保薦代表人、證券監(jiān)管與保薦質(zhì)量的提高.pdf

1、自2004年核準(zhǔn)制下的保薦制度成為我國(guó)A股市場(chǎng)股票發(fā)行制度至今已有八年，保薦制度的實(shí)行對(duì)證券公司開(kāi)展股票保薦與承銷(xiāo)業(yè)務(wù)以及培養(yǎng)股票發(fā)行專(zhuān)業(yè)人才起到了重要作用。同時(shí)，保薦制度的設(shè)立也是股票發(fā)行由行政審批進(jìn)一步向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)變的結(jié)果，為我國(guó)A股市場(chǎng)的健康發(fā)展發(fā)揮了積極的促進(jìn)作用。
　　 但是自保薦制度實(shí)行以來(lái)，新股發(fā)行后上市公司屢因保薦工作不力而產(chǎn)生問(wèn)題，保薦質(zhì)量不穩(wěn)定且難以得到保證，再者保薦制度內(nèi)部矛盾也逐漸顯露，制度中涉及的各行為主

2、體之間的矛盾和沖突進(jìn)一步制約了保薦工作的開(kāi)展，造成新股發(fā)行效率持續(xù)走低的結(jié)果。2011年10月以來(lái)，證監(jiān)會(huì)在換屆后希望通過(guò)制度改革解決A股市場(chǎng)中存在的諸多問(wèn)題。投資者對(duì)新股發(fā)行制度的改革呼聲日漸強(qiáng)烈，證監(jiān)會(huì)也把股票發(fā)行制度納入改革范圍。證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在2011年末的一次內(nèi)部會(huì)議中向證監(jiān)會(huì)發(fā)行部官員和發(fā)審委委員們提出了“IPO不審行不行？”的疑問(wèn)。新一輪的股票發(fā)行制度改革即將啟動(dòng)，保薦制度與監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)IPO項(xiàng)目采用的核準(zhǔn)制都成為備受矚目

3、的改革目標(biāo)。
　　 本文希望通過(guò)分析得出保薦制度和新股發(fā)行環(huán)節(jié)監(jiān)管模式的改革路徑。首先從制度的歷史沿革出發(fā)對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)股票發(fā)行制度進(jìn)行回顧，在分析股票發(fā)行制度源起和保薦制度實(shí)行的歷史背景和設(shè)計(jì)理念后，從兩個(gè)角度對(duì)保薦制度展開(kāi)分析:一是從A股市場(chǎng)整體出發(fā)探究外部制度對(duì)保薦制度的影響，二是通過(guò)分析保薦制度中各方主體的行動(dòng)策略，詮釋各行為主體在不同利益訴求下的相互影響。通過(guò)上述兩個(gè)角度明確保薦制度在實(shí)行過(guò)程中出現(xiàn)問(wèn)題的外部動(dòng)因和內(nèi)部

4、動(dòng)因，發(fā)現(xiàn)保薦制度呈現(xiàn)出的問(wèn)題并不能僅歸因于制度設(shè)計(jì)缺陷，圍繞A股市場(chǎng)的外部制度不健全也是造成保薦不力的原因。一直以來(lái)，我國(guó)A股市場(chǎng)監(jiān)管體系中行政監(jiān)管獨(dú)大的局面造成了市場(chǎng)機(jī)制和司法機(jī)制不能在事前監(jiān)管階段和事后監(jiān)管階段發(fā)揮應(yīng)有的作用，單一的行政監(jiān)管策略不僅不能對(duì)A股市場(chǎng)起到全面保護(hù)的作用，其市場(chǎng)干預(yù)行為也阻礙了A股市場(chǎng)的健康發(fā)展，過(guò)度的行政管制造成了上市公司成為稀缺資源、保薦責(zé)任不明確、事前監(jiān)管干預(yù)市場(chǎng)化選擇和事后監(jiān)管不足造成懲罰不足和規(guī)

5、則不明等問(wèn)題的出現(xiàn)。由此，在核準(zhǔn)制下的保薦制度作為新股發(fā)行制度后，仍然存在著一些問(wèn)題需要進(jìn)一步地修正。
　　 其次對(duì)其他國(guó)家和地區(qū)使用保薦制度的證券市場(chǎng)進(jìn)行介紹，并分析其實(shí)行保薦制度的動(dòng)因和制度設(shè)計(jì)特點(diǎn)。選取三個(gè)特點(diǎn)鮮明的國(guó)家——英國(guó)、香港和美國(guó)進(jìn)行主要介紹。英國(guó)是第一個(gè)實(shí)行保薦制度的國(guó)家。香港則是中國(guó)保薦制度的參考模版。美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)實(shí)行的股票發(fā)行監(jiān)管制度雖不是保薦制度，但是具有保薦制度的特點(diǎn)并對(duì)保薦制有積極的參考價(jià)值

6、。該制度相對(duì)于傳統(tǒng)的保薦制做出了更為詳細(xì)的分工，權(quán)責(zé)分明、風(fēng)險(xiǎn)分散。在分析上述三個(gè)國(guó)家的基礎(chǔ)上，對(duì)加拿大、韓國(guó)和新加坡三個(gè)國(guó)家進(jìn)行簡(jiǎn)略分析，重點(diǎn)描述其保薦制度中獨(dú)有的特色。然后對(duì)上述六國(guó)保薦制度特點(diǎn)與中國(guó)A股市場(chǎng)中的相關(guān)制度設(shè)計(jì)進(jìn)行比較分析，進(jìn)而探討其對(duì)中國(guó)保薦制度起到的借鑒作用。研究結(jié)論理清了我國(guó)保薦制度與其所在市場(chǎng)環(huán)境之間的關(guān)系，明晰了保薦制度與外部市場(chǎng)環(huán)境的變革方向。
　　 再次以博弈分析為前文論述提供理論依據(jù)，第一個(gè)模型

7、分析保薦代表人在優(yōu)選上市公司的過(guò)程中監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其的控制機(jī)制，模型化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)保薦代表人的業(yè)務(wù)要求，將事前監(jiān)管與事后監(jiān)管納入到博弈模型中，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)合理應(yīng)用既有制度的條件下，設(shè)計(jì)最優(yōu)監(jiān)管策略來(lái)規(guī)范保薦代表人的行為。設(shè)計(jì)該模型的基于如下兩個(gè)目的，一是考察保薦代表人的義務(wù)——如何才能通過(guò)制度設(shè)計(jì)使保薦代表人履職盡責(zé);二是通過(guò)分析證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管措施和相關(guān)政策，進(jìn)一步研究監(jiān)管策略的實(shí)用性及出現(xiàn)的問(wèn)題，并討論監(jiān)管發(fā)行制度去行政化的可行性。從模型分析得

8、出，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)問(wèn)題IPO項(xiàng)目的相關(guān)責(zé)任人輕罰進(jìn)一步造成了保薦不力的結(jié)果，模型還證明了監(jiān)管機(jī)構(gòu)只要能夠合理配置事后監(jiān)管的有效懲罰措施，就可以起到替代事前監(jiān)管效用，減少行政監(jiān)管對(duì)保薦工作的干預(yù)。第二個(gè)模型在上述模型的基礎(chǔ)上加入了對(duì)保薦代表人能力的刻畫(huà)，以此分析保薦代表人由于保薦能力不同對(duì)監(jiān)管機(jī)制及對(duì)新股發(fā)行效率的影響。模型中建立的分析變量為今后建立保薦綜合信息披露平臺(tái)提供了關(guān)于保薦代表人能力的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。
　　 第三個(gè)模型用以進(jìn)一步明

9、晰在新股發(fā)行階段各行為主體之間的博弈關(guān)系。以該模型為核心較為系統(tǒng)的闡述了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)保薦制度的作用機(jī)制，并通過(guò)分析不同情況的發(fā)行人對(duì)保薦能力不同的保薦代表人的選擇，明確其選擇機(jī)制以找到進(jìn)一步提高保薦質(zhì)量的途徑。該模型解決以下兩個(gè)問(wèn)題，一是得出在最優(yōu)監(jiān)管強(qiáng)度下監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)如何解決新股發(fā)行中有關(guān)發(fā)行人與保薦代表人的合謀問(wèn)題;二是給出合理的監(jiān)管模式以確保高能力保薦代表人維持高水平保薦能力的同時(shí)，也能給予低能力保薦代表人提升能力的機(jī)會(huì)，提高保薦代表

10、人市場(chǎng)的整體實(shí)力。通過(guò)模型分析還可以得出，現(xiàn)階段并不具備取消核準(zhǔn)制的條件，因?yàn)槭紫葘?duì)保薦代表人的考核制度還未建立，保薦能力不同的保薦代表人無(wú)法區(qū)分，低能力保薦代表人的保薦行為需要核準(zhǔn)制兜底;其次事后監(jiān)管體系仍未發(fā)揮對(duì)事前監(jiān)管的替代作用，低位階的懲罰措施和懲罰不連貫性導(dǎo)致監(jiān)管行為無(wú)法對(duì)保薦過(guò)程中的違法違規(guī)問(wèn)題產(chǎn)生有效威懾。
　　 本文的主要理論貢獻(xiàn)是:
　　 第一，豐富了學(xué)界關(guān)于保薦制度的研究，特別是保薦代表人這一制度設(shè)計(jì)

11、的理論研究。分析指出事前行政監(jiān)管的干預(yù)、事后監(jiān)管的多層次監(jiān)管體系尚未建立、A股市場(chǎng)板塊設(shè)計(jì)問(wèn)題、外部輔助制度不健全和IPO項(xiàng)目出現(xiàn)問(wèn)題后對(duì)相關(guān)責(zé)任人的輕罰行為等問(wèn)題都造成了保薦質(zhì)量無(wú)法保證的現(xiàn)狀。文章基于上述問(wèn)題，根據(jù)中國(guó)股票發(fā)行監(jiān)管制度的變革過(guò)程以及外國(guó)保薦制度中的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)核準(zhǔn)制下的保薦制度提出改革建議，使改革方向在兼顧中國(guó)當(dāng)前國(guó)情的基礎(chǔ)上，向高效率股票發(fā)行制度的方向轉(zhuǎn)變。
　　 第二，在股票發(fā)行流程中明晰我國(guó)在不同歷史

12、階段所采取的不同發(fā)行制度的運(yùn)行機(jī)制。在與之前制度對(duì)比的過(guò)程中，分析各相關(guān)主體權(quán)力與義務(wù)的改變。然后逐步分析證監(jiān)會(huì)監(jiān)管政策的發(fā)展、保薦制度中保薦代表人的權(quán)力與義務(wù)以及保薦代表人與保薦公司的關(guān)系。把保薦代表人作為新股發(fā)行中的獨(dú)立參與主體展開(kāi)分析，并將其納入到新股發(fā)行各方權(quán)力角逐中，提供關(guān)于新股發(fā)行階段更為完善的理論分析框架。發(fā)現(xiàn)保薦制度運(yùn)行效率過(guò)低不僅源于其制度設(shè)計(jì)中固有的漏洞，更與政府行政監(jiān)管與保薦制度不能互補(bǔ)合作保證保薦質(zhì)量有關(guān)。通過(guò)分

13、析政府行政監(jiān)管的監(jiān)管策略，解釋目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)“重事前監(jiān)管、輕事后監(jiān)管”的原因，提出建立以行政監(jiān)管為主導(dǎo)，市場(chǎng)機(jī)制和司法機(jī)制同時(shí)發(fā)揮作用的多層次事后監(jiān)管體系以替代事前監(jiān)管，這樣既能解決事前監(jiān)管對(duì)新股發(fā)行的干預(yù)問(wèn)題，同時(shí)還能保證IPO項(xiàng)目的保薦質(zhì)量。
　　 第三，構(gòu)建博弈模型對(duì)保薦過(guò)程中各參與主體展開(kāi)分析也是本文的創(chuàng)新之處。誠(chéng)然在這方面已有相關(guān)文獻(xiàn)涉及，但已有模型關(guān)于發(fā)行環(huán)節(jié)的設(shè)計(jì)不夠全面，參與主體之間的互動(dòng)不夠真實(shí)。本文建立的理論分

14、析模型不僅把保薦代表人作為分析主體，刻畫(huà)其在新股發(fā)行階段優(yōu)選上市公司的行為，還通過(guò)在模型中引入監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為保薦質(zhì)量和保薦制度實(shí)行效率的控制者，刻畫(huà)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的作用。通過(guò)求解滿足納什均衡條件的保薦要求，作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)控制保薦代表人行為的依據(jù)，從而將監(jiān)管機(jī)構(gòu)的作用內(nèi)生于模型之中。另外，模型中涵蓋證監(jiān)會(huì)截至2011年4月出臺(tái)的監(jiān)管方案，模型對(duì)該方案的實(shí)行效果進(jìn)行了理論預(yù)測(cè)，認(rèn)為若不對(duì)證監(jiān)會(huì)的具體監(jiān)管行為和處罰力度進(jìn)行改進(jìn)，新實(shí)行的監(jiān)管方案將不會(huì)對(duì)