貨幣政策與資產價格——基于DSGE模型的研究.pdf

1、近些年來，發(fā)達國家與發(fā)展中國家宏觀經濟與金融的波動性日顯突出。這要求我們在不同的風險環(huán)境中，更進一步地理解風險，理解現實宏觀經濟中各重要變量之間的相關關系。尤其是金融危機發(fā)生時，我們必須考慮貨幣政策與資產價格的關系。股票價格和房地產價格是資產價格的一個重要指標，我們將它作為資產價格的替代變量。在貨幣政策應不應該干預資產價格的問題上存在兩種截然相反的觀點，一種主張不干預，認為貨幣政策的目標仍然是堅持傳統(tǒng)的物價穩(wěn)定;另一種主張干預，認為資產

2、價格中包含了未來通貨膨脹的信息，可以依賴貨幣政策對通貨膨脹的良好控制來達到干預資產價格泡沫的作用。
　　 西方在次債危機之后對宏觀金融(macrofinance)模型的關注度空前高漲。在方法論方面，本文利用動態(tài)隨機一般均衡模型(DSGE)較為成熟的軟件DYNARE，對中國的資產價格與貨幣政策關系進行了數值模擬。利用E-VIEW軟件中的VAR工具箱，對中國的資產價格與貨幣政策關系VAR計量分析。得出的結論是CPI是造成宏觀經濟波動

3、主要原因，是央行主要關注目標。在理論方面，本文主要是從三個方面對宏觀金融DSGE模型，尤其是BGG模型進行了修正。Bernanke，Gertler和Gilchrist(1999)年建立的DSGE模型，簡稱BGG模型是宏觀金融的奠基之作。首先，BGG模型中在對資產價格定價時，使用的是現金流貼現法。作者將倒向隨機微分方程的資產定價方法納入到BGG模型，以提高央行對資產價格泡沫的測度。其次，借鑒BGG模型中金融加速器的思想，作者利用較新的粘性

4、信息理論，建立了一個新的模型，FSIGE(FinancialStickyInformationGeneralEquilibrium)，即金融粘性信息一般均衡模型，將資本品生產者生產的資本品價格加上粘性信息因子。金融信息粘性是加速器，當存在技術沖擊時，信息粘性的存在使各主要經濟變量的波動性變大，更加貼近現實。沒有金融信息粘性時，央行可以考慮將資產價格納入到貨幣政策中來，以控制通貨膨脹。但是存在金融信息粘性時，央行必須采取更加緊縮的的貨幣政

5、策，否則可能會導致經濟過熱，進入高通脹。最后，在房地產市場，我們考察的是房地產市場(耐用品市場)與日常生活用品市場(非耐用品市場)在貨幣政策變化時的反應。利用較新的異質性市場參與者的理論，作者建立了基于中國國情的異質性DSGE模型(HeterogeneousDynamicStochasticGeneralEquilibriumModel)。因為貼現率不同，市場上出現兩類參與者:借方(房地產商)和儲蓄方(家庭)，借方面臨信貸約束。我們重點

6、考察了存在借貸約束，只有耐用品市場的經濟。這與中國經濟更加相似，因為中國房地產支出占無家庭太高，非耐用品可以忽略不計。央行貨幣政策必須控制房地產價格的上漲，因為土地加速器的作用擴大了風險。在存在借貸約束，兩部門(耐用品與非耐用品部門)的經濟中，央行如果采取強應對耐用品市場價格，弱應對非耐用品市場通脹貨幣政策，經濟受到的沖擊相對更大，主要原因就是耐用品市場的財務杠桿過高。在中國，央行應當根據經濟周期的特點采取貨幣政策，相機而動。研究表明，

7、由于信貸約束的存在，如果房地產商的貸款抵押價值比(LTV)過高就會面臨巨大的風險。央行采取的貨幣政策如果過于極端，會對房地產商及宏觀經濟造成巨大的傷害，中國可能會出現美國式的宏觀金融崩潰。我們利用Iacoviello(2005)的模型進行實證研究，當經濟受到受到負面貨幣政策沖擊時，除了加價、利率上升外，其余宏觀經濟變量都一致下降，下降幅度以債務和房價最大，在我們的校正、脈沖試驗中債務和房價的下降幅度雖然并不明顯，但體現了借貸和異質性存在

8、時，經濟受到的扭曲。實驗時，這些經濟特征是由中國金融制度的特點決定的，如現實中，M2對經濟的影響超過利率對經濟的影響。
　　 計量方面，利用VAR模型，我們估計了中國真實利率與通脹、上證指數、房地產價格和GDP的關系。通過脈沖反應實驗，發(fā)現中國的利率政策對資產價格影響很小，但是資產價格相對而言對利率政策產生較大的影響。央行的利率與資產價格上漲幾乎呈反方向趨勢，是在補貼投資者，不利于中國消費支撐經濟增長模式的形成。通過方差分解，發(fā)

9、現造成各宏觀經濟變量，尤其是貨幣政策與資產價格波動的主要原因是CPI，引起諸變量波動的次要原因是產出。資產價格對于其它經濟變量波動影響不大。這與中國央行主要采用盯住通脹的貨幣政策相一致，資產價格并未引起央行的充分關注，或者說，央行至少在政策實施的結果上沒有引起資產價格較大的變動。
　　 論文第一章包含問題的提出、研究方法、研究思路及國內外學者的研究現狀。第二章是金融市場上的不確定性研究。我們從倒向隨機微分方程的角度研究了資產泡沫

10、的問題，并將之應用于BGG(2001)模型中。在第三章，我們將信息粘性納入BGG模型中，并在這個框架下探討貨幣政策與資產價格的關系。第四章建立符合中國房地產市場的的DSGE模型，考慮異質的市場參與者即借方、貸方，然后研究貨幣政策與房地產價格的關系，然后進行校正試驗。最后，本文使用計量工具向量自回歸模型(VAR)對貨幣政策與房地產價格和股票價格之間的關系進行了測度，并得出了有益的結論。本文中，我們得出結論，即央行應采取積極的貨幣政策應對資