不同成長(zhǎng)性上市公司現(xiàn)金持有水平比較研究.pdf

1、現(xiàn)金是公司中最富流動(dòng)性的資產(chǎn)，它具有普遍的可接受性，可以立即有效地用來購(gòu)買商品、勞務(wù)或償還債務(wù)。同時(shí)，現(xiàn)金也是獲利最差的資產(chǎn)。對(duì)于管理者而言，如何貫徹和落實(shí)現(xiàn)金的總量適度，適時(shí)調(diào)節(jié)和安全保障等管理原則，是一個(gè)極其重要的現(xiàn)實(shí)問題。而成長(zhǎng)性作為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力的表現(xiàn)，一直為企業(yè)所努力追求，并得到理論界的持續(xù)關(guān)注和研究。本文以企業(yè)成長(zhǎng)性為研究視角，以現(xiàn)金持有水平為研究主線，在理論分析和文獻(xiàn)回顧基礎(chǔ)上，對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響因素、現(xiàn)金持有量的動(dòng)態(tài)調(diào)整

2、和現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)三個(gè)方面進(jìn)行了實(shí)證研究，對(duì)不同成長(zhǎng)性上市公司的現(xiàn)金持有水平進(jìn)行了理論解釋。
　　本文的研究結(jié)論和創(chuàng)新主要有以下幾點(diǎn):
　　1.從一個(gè)新的視角，即企業(yè)成長(zhǎng)性視角對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平進(jìn)行了比較研究?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)主要從國(guó)別、行業(yè)和環(huán)境等角度對(duì)上市公司的現(xiàn)金持有現(xiàn)狀、動(dòng)機(jī)和影響因素等進(jìn)行實(shí)證研究，而較少圍繞某一具體特征進(jìn)行深入細(xì)致的研究。本文通過比較發(fā)現(xiàn)，企業(yè)成長(zhǎng)性不同，其現(xiàn)金持有水平的影響因素，動(dòng)態(tài)調(diào)整速度

3、和形態(tài)以及邊際市場(chǎng)價(jià)值和股東價(jià)值存在較大的差別。這從一個(gè)新的角度豐富了企業(yè)成長(zhǎng)理論的內(nèi)涵，并有利于成長(zhǎng)性企業(yè)更好地管理和使用現(xiàn)金。
　　2.對(duì)于企業(yè)成長(zhǎng)性的判定，本文有別于現(xiàn)有文獻(xiàn)中常見的使用銷售收入、盈利能力、托賓Q等單個(gè)指標(biāo)進(jìn)行測(cè)度的方法，而是篩選出435家上市公司并取得其2007年-2012年中的2610個(gè)有效樣本，選取衡量企業(yè)成長(zhǎng)性的12項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建了上市公司成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)模型，并根據(jù)平均得分的高低將上市公

4、司劃分為高成長(zhǎng)性與低成長(zhǎng)性樣本公司，從而使得研究基礎(chǔ)和研究結(jié)果更加嚴(yán)謹(jǐn)可信。
　　3.在研究現(xiàn)金持有的影響因素時(shí)，本文發(fā)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)特征是影響上市公司現(xiàn)金持有水平的重要因素，其對(duì)現(xiàn)金持有量的形成起著關(guān)鍵作用。對(duì)于所有樣本公司而言，現(xiàn)金流量、現(xiàn)金替代物和資本性投資支出與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與其負(fù)相關(guān)，且相關(guān)性較為顯著。至于企業(yè)規(guī)模、盈利能力在低成長(zhǎng)性樣本中與現(xiàn)金持有水平顯著相關(guān)，但在高成長(zhǎng)性樣本中并不顯著;相反，財(cái)務(wù)杠桿

5、、現(xiàn)金股利支付在高成長(zhǎng)性樣本中與現(xiàn)金持有水平顯著相關(guān)。另外，本文還分析了各個(gè)影響因素的相對(duì)重要性程度。財(cái)務(wù)杠桿和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)高成長(zhǎng)性樣本公司現(xiàn)金持有水平影響程度較大，而現(xiàn)金替代物、盈利能力和企業(yè)規(guī)模對(duì)低成長(zhǎng)性樣本公司現(xiàn)金持有水平往往具有較大的影響。
　　4.通過對(duì)影響公司現(xiàn)金持有水平的財(cái)務(wù)特征進(jìn)行逐步多元回歸分析，本文估算出樣本公司的目標(biāo)現(xiàn)金持有量，并與實(shí)際現(xiàn)金持有量相比較，從公司治理的角度對(duì)超額現(xiàn)金持有水平的影響因素進(jìn)行了比較

6、分析。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，超額現(xiàn)金持有水平與公司治理變量在統(tǒng)計(jì)上多不顯著相關(guān)。在高成長(zhǎng)性樣本中，僅股權(quán)制衡度、外資控股股東性質(zhì)與超額現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，而在低成長(zhǎng)性樣本中，僅管理層持股比例這一變量與超額現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，同時(shí)模型的整體解釋能力很弱，這也說明了公司治理對(duì)超額現(xiàn)金持有水平并未產(chǎn)生直接影響。
　　5.上市公司存在目標(biāo)現(xiàn)金持有量，且其現(xiàn)金持有調(diào)整存在滯后性，呈現(xiàn)持續(xù)性單方向調(diào)整的特殊現(xiàn)象。本文在對(duì)Opler和Ozkan模型

7、改進(jìn)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了兩個(gè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整回歸模型。采用OLS分析法，發(fā)現(xiàn)樣本公司確實(shí)存在目標(biāo)現(xiàn)金持有量。在調(diào)整速度上，高成長(zhǎng)性樣本公司現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整速度為0.356，要快于低成長(zhǎng)性樣本公司(0.329)，但與資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的國(guó)外公司相比，調(diào)整速度偏慢，說明我國(guó)上市公司融資成本較高，資本配置不夠及時(shí)有效。在調(diào)整形態(tài)上，樣本公司存在著一定的相似性，實(shí)際現(xiàn)金持有量處于最優(yōu)值單側(cè)上方，呈現(xiàn)持續(xù)性單方向調(diào)整的特殊現(xiàn)象。
　　6.上市公司

8、現(xiàn)金持有的邊際股東價(jià)值存在較大幅度的折價(jià)，遠(yuǎn)低于西方學(xué)者對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家公司現(xiàn)金持有的估值水平。高成長(zhǎng)性樣本公司單位現(xiàn)金資產(chǎn)的邊際股東價(jià)值平均水平大約為0.293元，低成長(zhǎng)性樣本公司平均水平大約為0.566元，而發(fā)達(dá)國(guó)家公司現(xiàn)金持有的邊際股東價(jià)值大約為0.6-0.9元。從融資約束角度進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)，與高成長(zhǎng)性樣本公司相比，低成長(zhǎng)性樣本公司固定資產(chǎn)投資支出更多地依賴于已有現(xiàn)金持有量而不是內(nèi)部現(xiàn)金流量，且現(xiàn)金持有水平對(duì)固定資產(chǎn)投資支出的促進(jìn)作

9、用更為顯著，這也間接證實(shí)了低成長(zhǎng)性樣本公司融資約束程度更高，現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值和股東價(jià)值的邊際貢獻(xiàn)更為顯著。
　　本文基于成長(zhǎng)性視角對(duì)上市公司現(xiàn)金持有水平的研究，可以進(jìn)一步豐富我國(guó)特殊制度背景下現(xiàn)金持有的研究成果，可以強(qiáng)化現(xiàn)金持有理論對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的指導(dǎo)性意義。從實(shí)踐意義來講，本文所得出的不同成長(zhǎng)性上市公司現(xiàn)金持有水平的研究結(jié)論，能夠在一定程度上為公司利益相關(guān)者，包括股東、經(jīng)理人、債權(quán)人和政府監(jiān)管部門的決策提供一個(gè)新的思考角度，能夠有