性情況與券商板塊絕對(duì)及相對(duì)表現(xiàn)密切相關(guān)7</p><p>　　圖表 3: 證券行業(yè)主動(dòng)偏股型基金持倉7&l

2、t;/p><p>　　圖表 4: 券商板塊表現(xiàn)與行業(yè) ROE 顯著正相關(guān)且領(lǐng)先于 ROE 表現(xiàn)8</p><p>　　圖表 5: 上市券商月度盈利與股票市場(chǎng)指數(shù)高度相關(guān)8</p><p>　　圖表 6: 股市表現(xiàn)拖累行業(yè) 18 年投資綜合收益率表現(xiàn)8</p><p>　　圖表 7: 18 年債權(quán)融資小幅提升、股權(quán)融資大幅萎縮9<

3、;/p><p>　　圖表 8: 18E 投行業(yè)務(wù)收入受股權(quán)融資拖累同比下滑明顯9</p><p>　　圖表 9: 股票質(zhì)押利率 17 年以來逐步提升9</p><p>　　圖表 10: 兩融利率 18 年以來有所回升9</p><p>　　圖表 11: 市場(chǎng)利率 18 年以來呈下行趨勢(shì)10</p><p>　

4、　圖表 12: 上市券商負(fù)債成本率比較及敏感性測(cè)算10</p><p>　　圖表 13: 18 年 11 月以來市場(chǎng)交易額及換手率開始回升11</p><p>　　圖表 14: 行業(yè)傭金率短期低位震蕩11</p><p>　　圖表 15: 行業(yè)傭金率降幅趨緩慢11</p><p>　　圖表 16: 不同 ADT 條件下，上市券

5、商傭金率盈虧平衡測(cè)算12</p><p>　　圖表 17: 券商資產(chǎn)管理規(guī)模處于通道壓縮期12</p><p>　　圖表 18: 短期行業(yè)杠桿率仍有下行空間13</p><p>　　圖表 19: 股票質(zhì)押規(guī)模情況一覽14</p><p>　　圖表 20: 1-3Q18 主要券商股質(zhì)計(jì)提情況15</p><p

6、>　　圖表 21: 3Q18 股票質(zhì)押壞賬計(jì)提及敏感性測(cè)算15</p><p>　　圖表 22: 紓困基金具體措施16</p><p>　　圖表 23: 金融資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比重提升，板塊估值有所下行16</p><p>　　圖表 24: 資本類業(yè)務(wù)收入占比提升，板塊估值有所下行16</p><p>　　圖表 25: 我國股

7、市融資在社會(huì)融資占比明顯偏低17</p><p>　　圖表 26: 發(fā)達(dá)市場(chǎng)股權(quán)融資存量占比較高18</p><p>　　圖表 27: 發(fā)達(dá)國家股權(quán)融資凈增量遠(yuǎn)高于我國18</p><p>　　圖表 28: 中國居民家庭資產(chǎn)中金融資產(chǎn)配臵比例遠(yuǎn)低于美國18</p><p>　　圖表 29: 資本市場(chǎng)改革促進(jìn)券商收入擴(kuò)容19&

8、lt;/p><p>　　圖表 30: 嘉信 20 世紀(jì)末 AUM 增速推動(dòng) ROE 及 PB 估值19</p><p>　　圖表 31: 嘉信 AUM 增長趨勢(shì)19</p><p>　　圖表 32: 摩根士丹利財(cái)富管理轉(zhuǎn)型推動(dòng) ROE 及 PB 估值20</p><p>　　圖表 33: 財(cái)富管理業(yè)務(wù) ROE 水平高于其他業(yè)務(wù)分部

9、20</p><p>　　圖表 34: 高盛杠桿率水平推動(dòng) ROE 及 PB 估值20</p><p>　　圖表 35: 高盛資本中介性質(zhì)資產(chǎn)占比達(dá) 65%20</p><p>　　圖表 36: 高盛投資類資產(chǎn)規(guī)模及占比21</p><p>　　圖表 37: 高盛融資類資產(chǎn)規(guī)模及占比21</p><p>

10、;　　圖表 38: 證券公司營業(yè)收入集中度提升21</p><p>　　圖表 39: 證券公司凈利潤集中度提升趨勢(shì)加速21</p><p>　　圖表 40: 經(jīng)紀(jì)、投行、資管業(yè)務(wù)收入集中度分別呈提升趨勢(shì)21</p><p>　　圖表 41: 韓國市場(chǎng)開放后本土券商集中度仍在提升22</p><p>　　圖表 42: 臺(tái)灣市場(chǎng)

11、開放后行業(yè)格局保持穩(wěn)定22</p><p>　　圖表 43: 相比美國，我國資本市場(chǎng)提升空間巨大22</p><p>　　圖表 44: 中性假設(shè)下，預(yù)計(jì) 2019 年證券行業(yè)收入+5.4% YoY，凈利潤+12.1% YoY23</p><p>　　圖表 45: 中性假設(shè)下各項(xiàng)業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)24</p><p>　　圖表 46: 覆

12、蓋券商可比公司估值表24</p><p>　　圖表 47: 券商指數(shù)歷史 P/B25</p><p>　　圖表 48: A 股大券商 1-yr forward 歷史 P/B25</p><p>　　圖表 49: H 股大券商 1-yr forward 歷史 P/B25</p><p>　　圖表 50: 19E 凈利潤較投資收益率敏感

13、性分析26</p><p>　　圖表 51: 19E 凈利潤較股票 ADT 敏感性分析26</p><p>　　圖表 52: 19E 凈利潤較兩融余額敏感性分析26</p><p>　　圖表 53: 股票質(zhì)押壞賬率敏感性分析26</p><p>　　政策面放松+市場(chǎng)面相對(duì)寬松+基本面修復(fù)=看好 19 年券商股絕對(duì)及相對(duì)收益表現(xiàn)<

14、;/p><p><b>　　逐步寬松的政策周期</b></p><p>　　我們認(rèn)為始于 15 年中市場(chǎng)大幅波動(dòng)的證券行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管周期或已于 18 年下半年走出底部， 當(dāng)前正進(jìn)入逐步松綁的寬松初期，板塊有望迎來政策催化行情。</p><p>　　? 15 年中以來，證券行業(yè)較大金融及市場(chǎng)率先進(jìn)入全面嚴(yán)監(jiān)管周期。從行業(yè)整體（風(fēng)險(xiǎn)管理新規(guī)/投資者適當(dāng)性/

15、新分類評(píng)級(jí)）到各細(xì)分業(yè)務(wù)（場(chǎng)內(nèi)外融資業(yè)務(wù)去杠桿、投行再融資新規(guī)、八條底線及資管新規(guī)、直投及另類投資子公司規(guī)范、股質(zhì)新規(guī)等），</p><p>　　各項(xiàng)規(guī)范逐一落地、業(yè)務(wù)全面肅清整頓，疊加市場(chǎng)表現(xiàn)不振，證券行業(yè)盈利及估值進(jìn)入連續(xù)三年收縮期。</p><p>　　? 18 年以來，政策面從向頭部券商傾斜的有“松”有“緊”逐步過度到放松初期。18 年初以來，監(jiān)管積極推進(jìn)新分類評(píng)級(jí)結(jié)果在業(yè)務(wù)開展中

16、的應(yīng)用、以 CDR 為代表的新經(jīng)濟(jì)上市制度改革、市場(chǎng)及行業(yè)進(jìn)一步開放等，同時(shí)也規(guī)范了場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展，</p><p>　　整體利好頭部券商行業(yè)地位提升。18 年 10 月以來，監(jiān)管放松信號(hào)更加明朗，并購重組政策松綁、定增融資間隔縮短、科創(chuàng)板注冊(cè)制即將推進(jìn)、股指期貨松綁、場(chǎng)內(nèi)期權(quán)品類有望上新、優(yōu)化交易監(jiān)管等；政策面的寬松逐步作用于市場(chǎng)情緒及板塊關(guān)注的改善，行業(yè)極端底部估值有所修復(fù)。</p><

17、;p>　　? 回顧過往十年的兩輪政策周期，我們認(rèn)為，19 年行業(yè)政策面的超預(yù)期有望復(fù)制 12 年板塊的政策催化行情。1）回顧上一輪周期：07 年牛市后的大幅下跌，一系列救市政策出臺(tái)；08 年底積極的財(cái)政和寬松的貨幣政策下，市場(chǎng)及板塊開始大幅反彈；</p><p>　　10 年至 12 年初，證券行業(yè)基本面進(jìn)入收縮期、政策面創(chuàng)新業(yè)務(wù)進(jìn)展低于預(yù)期，板</p><p>　　塊連續(xù)兩年

18、跑輸市場(chǎng)；以 12 年召開創(chuàng)新大會(huì)為標(biāo)志開啟新一輪政策寬松期，帶動(dòng)券商指數(shù) 12 年錄得漲幅 41%、跑贏滬深 300 指數(shù) 31ppt。2）本輪周期或正步入新一輪政策催化階段：16 年-18 年期間的交投回落+政策趨嚴(yán)+基本面收縮，帶來的行業(yè)估值持續(xù)回落更類似 10 年-12 年期間板塊表現(xiàn)；而 18 年末以來逐步顯現(xiàn)的政策寬松</p><p>　　信號(hào)，有望促進(jìn)板塊復(fù)制 12 年的政策催化行情，我們看好 19

19、 年證券板塊絕對(duì)及相對(duì)收益表現(xiàn)。</p><p>　　圖表 1: 過往十年政策周期回顧</p><p><b>　　(期末值/期初值）</b></p><p>　　券商指數(shù)滬深300</p><p>　　(券商指數(shù)/滬深300）</p><p>　　券商指數(shù)/滬深300</p>&

20、lt;p>　　資料來源：萬得資訊，證監(jiān)會(huì)，中證登，證券業(yè)協(xié)會(huì)，</p><p>　　中性偏寬松的市場(chǎng)環(huán)境</p><p>　　即便在震蕩的市場(chǎng)表現(xiàn)下，寬松的市場(chǎng)環(huán)境疊加低配的板塊配臵，我們認(rèn)為板塊仍有超額收益的空間。</p><p>　　? 中金策略組判斷“受增長繼續(xù)下行、政策逐步托底等基本面與政策交互演變的影響， 從當(dāng)前到 2019 年年底的中國股市可能會(huì)經(jīng)

21、歷風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)釋放與機(jī)會(huì)顯現(xiàn)的階段”。19 年市場(chǎng)或進(jìn)入大幅下跌后的震蕩行情階段，同比呈現(xiàn)邊際改善，我們認(rèn)為作為市場(chǎng)</p><p>　　beta 代理變量的證券板塊表現(xiàn)亦將有所好轉(zhuǎn)。</p><p>　　? 市場(chǎng)流動(dòng)性改善下，券商板塊更易獲得超額收益。根據(jù)利率和 M2 趨勢(shì)，我們將過去十年市場(chǎng)的流動(dòng)性情況分為三個(gè)寬松期、三個(gè)緊縮期、一個(gè)中性期；其中，券商板塊往往在寬松時(shí)期更易獲得絕對(duì)及相對(duì)收

22、益：1）09 年 1 月到 10 年 3 月期間，券</p><p>　　商指數(shù)上漲 87.2%，跑贏滬深 300 指數(shù) 15%；2）12 年 2 月到 13 年 4 月期間，券商</p><p>　　指數(shù)上漲 115%，跑贏滬深 300 指數(shù) 22%；3）14 年 6 月到 16 年 1 月期間，券商指數(shù)上漲 163%，跑贏滬深 300 指數(shù) 27%。18 年中以來，市場(chǎng)利率下行、流動(dòng)性

23、逐步寬松；中金宏觀組預(yù)測(cè)，“19 年貨幣政策有望保持寬松，市場(chǎng)利率將顯著下行”。我們判斷，中性偏寬松的流動(dòng)性環(huán)境將利好券商股 19 年表現(xiàn)。</p><p>　　? 板塊顯著低配，過往三年下跌時(shí)間長、幅度大，獲利拋壓壓力小。截止 18 年三季報(bào)， 偏股型主動(dòng)基本券商配臵比例僅 0.67%（較滬深 300 中券商板塊權(quán)重低配 6.4%）。</p><p>　　圖表 2: 市場(chǎng)流動(dòng)性情況與券商

24、板塊絕對(duì)及相對(duì)表現(xiàn)密切相關(guān)</p><p><b>　?。ㄆ谀┲?期初值）</b></p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　7.0%</b></p><p>&

25、lt;b>　　6.0%</b></p><p><b>　　255.0%</b></p><p><b>　　204.0%</b></p><p><b>　　153.0%</b></p><p><b>　　102.0%</b>

26、</p><p><b>　　51.0%</b></p><p><b>　　00.0%</b></p><p><b>　　4.0</b></p><p><b>　　3.5</b></p><p><b>　　3.

27、0</b></p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>

28、;　　0.5</b></p><p><b>　　-</b></p><p><b>　?。ㄆ谀┲?期初值）</b></p><p><b>　　券商指數(shù)相對(duì)收益：</b></p><p>　　M2同比增速Shibor(3個(gè)月）（右軸）</p>&l

29、t;p>　　券商指數(shù)滬深300</p><p>　　資料來源：萬得資訊，</p><p>　　圖表 3: 證券行業(yè)主動(dòng)偏股型基金持倉</p><p><b>　　3.5</b></p><p><b>　　3.0</b></p><p><b>　　2.5&

30、lt;/b></p><p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.5</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p><b>　

31、　-</b></p><p><b>　?。ㄆ谀┲?期初值）</b></p><p><b>　　7%</b></p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><

32、b>　　4%</b></p><p><b>　　3%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　1%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　券商

33、指數(shù)滬深300主動(dòng)偏股型基金證券行業(yè)持倉（右軸）</p><p>　　資料來源：萬得資訊，</p><p><b>　　基本面步入修復(fù)期</b></p><p>　　券商板塊表現(xiàn)與行業(yè) ROE 呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，且板塊表現(xiàn)領(lǐng)先于 ROE 趨勢(shì)。我們判斷 19 年證券行業(yè)基本面將出現(xiàn)好轉(zhuǎn)（分季度來看 2Q19 起同比增長確定性更高）；預(yù)計(jì)中性假

34、設(shè)下，19 年證券行業(yè)收入將同比+5.4%、凈利潤同比+12.1%。其中，主要改善原因來自</p><p>　　于股票自營業(yè)務(wù)同比顯著提升或扭虧；其次，投行業(yè)務(wù)或有提升。此外，資本中介業(yè)務(wù)控風(fēng)險(xiǎn)壓規(guī)模但息差在擴(kuò)大；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)短期仍有調(diào)整空間。</p><p>　　考慮到權(quán)益類資產(chǎn)配臵（權(quán)益投資規(guī)模和股票質(zhì)押規(guī)模的壓縮）的調(diào)整，券商資金冗余問題加重，短期杠桿率或有下降空間；疊加市場(chǎng)利

35、率下行，整體負(fù)債成本或有下降。</p><p>　　圖表 4: 券商板塊表現(xiàn)與行業(yè) ROE 顯著正相關(guān)且領(lǐng)先于 ROE 表現(xiàn)</p><p><b>　　18,000</b></p><p><b>　　16,000</b></p><p><b>　　14,000</b>&l

36、t;/p><p><b>　　12,000</b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　8,000</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　　

37、4,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　-</b></p><p>　　券商指數(shù)上市券商季度ROE（右軸）</p><p><b>　　35.0%</b></p><p><b&

38、gt;　　30.0%</b></p><p><b>　　25.0%</b></p><p><b>　　20.0%</b></p><p><b>　　15.0%</b></p><p><b>　　10.0%</b></p>

39、<p><b>　　5.0%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p><p>　　資料來源：公司財(cái)報(bào)，萬得資訊，</p><p>　　權(quán)益投資改善是主要原因</p><p>　　市場(chǎng)同比企穩(wěn)（即使降幅收窄）、疊加權(quán)益自營敞口明顯下降，將帶動(dòng)券商權(quán)益自營顯著改善。18

40、年年初至今，A 股滬深 300 指數(shù)下跌 21%、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌 24%。據(jù)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)， 證券行業(yè)年初股票投資（不考慮基金）成本~2650 億元，9 月末約~2240 億元，占行業(yè)凈</p><p>　　資產(chǎn)分別 14%/16%。18 年市況下，保守假設(shè)權(quán)益投資虧損率 10%，我們測(cè)算行業(yè)權(quán)益投資虧損~245 億元（=10%×（2650+2240）/2）?？紤]當(dāng)前券商權(quán)益自營倉位有所下調(diào)且明年市場(chǎng)邊際大幅

41、下跌的概率較小，保守假設(shè)行業(yè)權(quán)益投資僅實(shí)現(xiàn)扭虧的情況下，18 年靜態(tài)測(cè)算即增厚營收 8%/凈利潤 25%（考慮所得稅率影響，但尚未考慮其他投資資產(chǎn)收益綜合變動(dòng)影響）。</p><p>　　圖表 5: 上市券商月度盈利與股票市場(chǎng)指數(shù)高度相關(guān)圖表 6: 股市表現(xiàn)拖累行業(yè) 18 年投資綜合收益率表現(xiàn)</p><p>　　上市券商月度盈利滬深300 月度漲跌幅創(chuàng)業(yè)板指月度漲跌幅</p

42、><p>　　股票投資基金投資債券投資其它證券產(chǎn)品投資產(chǎn)品綜合收益率</p><p><b>　　8,000</b></p><p><b>　　7,000</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　

43、?。ò偃f元）</b></p><p><b>　　7,534</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　6%</b></p><p><

44、;b>　　4%</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,500</b></p><p><b>　　（十億元）</b></p><p><b>　　0.99%</b></p>

45、<p><b>　　1.09%</b></p><p><b>　　1.16%</b></p><p><b>　　1.30%</b></p><p><b>　　2,201</b></p><p><b>　　2,351</b&

46、gt;</p><p><b>　　2,510</b></p><p><b>　　367</b></p><p><b>　　1.4%</b></p><p><b>　　1.2%</b></p><p><b>　　5

47、,000</b></p><p><b>　　2%2,000</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　1,738</b></p><p><b>　　1,836</b></p><p&

48、gt;　　2,0832,036</p><p><b>　　425344</b></p><p><b>　　361</b></p><p><b>　　356</b></p><p><b>　　1.0%</b></p><p&g

49、t;<b>　　0.95%</b></p><p><b>　　0.8%</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　-2%</b></p&

50、gt;<p><b>　　-4%</b></p><p><b>　　1,500</b></p><p><b>　　293</b></p><p><b>　　326</b></p><p><b>　　0.77%</b&g

51、t;</p><p>　　0.58% 1,696</p><p><b>　　0.6%</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　-6%</b>

52、;</p><p><b>　　-8%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　1,09

53、7</b></p><p>　　1,1831,286</p><p>　　1,2541,3951,565</p><p><b>　　171</b></p><p><b>　　0.4%</b></p><p><b>　　0.2%</b&g

54、t;</p><p><b>　　--12%</b></p><p>　　92125114173</p><p><b>　　175224</b></p><p>　　223236258265274255224</p><p><b>　　-&

55、lt;/b></p><p>　　1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18</p><p><b>　　0.0%</b></p><p>　　資料來源：公司公告，萬得資訊，資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，</p><p>　　投行業(yè)務(wù)：隨著政策面部分松綁或?qū)⒂兴嵘?lt;/p><

56、;p>　　股權(quán)融資規(guī)模萎縮拖累 18 年行業(yè)投行收入表現(xiàn)（我們預(yù)計(jì)投行收入同比下滑近 40%）；展望 19 年，隨著 A 股市場(chǎng)邊際改善，同時(shí)近期并購重組的松綁、定增融資期限縮短、以及科創(chuàng)板注冊(cè)制的預(yù)期推出，我們預(yù)計(jì)明年 A 股股權(quán)融資規(guī)?；?qū)⒂兴嵘?，帶?dòng)投行收入同比改善。</p><p>　　圖表 7: 18 年債權(quán)融資小幅提升、股權(quán)融資大幅萎縮圖表 8: 18E 投行業(yè)務(wù)收入受股權(quán)融資拖累同比下滑明

57、顯</p><p><b>　　120,000</b></p><p><b>　　100,000</b></p><p><b>　　(單位：億元)</b></p><p><b>　　92,076</b></p><p><

58、;b>　　107,928</b></p><p>　　87,712 89,650</p><p><b>　　1200</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　80,000</b></p><p&g

59、t;<b>　　60,000</b></p><p><b>　　40,000</b></p><p>　　19,558 18,870</p><p><b>　　26,920</b></p><p>　　45,309 48,352</p><p>&l

60、t;b>　　65,100</b></p><p>　　16,107 21,135 17,224</p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p

61、><b>　　20,000</b></p><p><b>　　-</b></p><p><b>　　9,704</b></p><p>　　2,906 4,565</p><p><b>　　10,160</b></p><p

62、>　　7,047 4,457 4,614</p><p><b>　　9,073</b></p><p><b>　　10,868</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p>&l

63、t;p>　　2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018YTD</p><p>　　股權(quán)融資額企業(yè)主體債券融資額</p><p>　　2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E</p><p><b>　　投行業(yè)務(wù)收入

64、</b></p><p>　　資料來源：萬得資訊，資料來源：萬得資訊，證券業(yè)協(xié)會(huì)，</p><p>　　資本中介業(yè)務(wù)規(guī)模承壓但息差擴(kuò)大或足以彌補(bǔ)收入端壓力</p><p>　　年初以來兩融及股票質(zhì)押規(guī)模分別下滑 25%至 7700 億元、~20%至 1.3 萬億元，我們預(yù)計(jì)</p><p>　　明年股票質(zhì)押規(guī)模仍有一定調(diào)整空間、

65、兩融余額或隨著市場(chǎng)企穩(wěn)有所回升。我們預(yù)測(cè) 19 年場(chǎng)內(nèi)股質(zhì)年均規(guī)模近一步下滑至~1.1 萬億元（其中券商自有資金出資~6200 億元）、兩融平均規(guī)?；厣羱9000 億元；但考慮到股質(zhì)利率的提升以及券商融資成本的下降，資本中介業(yè)務(wù)息差在擴(kuò)大，以彌補(bǔ)融資業(yè)務(wù)收入端壓力。</p><p>　　我們統(tǒng)計(jì)了上市券商付息負(fù)債資本成本情況（圖表 12），其中國君、中信、申萬等大型券商資本成本控制領(lǐng)先?？紤] 19 年市場(chǎng)利率仍

66、有下行空間，通過敏感性測(cè)試顯示，上市券商整體存量資本成本每下降 0.1%，將增厚行業(yè)收入 1.1%、凈利潤 3.0%。</p><p>　　圖表 9: 股票質(zhì)押利率 17 年以來逐步提升圖表 10: 兩融利率 18 年以來有所回升</p><p><b>　　股質(zhì)利率</b></p><p><b>　　8%</b>&l

67、t;/p><p><b>　　兩融利率</b></p><p><b>　　9%</b></p><p><b>　　7%</b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　6%</b>

68、</p><p><b>　　7%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p>　　1H162H161H172H171Q182Q183Q18</p><p><b>　

69、　6%</b></p><p>　　1H162H161H172H171Q182Q183Q18</p><p>　　資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，</p><p>　　圖表 11: 市場(chǎng)利率 18 年以來呈下行趨勢(shì)</p><p>　　國債到期收益率-10年SHIBOR-3個(gè)月</p>&

70、lt;p><b>　　5</b></p><p><b>　　4.5</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　3.5</b></p><p><b>　　3</b></p>&l

71、t;p><b>　　2.5</b></p><p>　　2017/1/32017/4/32017/7/32017/10/32018/1/32018/4/32018/7/32018/10/3</p><p>　　資料來源：萬得資訊，</p><p>　　圖表 12: 上市券商負(fù)債成本率比較及敏感性測(cè)算</p>&

72、lt;p>　　注：天風(fēng)證券平均利率根據(jù)1Q18利息支出年化得到</p><p>　　資料來源：公司公告，萬得資訊，</p><p>　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)低位調(diào)整，傭金率短期震蕩、長期仍有下降空間</p><p>　　我們預(yù)計(jì) 19 年股基ADT 同比+7%至 4400 億元（其中股票 ADT 同比提升 5%至 4000 億元）、傭金率同比下滑 5%至 0.029%；由

73、此，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比基本持平。關(guān)于傭金率繼續(xù)下行的壓力和空間有多大，我們認(rèn)為：</p><p>　　?短期呈現(xiàn)震蕩：18 年下半年市場(chǎng)交投清淡、月度傭金在萬 3 附近波動(dòng)。我們判斷， 若短期交易持續(xù)維持低位，傭金率仍將在萬 3 低位維持震蕩。</p><p>　　? 中期底部靠近萬 2.5，還有~15%下降空間：一方面，萬 2.5 是監(jiān)管對(duì)于傭金率的窗口指導(dǎo)線；另一方面，當(dāng)前不少券商已經(jīng)

74、推行萬 2.5 開戶。隨著新開戶對(duì)存量交易的</p><p>　　替換（或協(xié)商降價(jià)），中期行業(yè)傭金率或向萬 2.5 逼近。</p><p>　　? 長期來看，傭金率將降至邊際利潤為 0，但各家盈虧平衡線有所不同。長期來看， 除少數(shù)成本低、規(guī)模效應(yīng)極高的網(wǎng)絡(luò)券商外，傳統(tǒng)券商純交易傭金收費(fèi)或?qū)o利可圖，更多作為獲客手段和交易工具，盈利將由交易之外的增值服務(wù)（投研/融資/產(chǎn)</p>

75、<p>　　品銷售/資產(chǎn)配臵等）貢獻(xiàn)。以中信為例，1H18 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率 29%、傭金率萬 3.4，當(dāng)前交易額假設(shè)下盈虧平衡線萬 2.4。此外，針對(duì)上市券商中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)單獨(dú)披露營業(yè)利潤率的公司，我們測(cè)算了 17 年以來不同股基 ADT 情況下的傭金率盈利平衡情況：平均來看，在 2016 年、2017 年、2018 年上半年股基 ADT 分別為 5200 億元、4600 億元、4400 億元情況下，傭金率盈利平衡線分別為萬

76、 2.3、萬 2.7、萬</p><p><b>　　2.8。</b></p><p>　　圖表 13: 18 年 11 月以來市場(chǎng)交易額及換手率開始回升</p><p><b>　　20,000</b></p><p><b>　?。▋|元）</b></p>&l

77、t;p><b>　　80%</b></p><p>　　當(dāng)月股票ADT（左） 當(dāng)月股票流通市值換手率（右）</p><p>　　資料來源：萬得資訊，</p><p>　　圖表 14: 行業(yè)傭金率短期低位震蕩圖表 15: 行業(yè)傭金率降幅趨緩慢</p><p>　　0.040%0.140%</p>

78、<p><b>　　0.035%</b></p><p><b>　　0.120%</b></p><p><b>　　0.100%</b></p><p><b>　　0.030%</b></p><p><b>　　0.025%&

79、lt;/b></p><p><b>　　0.080%</b></p><p><b>　　0.060%</b></p><p><b>　　0.040%</b></p><p><b>　　0.020%</b></p><p&g

80、t;<b>　　0.020%</b></p><p>　　1M2018 2M2018 3M2018 4M2018 5M2018 6M2018 7M2018 8M2018 9M2018</p><p><b>　　0.000%</b></p><p>　　2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

81、2015 2016 2017 2018E</p><p><b>　　傭金率傭金率</b></p><p>　　資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，萬得資訊，資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，萬得資訊，</p><p>　　圖表 16: 不同 ADT 條件下，上市券商傭金率盈虧平衡測(cè)算</p><p>　　資料來源：公司財(cái)報(bào)，萬得資訊，<

82、;/p><p>　　資管業(yè)務(wù)仍處通道壓縮期</p><p>　　今年前三季度來看，證券行業(yè)資管收入同比-5%至 203 億元，資管規(guī)模較年初-16%至 14.2</p><p>　　萬億元（其中，定向-18%至 11.9 萬億元，集合-9%至 1.9 萬億元，專向-51%至 43.5 億元）。</p><p>　　經(jīng)過兩年的調(diào)整（假設(shè) 16 年以

83、來定向資管減少的規(guī)模主要來自去通道、集合資管減少的規(guī)模主要來自去資金池），行業(yè)主動(dòng)管理占比由 16 年 29%提升至 3Q18 末的 33%。</p><p>　　行業(yè)當(dāng)前被動(dòng)管理占比仍然較高且資管新規(guī)整改期限定于 2020 年底；往前看，行業(yè)規(guī)模仍有較大調(diào)整空間，資管業(yè)務(wù)收入端邊際影響仍存（但考慮到 1-3Q18 資管業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)總收入~11%，因此對(duì)于行業(yè)總收入影響十分有限）。今年以來，大券商中國君資管規(guī)模保持相

84、對(duì)穩(wěn)定；東證資管 98%規(guī)模均為主動(dòng)管理且保持增長態(tài)勢(shì)，有望在回歸主動(dòng)管理的大資管時(shí)代搶奪先機(jī)，乘勢(shì)而上。</p><p>　　圖表 17: 券商資產(chǎn)管理規(guī)模處于通道壓縮期</p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15

85、</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q

86、17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18</p><p>　　集合資管定向資管專項(xiàng)資管直投基金</p><p>　　資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，（注：基金業(yè)協(xié)會(huì)專項(xiàng)資管計(jì)劃口徑不包含備案的資產(chǎn)支持證券專項(xiàng)計(jì)劃產(chǎn) 品）</p><p>　　短期行業(yè)杠桿率或有所下行</p><p>　　我們?nèi)匀徽J(rèn)可加杠桿仍是證券行業(yè)長期 ROE 提升的

87、隱含邏輯；但考慮到 18 年以來權(quán)益類資產(chǎn)配臵的調(diào)整（主要是股票投資和股票質(zhì)押資產(chǎn)規(guī)模壓縮），券商資金冗余問題有所加重，我們預(yù)計(jì)短期杠桿率有所下行；疊加市場(chǎng)利率下行，整體負(fù)債成本或有下降。</p><p>　　圖表 18: 短期行業(yè)杠桿率仍有下行空間</p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　4</b&

88、gt;</p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　-</b></p><p>　　201220132014201520

89、1620172018Q12018H12018Q3</p><p>　　行業(yè)整體杠桿率上市券商杠桿率</p><p>　　資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，公司財(cái)報(bào)，萬得資訊，</p><p>　　相較于過往，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)行業(yè)估值體系有何新的變化？</p><p>　　股票質(zhì)押壞賬風(fēng)險(xiǎn)對(duì)估值壓制尚未完全消除</p><p>　

90、　2013 年 5 月，上交所、深交所、中國結(jié)算發(fā)布《發(fā)布股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》以來，股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)進(jìn)入新階段。經(jīng)歷過去五年的快速增長，場(chǎng)內(nèi)股質(zhì) 資金余額在 18 年 1 月達(dá)到高點(diǎn) 1.56 萬億元、質(zhì)押股票總市值達(dá)到 6.1 萬億元（占 A 股總市值 11%）。然而，18 年 1 月底以來，股市大幅下跌、民企融資難疊加股票市值萎縮帶來的質(zhì)押股東還款能力受損、資金方平倉受限等多重壓力下，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)信用風(fēng)

91、險(xiǎn)開始暴露；而證券公司因表內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量承壓，估值進(jìn)一步下行。</p><p>　　10 月下旬起，政策托底，股市有所企穩(wěn)；同時(shí)監(jiān)管密集發(fā)聲下，金融機(jī)構(gòu)及地方政府聯(lián)合社會(huì)資金成立紓困基金，共同化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。股質(zhì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暫緩，券商估值有所修復(fù)，但風(fēng)險(xiǎn)及估值壓制均未完全消除。我們針對(duì)市場(chǎng)對(duì)股票質(zhì)押關(guān)心的幾大問題， 解析如下：</p><p>　　? 股票質(zhì)押規(guī)模：1）質(zhì)押市值：截止 11 月

92、 29 日，A 股市場(chǎng)股票質(zhì)押市值一共 4.5 萬億元，其中限售股 1.3 萬億（占比 30%）、非限售股 3.2 萬億（占比 70%）。2）擔(dān)保比例及融出資金：截止 3Q18，場(chǎng)內(nèi)股質(zhì)擔(dān)保比例 185%；考慮 9 月 30 日至今萬得全</p><p>　　A 指數(shù)下跌 8%，則假設(shè)場(chǎng)內(nèi)外股質(zhì)擔(dān)保比例降至 173%，則對(duì)應(yīng)股質(zhì)融出資金 2.6 萬億元；3）場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外融資規(guī)模：截止 10 月底，場(chǎng)內(nèi)股質(zhì)融出資金 1

93、.3 萬億元，則場(chǎng)外融資資金~1.3 萬億元；4）券商出資規(guī)模：場(chǎng)內(nèi) 1.3 萬億元中，券商自有資金融出規(guī)模~7000 億、以資管計(jì)劃作為融資工具的表外規(guī)模~6000 億。</p><p>　　圖表 19: 股票質(zhì)押規(guī)模情況一覽</p><p>　　A股市場(chǎng)股票質(zhì)押市值</p><p><b>　　股票質(zhì)押融出資金</b></p>

94、<p>　　資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，萬得資訊，</p><p>　　? 減值標(biāo)準(zhǔn)及比例：A/H 兩地上市的大型券商均已采用 IFRS9 準(zhǔn)則，因此均使用預(yù)期損失模型對(duì)股質(zhì)業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提。但各家因自身項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)情況不同以及預(yù)期損失模型參數(shù)設(shè)臵不同，導(dǎo)致減值結(jié)果不一。一般來講，風(fēng)控相對(duì)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)拇笮腿虒?duì)于股</p><p>　　質(zhì)減值的方法：首先，業(yè)務(wù)發(fā)生即計(jì)提一定固定比例（如千三~千

95、四，有的券商計(jì)提更高）；其次，根據(jù)項(xiàng)目不同風(fēng)險(xiǎn)情況分類計(jì)提，如警戒線以上、處于平倉線與警戒線之間、處于平倉線與虧損線之間分別計(jì)提不同比例；第三，對(duì)于跌破平倉線或發(fā)生實(shí)際損失項(xiàng)目，對(duì)損失部分全部計(jì)提。根據(jù)上市券商前三季度減值披露情況，大券商中信、國君、海通計(jì)提力度相對(duì)較大：1-3Q18 分別新增計(jì)提 10.2 億、7.1 億、6.7 億，占 3Q18 股質(zhì)余額 1.9%、1.4%、1.0%，占公司當(dāng)期利潤總額 14.0%、12.9%、&l

96、t;/p><p>　　18.8%。此外，結(jié)合我們的草根調(diào)研和測(cè)算，10 月份市場(chǎng)大幅下行導(dǎo)致部分券商當(dāng)月新增股質(zhì)減值損失，并已反映到月報(bào)數(shù)據(jù)中。</p><p>　　圖表 20: 1-3Q18 主要券商股質(zhì)計(jì)提情況</p><p>　　注：1）股質(zhì)余額減少幅度參考行業(yè)環(huán)比降幅10%；2）假設(shè)買入返售金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)備均用于股票質(zhì)押業(yè)務(wù)； 3）假設(shè)3Q18信用減值損失增加額

97、均計(jì)入股質(zhì)業(yè)務(wù)減值準(zhǔn)備</p><p>　　資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，公司公告，</p><p>　　? 股質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)估值影響幾何：我們認(rèn)為，股質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)作為今年以來證券板塊新增估值壓制因素已被反映到當(dāng)前估值中。我們?cè)趫D表 21 中，估算上市券商截止 3Q18 表內(nèi)股質(zhì)規(guī)模并計(jì)提其占資產(chǎn)比重，然后對(duì)其壞賬比例進(jìn)行敏感性分析（假設(shè)壞賬比例處</p><p>　　于 0%~15%

98、之間），以測(cè)算潛在壞賬規(guī)模對(duì)于凈資產(chǎn)的影響，從而該部分影響在公司當(dāng)前靜態(tài) P/B 估值中進(jìn)行調(diào)整，得到調(diào)整后 P/B 估值。若假設(shè)壞賬比例為 2.5-5.0%， 則合計(jì)壞賬規(guī)模占上市券商 3Q18 凈資產(chǎn) 1.0%-2%（個(gè)股處于 0.2%~3.8%），行業(yè)靜態(tài) P/B 估值則由當(dāng)前 1.32x 調(diào)整為 1.33x-1.35x，仍處于歷史低位。</p><p>　　圖表 21: 3Q18 股票質(zhì)押壞賬計(jì)提及敏感

99、性測(cè)算</p><p>　　資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，公司公告，</p><p>　　? 紓困基金進(jìn)展：1）設(shè)立進(jìn)展：自 10 月 22 日，證券業(yè)協(xié)會(huì)推動(dòng)行業(yè)通過資管計(jì)劃支持民營企業(yè)、11 家證券公司達(dá)成意向出資 210 億元設(shè)立母資管計(jì)劃并引導(dǎo)社會(huì)資金形成 1000 億元總規(guī)模專項(xiàng)上市公司股質(zhì)紓解基因以來；截止 11 月 30 日，全國 26</p><p>　　家

100、券商承諾出資規(guī)模累計(jì)達(dá) 440 億元，另有券商資金正在通過其他形式持續(xù)加入民企紓困的行列。目前各家券商處于已部分找好合作資金，但項(xiàng)目仍在尋找確認(rèn)中的階段。2）可能的交易模式：目前有四類可行的交易模式——債權(quán)收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓（可帶回購條款）、股債結(jié)合（如可轉(zhuǎn)債）、資金注入主導(dǎo)上市公司資產(chǎn)重組，其中債權(quán)收購是最為常見的模式。</p><p>　　圖表 22: 紓困基金具體措施</p><p>　

101、　銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》，允許保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品，發(fā)揮保險(xiǎn)資金長期穩(wěn)健投資優(yōu)勢(shì)，參與化解上市公司</p><p>　　股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，為優(yōu)質(zhì)上市公司和民營企業(yè)提供長期融資支持，維護(hù)金融市場(chǎng)長期健康發(fā)展。</p><p>　　證監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)將會(huì)同滬、深交易所對(duì)募集資金用于紓解民營企業(yè)融資困境及上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)公司債券審核建立“綠

102、色通道”。目前，深圳市投資控股有限公 司、北京海淀科技金融資本控股集團(tuán)股份有限公司已完成首批專項(xiàng)公司債券的發(fā)行。</p><p>　　證券業(yè)協(xié)會(huì)證券業(yè)協(xié)會(huì)表示，包括廣發(fā)、國君、銀河等在內(nèi)的11家證券公司達(dá)成意向出資210億元設(shè)立母資管計(jì)劃，用于幫助有發(fā)展前景的上市公司紓解股權(quán)質(zhì)押困難。</p><p>　　深圳深圳國資委協(xié)調(diào)出資，安排數(shù)百億專項(xiàng)資金，以股債結(jié)合方式馳援深圳上市公司，首批

103、獲“馳援”企業(yè)超過20家。具體對(duì)象由深圳高新投、鯤鵬基金等管</p><p><b>　　理機(jī)構(gòu)自行遴選。</b></p><p>　　北京海淀海淀區(qū)政府對(duì)遇到困難的重點(diǎn)企業(yè)提供了支持幫扶， 區(qū)屬國資和東興證券發(fā)起設(shè)立支持優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)發(fā)展基金， 基金規(guī)模100億元 ，首期20億元已完成募資。</p><p>　　廣東汕頭汕頭國資企業(yè)、海通證

104、券和宜華集團(tuán)共同出資設(shè)立 共濟(jì)發(fā)展基金， 規(guī)模50億元 ，專項(xiàng)用于幫助有發(fā)展前景的汕頭本地上市企業(yè)紓解股權(quán)質(zhì)押困難。</p><p><b>　　券商</b></p><p>　?。?6家累計(jì)440億元）</p><p>　　11家證券公司達(dá)成意向出資210億元設(shè)立母資管計(jì)劃，以此作為引導(dǎo)資金，吸引銀行、保險(xiǎn)、國有企業(yè)和政府平臺(tái)等資金投資， 形

105、成1000億元總規(guī)模的資管計(jì)劃，專項(xiàng)用于幫助有發(fā)展前景的上市公司紓解股權(quán)質(zhì)押困難。</p><p>　　截至11月底，包括天風(fēng)、國君、國信、廣發(fā)、海通、中信、招商等在內(nèi)的全國26家券商 承諾出資規(guī)模累計(jì)達(dá)440億元 ，另有券商資金正在通過其他形式持續(xù)</p><p>　　加入民企紓困的行列。</p><p>　　資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，銀保監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)，公司公告，&l

106、t;/p><p>　　資本中介業(yè)務(wù)發(fā)展方向或加速估值分化</p><p>　　14 年以來，板塊收入結(jié)構(gòu)的一大變化是——以融資融券和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)為代表的類貸款業(yè)務(wù)收入及資產(chǎn)占比提升。由于類貸款業(yè)務(wù)隱含資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)（尤其是在市場(chǎng)快速下跌時(shí)明顯暴露），且證券公司在金融企業(yè)中資金成本和杠桿率均不具備明顯優(yōu)勢(shì)，以致這類業(yè)務(wù)的 ROA 和 ROE 并不高：尚不考慮信用減值計(jì)提的情況下，股質(zhì)息差~150b

107、p，對(duì)應(yīng)ROA ~1.5%；假設(shè)杠桿率與行業(yè)整體一致為 2.8x，對(duì)應(yīng) ROE~4.2%；兩融資息差~250bp， 對(duì)應(yīng) ROA~2.5%，對(duì)應(yīng) ROE~7.0%）。事實(shí)上，相較于過往以經(jīng)紀(jì)和自營驅(qū)動(dòng)的收入結(jié)構(gòu)，新增的類貸款業(yè)務(wù)雖然擴(kuò)展了一大較為穩(wěn)定的收入來源，但資本類業(yè)務(wù)占比更高的業(yè)務(wù)模式和尚未改善的資本回報(bào)率，使得相同市況下的估值中樞反而有所下行。</p><p>　　證券公司的優(yōu)勢(shì)并不在于資金成本，而是以交

108、易為中心的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力和資本市場(chǎng)綜合服務(wù)能力。往前看，隨著各家券商在資本中介業(yè)務(wù)上的發(fā)展方向和進(jìn)程的差異，從單純的類貸款業(yè)務(wù)、到資本市場(chǎng)綜合服務(wù)的配套融資、再到做市交易及金融衍生品業(yè)務(wù)，資本回報(bào)及估值水平的分化我們預(yù)計(jì)將進(jìn)一步體現(xiàn)。</p><p>　　圖表 23: 金融資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比重提升，板塊估值有所下行圖表 24: 資本類業(yè)務(wù)收入占比提升，板塊估值有所下行</p><p><

109、;b>　　350%</b></p><p><b>　　300%</b></p><p><b>　　250%</b></p><p><b>　　200%</b></p><p><b>　　150%</b></p>&l

110、t;p><b>　　100%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　金融類資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比重券商指數(shù)P/B</p><p><b>　　8</b></p>&l

111、t;p><b>　　7</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　3</b></p><p&g

112、t;<b>　　2</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1H18</p><p>&l

113、t;b>　　50%</b></p><p><b>　　45%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　35%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p&

114、gt;<b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p>&l

115、t;p><b>　　0%</b></p><p>　　自營&利息凈收入占營業(yè)收入比重券商指數(shù)P/B</p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　6</b></p>

116、<p><b>　　5</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1</b></p><

117、p><b>　　0</b></p><p>　　2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1H18</p><p>　　資料來源：公司公告，萬得資訊，資料來源：公司公告，萬得資訊，</p><p>　　展望未來：資本市場(chǎng)改革大時(shí)代，中國證券行業(yè)仍處朝陽<

118、/p><p>　　我們認(rèn)為，當(dāng)前中國資本市場(chǎng)正處于改革的大時(shí)代，而中國證券業(yè)因此也處于市場(chǎng)改革帶來的創(chuàng)新業(yè)務(wù)擴(kuò)容與傳統(tǒng)通道型牌照業(yè)務(wù)供給側(cè)改革并存的重要時(shí)期，長期投資者布局中資龍頭券商正當(dāng)時(shí)。</p><p>　　制度改革帶來資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)擴(kuò)容</p><p>　　中金宏觀組認(rèn)為“A 股市場(chǎng)的制度缺陷已成為多項(xiàng)改革的瓶頸，急需突破”：</p><p&g

119、t;　　股權(quán)融資是中國經(jīng)濟(jì)“降杠桿”必經(jīng)之路，而證券公司是股權(quán)融資市場(chǎng)最專業(yè)的綜合服務(wù)商。過去十年，股權(quán)融資占我國社會(huì)融資平均比例僅 5.5%（2018 年 YTD 占比 4.3%），相比于龐大的債務(wù)融資需求僅是杯水車薪；而美國、英國等發(fā)達(dá)市場(chǎng) 17 年股權(quán)融資占社</p><p>　　會(huì)融資總額的比例分別為 76%、50%（注：其他國家股權(quán)融資占社融比例為凈增量占比， 與中國統(tǒng)計(jì)口徑有所差異），遠(yuǎn)高于我國當(dāng)前水

120、平。</p><p>　　若假設(shè)未來我們股權(quán)融資占社融比例逐步提升至 15%~25%，靜態(tài)來看（18E 調(diào)整后社融規(guī)模 28.5 萬億元）股權(quán)融資規(guī)模將達(dá)到 4.3~7.1 萬億元，較當(dāng)前 18E 股權(quán)融資規(guī)模增厚</p><p>　　3.0~5.9 萬億元。若按照近三年 IPO 和再融資規(guī)模配比（IPO：再融資=1：9）以及假設(shè) IPO 費(fèi)率 3.5%、再融資費(fèi)率 1%，將增厚投行收入

121、380 億元~730 億元，占 17 年協(xié)會(huì)口徑行業(yè)總收入 12%~24%。</p><p>　　圖表 25: 我國股市融資在社會(huì)融資占比明顯偏低</p><p><b>　　%</b></p><p><b>　　14</b></p><p><b>　　12</b><

122、/p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p&g

123、t;<p><b>　　0</b></p><p>　　*調(diào)整后社融=央行公布的社會(huì)融資總量+政府債券；2002年以前，我們用貸款、國債、A 股融資和企業(yè)債總發(fā)行量來近似計(jì)算調(diào)整后社融。</p><p>　　資料來源：萬得資訊，</p><p>　　圖表 26: 發(fā)達(dá)市場(chǎng)股權(quán)融資存量占比較高圖表 27: 發(fā)達(dá)國家股權(quán)融資凈增量遠(yuǎn)

124、高于我國</p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　80%&

125、lt;/b></p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　

126、　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　美國英國法國日本韓國</p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%

127、</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　美國英國法國日本韓國</p><p>　　各國股權(quán)融資占比（2017年）</p><p>　　資料來源：CEIC， （注：存量占比計(jì)算公式為

128、（股權(quán)余額）</p><p>　　/(債券余額+信貸余額+股權(quán)余額)）</p><p>　　資料來源：CEIC， （注：凈增量占比計(jì)算公式為（股權(quán)金額凈增量）/（股權(quán)金額凈增量+債券金額凈增量+信貸凈增量））</p><p>　　股票市場(chǎng)是國企改革的重要土壤。股票市場(chǎng)在國企改革過程中起著資源優(yōu)化配臵、市場(chǎng)價(jià)格發(fā)展、改善公司治理的重要作用，同時(shí)也提供了全民分享國企改革

129、紅利的投資機(jī)會(huì)。如何讓重組后的優(yōu)質(zhì)國企選擇 A 股作為上市地是市場(chǎng)改革重要思考方向。在這個(gè)過</p><p>　　程中，證券公司一方面伴隨國企改革充當(dāng)承銷商獲得投行收入，另一方面伴隨投資者分享改革紅利，充當(dāng)交易商及融資商等角色獲得傭金及利息收入。</p><p>　　回顧上一輪國企改革歷程，期間共有 221 家國有企業(yè)海外上市（包括中石油、中石化、建設(shè)銀行等大型國企），累計(jì)涉及海外融資額~

130、1928 億美元。目前，這些公司海外市值合計(jì)~1.07 萬億美元、日均交易額 25.4 億美元，相當(dāng)于當(dāng)前 A 股市值的 16%、日均股票交易額的 5%。此外，優(yōu)質(zhì)國企海外上市更是讓海外投資者充分分享到了中國國企改革的紅利，如：1）中石油 2000 年 4 月在香港上市時(shí)每股發(fā)行價(jià)為 1.27 港幣，從上市到 2007 年 11 月回歸 A 股之前，為海外投資者創(chuàng)造了 22%的年化資本利得，每年的分紅比例高達(dá) 45%，平均分紅收益率為

131、6%；2）建設(shè)銀行 2005 年 10 月港股上市每股發(fā)行價(jià) 2.35 港幣，從上市到 2007 年 9 月回歸 A 股之前年化收益率為 29%，股利支付率高達(dá) 60%，平均分紅收益率 4%。</p><p>　　股票市場(chǎng)有望發(fā)展為我國居民重要的優(yōu)質(zhì)投資渠道。中國居民資產(chǎn)集中配臵在房地產(chǎn)和存款上，僅 20%資產(chǎn)配臵在金融產(chǎn)品上（其中投資于股票及基金的~5%）。而美國居民投資于金融資產(chǎn)的比例~60%，其中投資于股票

132、及基金的 32%、投資于養(yǎng)老金的 21%。隨</p><p>　　著我國人口老齡化趨勢(shì)加劇、房地產(chǎn)等過往高收益資產(chǎn)回報(bào)率逐步降低、資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，股票市場(chǎng)將發(fā)展為我們居民重要的投資渠道。這一過程，必將伴隨著證券公司，作為資本市場(chǎng)中介商，以交易、融資、資管為代表的中介業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長；以及作為資本市場(chǎng)參與者，投資業(yè)務(wù)收入的長期提升。</p><p>　　圖表 28: 中國居民家庭資產(chǎn)中金融

133、資產(chǎn)配臵比例遠(yuǎn)低于美國</p><p>　　其他金融資產(chǎn), 2.7%</p><p><b>　　非上市公司股權(quán),</b></p><p><b>　　13.7%</b></p><p>　　現(xiàn)金、存款、貨幣市場(chǎng)基金, 15.0%</p><p>　　債券及借款, 4.9%&

134、lt;/p><p><b>　　證券投資</b></p><p><b>　　1.0%</b></p><p>　　養(yǎng)老津貼, 30.6%</p><p><b>　　股票, 19.7%</b></p><p>　　共同基金, 11.5%</p>