自由現(xiàn)金流下的過(guò)度投資外文翻譯

1、<p>　　本科畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）</p><p>　　外 文 翻 譯</p><p><b>　　原文：</b></p><p>　　Over-investment of free cash flow</p><p><b>　　Abstract</b></p><

2、;p>　　This paper examines the extent of firm level over-investment of fre cash flow. Using an accounting-based framework to measure over-investment and free cash flow, I find evidence that, consistent with agencycost e

3、xplanations, over-investment is concentrated in firms with the highest levels of free cash flow. Further tests examine whether firms’ governance structures are associated with over-investment of free cash flow. The evide

4、nce suggests that certain governance structures, such as the presenc</p><p>　　Introduction</p><p>　　This paper examines firm investing decisions in the presence of free cash flow. In theory, fir

5、m level investment should not be related to internally generated cash flows (Modigliani & Miller, 1958). However, prior research has docu-mented a positive relation between investment expenditure and cash flow (e.g.,

6、 Hubbard, 1998). There are two interpretations for this positive relation. First, the positive relation is a manifestation of an agency problem, where managers in firms with free cash flow e</p><p>　　This se

7、ction describes in detail the various theories supporting a positive relation between investment expenditure and cash flow and then develops measures of free cash flow and over-investment that can be used to test the age

8、ncy based explanation. 1.1. Explanations for a positive relation between investment expenditure and cash flow .</p><p>　　In a world of perfect capital markets there would be no association between firm leve

9、l investing activities and internally generated cash flows.If a firm needed additional cash to finance an investment activity it would simply raise that cash from external capital markets.If the firm had excess cash beyo

10、nd that needed to fund available positive NPV projects (including options on future investment) it would distribute free cash flow to external markets. Firms do not, however, operate in such a wo</p><p>　　So

11、urce: Scott Richardson,2006.“Over-investment of free cash flow” .Review of Account Studies,vol.11, june,pp.159-189.</p><p><b>　　譯文：</b></p><p>　　自由現(xiàn)金流下的過(guò)度投資</p><p><b

12、>　　摘要</b></p><p>　　本文調(diào)查了公司水平范圍內(nèi)的自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資問(wèn)題。在基于會(huì)計(jì)學(xué)框架來(lái)分析自由現(xiàn)金流的過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)過(guò)度投資集中于那些具有高水平的自由現(xiàn)金流的公司，進(jìn)一步研究表明，公司的管理結(jié)構(gòu)與自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資是密切相關(guān)的。有證據(jù)表明，某些管理結(jié)構(gòu)，例如，存在較活躍的股東的公司，過(guò)度投資現(xiàn)象就更容易發(fā)生。</p><p><b>

13、　　正文</b></p><p>　　本文調(diào)查了在現(xiàn)有自由現(xiàn)金流存在下的公司的投資決策。理論上，公司層面上的投資與內(nèi)部收集的現(xiàn)金流無(wú)關(guān)（蒙迪戈拉尼 & 米勒，1958）。然而，之前的研究表明投資擴(kuò)張與現(xiàn)金流之間有正相關(guān)的關(guān)系（例如，哈伯德，1988）。對(duì)于這種正相關(guān)有兩種解釋：第一，這種正相關(guān)是公司出現(xiàn)了經(jīng)理用現(xiàn)金流無(wú)效投資現(xiàn)象的放大化（例如，詹森，1986；史圖斯，1990）。當(dāng)經(jīng)理與股東們

14、目標(biāo)不一致時(shí)，現(xiàn)存內(nèi)部集結(jié)資金流所超出的部分,包括用以維持固定資產(chǎn)以及為新的NPV為正的項(xiàng)目提供資金，那么超出的這部分就為無(wú)效投資提供了資金上的可能。第二：正相關(guān)性反應(yīng)了資本市場(chǎng)的不完整，這使得外部財(cái)政為內(nèi)部集結(jié)的現(xiàn)金流進(jìn)行靈活投機(jī)提供了機(jī)會(huì)（例如，法則瑞, 哈伯德 & 彼得森, 1988; 哈伯德, 1998）。</p><p>　　本文主要關(guān)注了利用統(tǒng)計(jì)信息來(lái)評(píng)估自由現(xiàn)金流和過(guò)度投資的結(jié)構(gòu)組成。因此對(duì)

15、于為什么公司水平上的投資與內(nèi)部集結(jié)資金流有關(guān)這一問(wèn)題，就要進(jìn)行基于代理成本理論解釋的更加強(qiáng)有力的測(cè)試。本文是第一篇能提供大量自由現(xiàn)金流過(guò)度投資實(shí)例的文章。先前的一些研究，例如，布蘭卡德, 洛佩斯-迪-西蘭斯和 維什尼（1994），論述了11家公司的過(guò)度投資和兼并活動(dòng)，在法律判決影響下這11家公司經(jīng)歷了一場(chǎng)資金風(fēng)暴。哈福德（1999）在487個(gè)收購(gòu)行為的例子中發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金充裕的公司更容易在兼并活動(dòng)后的操作過(guò)程中出現(xiàn)業(yè)績(jī)不正常的下滑趨勢(shì)。貝茨

16、（2005）在400個(gè)銷售子公司樣本中發(fā)現(xiàn)那些存有現(xiàn)金的公司相對(duì)于其他同行更具有投資傾向。本文通過(guò)揭示現(xiàn)金流的過(guò)度投資在所有投資類型中是一種系統(tǒng)性現(xiàn)象，從而將這些小的案例展開(kāi)。</p><p>　　按經(jīng)驗(yàn)將分析過(guò)程分為兩步。首先，本文利用基于統(tǒng)計(jì)的框架來(lái)測(cè)量現(xiàn)金流與過(guò)度投資現(xiàn)象。自由現(xiàn)金流是指，超出維持適當(dāng)資產(chǎn)以及為預(yù)計(jì)的新投資提供資金的需要的現(xiàn)金流。過(guò)度投資是指，超過(guò)維持資產(chǎn)和為預(yù)期的NPV為正的項(xiàng)目投資提供資

17、金之外的投資支出。為了衡量過(guò)度投資，我將總的投資支出分為兩個(gè)部分：（i）通過(guò)投資來(lái)維持固定資產(chǎn)（ii）新的投資支出。我再將新的投資支出劃分為NPV為負(fù)的項(xiàng)目的過(guò)度投資與預(yù)期的投資支出。后者與公司機(jī)會(huì)的增多，財(cái)政約束，產(chǎn)業(yè)聯(lián)系等因素有關(guān)。</p><p>　　按代理成本的解釋，只有當(dāng)自由現(xiàn)金流是正的，這種管理才有浪費(fèi)自由現(xiàn)金流的可能。另一方面，自由現(xiàn)金流為負(fù)的公司只有當(dāng)他們提高“廉價(jià)”的資金成本時(shí)才有可能浪費(fèi)現(xiàn)金流

18、。但這種情況一般很少發(fā)生，因?yàn)檫@些公司需要籌措資金，以便使自身在外部市場(chǎng)中能夠經(jīng)受住審查（德安吉洛, 德安吉洛 & 史圖斯, 2004； 詹森, 1986）。與代理成本解釋一致，我發(fā)現(xiàn)了過(guò)度投資與自由現(xiàn)金流在正現(xiàn)金流條件下的積極聯(lián)系。例如1988年到2002年的58053個(gè)公司年度樣本中，我發(fā)現(xiàn)擁有正的自由現(xiàn)金流的公司平均拿出其自由現(xiàn)金流的20%進(jìn)行過(guò)度投資。進(jìn)一步，我認(rèn)為大部分的自由現(xiàn)金流均以金融資產(chǎn)的形式保存下來(lái)。我的樣本公

19、司平均保持41%作為其他現(xiàn)金或者可交易金融資產(chǎn)。證據(jù)顯示自由現(xiàn)金流分配給外部股東。</p><p>　　尋找過(guò)度投資與自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系與近代研究伴隨著公司投資行為而來(lái)的不良未來(lái)業(yè)績(jī)的文獻(xiàn)一致。例如，特曼，魏，以及謝（2004）和費(fèi)爾菲爾德，威森納特，以及約翰（2003）顯示，擁有大量資本投資行為以及凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)獨(dú)立增長(zhǎng)的公司，未來(lái)股票收益均不佳。不僅如此，德舟，理查森，和斯隆（2005）發(fā)現(xiàn)，留存在公司內(nèi)的現(xiàn)金

20、流（利息資本化或者金融資產(chǎn)的“投資”）均與較低的未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和未來(lái)股票收益相關(guān)。這種業(yè)績(jī)關(guān)系與本文中論述的自由現(xiàn)金流引發(fā)的過(guò)度投資一致。</p><p>　　第二套經(jīng)驗(yàn)性分析檢測(cè)了管理結(jié)構(gòu)在緩解過(guò)度投資方面是否有效。以前的研究者已經(jīng)調(diào)查出不同的管理結(jié)構(gòu)對(duì)公司估值和行政決定制定高層的影響（在布朗&孫俊，2004；高姆普斯，艾什&邁特里克，2003；拉克，理查森&土納，2005有詳細(xì)說(shuō)明）。同

21、樣地，管理結(jié)構(gòu)的代表性差異在解釋公司價(jià)值和/或公司決策制定方面的能力相對(duì)微弱。與此一致的，我發(fā)現(xiàn)在一大套管理措施之外，只有很少的一部分與過(guò)度投資有關(guān)。例如，擁有活躍股東以及確定的反收購(gòu)規(guī)定的公司，較少可能將自由現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資。</p><p>　　自由現(xiàn)金流和過(guò)度投資</p><p>　　本章詳細(xì)地描述了多種支持投資費(fèi)用與現(xiàn)金流間正相關(guān)的理論，然后建立可用于測(cè)試代理成本理論解釋的衡量自

22、由現(xiàn)金流及過(guò)度投資的模型。</p><p>　　1.1對(duì)于投資費(fèi)用與現(xiàn)金流正相關(guān)的解釋</p><p>　　在一個(gè)最好的資本市場(chǎng)中，公司的投資行為與內(nèi)部生成的現(xiàn)金流并沒(méi)有關(guān)聯(lián)。如果一個(gè)公司需要額外的現(xiàn)金為投資行為提供資金，將從外部資本市場(chǎng)籌集資金。如果這個(gè)公司有超過(guò)投資凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目（包括未來(lái)的投資選擇）所需要的多余的現(xiàn)金，它將把自由現(xiàn)金流投放到外部市場(chǎng)。然而，公司并不這樣經(jīng)營(yíng)。有多種的

23、資本市場(chǎng)相互摩擦，這阻礙了管理者從外部資本市場(chǎng)籌集現(xiàn)金的能力。除此之外，值得注意的是還有相關(guān)的交易成本用于監(jiān)視管理者確保自由現(xiàn)金流確實(shí)被投放到外部資本市場(chǎng)。為了保持平衡，這些資本市場(chǎng)間的摩擦可以為公司投資行為與內(nèi)部生成的自由現(xiàn)金間的正相關(guān)提供支持。</p><p>　　代理成本理論的解釋由詹森（1986）和史圖斯（1990）提出，他們認(rèn)為監(jiān)控為管理者創(chuàng)造了潛在的可能，使其將內(nèi)部生成的自由現(xiàn)金花費(fèi)到對(duì)管理者有益但對(duì)

24、股東來(lái)說(shuō)代價(jià)偏高的項(xiàng)目（自由現(xiàn)金流假說(shuō)）。一些論文研究了自由現(xiàn)金流假說(shuō)在公司投資行為方面的影響。例如，拉蒙（1997）和伯杰及漢恩（2003）發(fā)現(xiàn)在多種經(jīng)營(yíng)的公司里現(xiàn)金充足的部門(mén)交叉資助更貧乏。然而，這些文章中的證據(jù)也證明了市場(chǎng)摩擦約束了公司籌集外部資本的能力，并且也不是過(guò)度投資必要的跡象。相關(guān)的證據(jù)還可以在哈福德（1999）以及歐普樂(lè)，平口衛(wèi)茨，史圖斯和威廉姆森（1999,2001）中找到。哈福德用487家收購(gòu)行為的樣本來(lái)證明現(xiàn)金充足

25、的公司更容易達(dá)成兼并，并且這些“現(xiàn)金充足”跟隨反常的經(jīng)營(yíng)收益的減少而出現(xiàn)。歐普樂(lè)等發(fā)現(xiàn)有多余現(xiàn)金的公司（通過(guò)用資產(chǎn)負(fù)債表中現(xiàn)金信息衡量）有較高的資本支出，并且在并購(gòu)方面花費(fèi)更多，即使當(dāng)他們面臨不良的投資機(jī)會(huì)時(shí)（通過(guò)托賓Q模型衡量）。也許自由現(xiàn)金流引起的過(guò)度投資最直接的證據(jù)是布蘭查德等（1994）的分析。他們發(fā)現(xiàn)11家有意外收獲的公司有浪費(fèi)支出行為。</p><p>　　同樣地，以前的研究用一個(gè)基于代理成本的解釋來(lái)

26、支持投資與內(nèi)部生成的現(xiàn)金流正相關(guān)。然而，這些文章是基于相關(guān)的小樣本并且沒(méi)有直接地衡量過(guò)度投資或者自由現(xiàn)金流。因此，早期的研究結(jié)果對(duì)于大樣本并不一定適用，或者其是否可直接歸屬于代理成本理論的解釋。更普遍地，對(duì)于檢驗(yàn)投資與現(xiàn)金流相關(guān)性的文獻(xiàn)的批判，發(fā)現(xiàn)正相關(guān)可能僅僅預(yù)示了現(xiàn)金流對(duì)于投資機(jī)會(huì)扮演了有效代理人的角色（例如，阿里蒂，2003）。我的目標(biāo)是通過(guò)一個(gè)基于會(huì)計(jì)視角衡量發(fā)展機(jī)會(huì)，來(lái)更好地衡量自由現(xiàn)金流以及過(guò)度投資的結(jié)構(gòu)，并且測(cè)試這種相關(guān)性

27、在大樣本的公司中是否適用。</p><p>　　這一領(lǐng)域一些早期的工作檢驗(yàn)了高股利支付率以及低股利支付率的公司中投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性（費(fèi)澤瑞等，1988），比較不同的組織結(jié)構(gòu)籌集外部資金的能力較易/較難（保志,卡什雅普，沙爾夫斯坦，1991，日本企業(yè)集團(tuán)公司）和債務(wù)約束（Whited，1992）。這些文章發(fā)現(xiàn)了投資對(duì)設(shè)置現(xiàn)金流更強(qiáng)的敏感性出現(xiàn)在財(cái)政約束的公司的證據(jù)（例如，低股利支付率的公司，高債務(wù)的公司以及有銀行

28、貸款限制的公司）。然而，現(xiàn)在更多的研究對(duì)于早期的研究結(jié)果拋出了疑問(wèn)。特別地，卡普蘭和金加萊斯 (1997, 2000),發(fā)現(xiàn)投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性甚至存在于沒(méi)有面臨財(cái)政約束的公司。他們構(gòu)造了一個(gè)衡量小樣本公司不包括預(yù)付款在內(nèi)的財(cái)政約束模型，并且發(fā)現(xiàn)用這個(gè)模型衡量公司投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性是負(fù)相關(guān)的，因此對(duì)財(cái)政約束假設(shè)提出了質(zhì)疑。盡管如此，1.4章描述了投資預(yù)期模型，包含多種用來(lái)俘獲財(cái)政約束的度量模型。</p><p>

29、;<b>　　結(jié)論</b></p><p>　　本文提供了公司自由現(xiàn)金流所引起的過(guò)度投資方面的證據(jù)。經(jīng)驗(yàn)主義分析方法利用以會(huì)計(jì)為基礎(chǔ)的框架來(lái)衡量自由現(xiàn)金流和過(guò)度投資的結(jié)構(gòu)。會(huì)計(jì)理論研究者的一個(gè)比較優(yōu)勢(shì)是在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)著作中衡量臨界結(jié)構(gòu)。對(duì)于自由現(xiàn)金流和過(guò)度投資的分析是一個(gè)例子，來(lái)說(shuō)明如何在學(xué)術(shù)研究方面更好地利用會(huì)計(jì)信息，但不是唯一的例子。本文的證據(jù)說(shuō)明對(duì)于公開(kāi)交易的美國(guó)公司來(lái)言，過(guò)度投資是一個(gè)

30、普遍存在的問(wèn)題。在1988-2002年間，對(duì)于非金融公司，公司的平均投資是其可用自由現(xiàn)金流的20%。此外，大部分自由現(xiàn)金流都以金融資產(chǎn)的形式保留在公司內(nèi)。對(duì)于每增加一美元的自由現(xiàn)金流，樣本公司平均保持41%作為其他現(xiàn)金或者可交易金融資產(chǎn)。沒(méi)有證據(jù)顯示自由現(xiàn)金流分配給外部股東，因此創(chuàng)造了留存自由現(xiàn)金流未來(lái)過(guò)度投資的可能性。補(bǔ)充研究發(fā)現(xiàn)政府結(jié)構(gòu)對(duì)于緩解過(guò)度投資的擴(kuò)張幾乎沒(méi)有作用。</p><p>　　這些發(fā)現(xiàn)證實(shí)了目

31、前研究工作發(fā)現(xiàn)的值得注意的負(fù)的未來(lái)股票資本投資回報(bào)率以及經(jīng)營(yíng)凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)（例如，費(fèi)爾菲爾德等，2003；蒂特曼等，2004）。確實(shí)，李（2004）發(fā)現(xiàn)對(duì)于那些需要更多投資費(fèi)用的公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較低，并且這種負(fù)相關(guān)增加了同期自由現(xiàn)金流。對(duì)于這種未來(lái)不良績(jī)效的一種自然解釋是自由現(xiàn)金流與代理成本相關(guān)。</p><p>　　本文建立的衡量過(guò)度投資以及自由現(xiàn)金流的模型在更普遍的考慮到正常投資時(shí)可以輕易地?cái)U(kuò)展。的確，目前一些