關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的實(shí)證研究——來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù).pdf

1、私募股權(quán)融資最早出現(xiàn)于20世紀(jì)90年代的英、美等國(guó)，而隨著股權(quán)分置改革的完成，我國(guó)資本市場(chǎng)也逐步掀起了上市公司定向增發(fā)新股融資的“熱潮”。我國(guó)上市公司定向增發(fā)新股是一種類似于私募的股權(quán)融資方式。然而，同中有異的是我國(guó)上市公司的定向增發(fā)新股可以向關(guān)聯(lián)股東發(fā)行。而關(guān)聯(lián)股東對(duì)上市公司定向增發(fā)新股股份的認(rèn)購(gòu)，本身就是一次規(guī)模較大的關(guān)聯(lián)交易，在信息不對(duì)稱的情況下，關(guān)聯(lián)股東的逆向選擇問(wèn)題難以避免，并極有可能利用其對(duì)定向增發(fā)新股公司的控制權(quán)向自身輸送

2、利益，從而損害中小股東的利益。在上市公司定向增發(fā)新股的股權(quán)再融資中，關(guān)聯(lián)股東毫無(wú)疑問(wèn)是信息的優(yōu)勢(shì)方。關(guān)聯(lián)股東對(duì)上市公司的成長(zhǎng)性、研究開(kāi)發(fā)支出及注入資產(chǎn)類型等私有信息的掌握，是其作出是否參與認(rèn)購(gòu)本公司定向增發(fā)新股決策的重要依據(jù)。關(guān)聯(lián)股東不僅可以利用其掌握的上述私有信息，作出是否參與認(rèn)購(gòu)本公司定向增發(fā)新股的決策，還可以利用公司管理層對(duì)研發(fā)支出會(huì)計(jì)處理的選擇權(quán)來(lái)操縱公司盈余，以此影響定向增發(fā)新股的發(fā)行價(jià)格，達(dá)到低價(jià)認(rèn)購(gòu)本公司定向增發(fā)新股的目的

3、，甚至還可以通過(guò)定向增發(fā)新股將集團(tuán)公司的劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，從而向關(guān)聯(lián)股東輸送利益，使中小股東的利益受損。因此，本文以定向增發(fā)新股公司的成長(zhǎng)性、研究開(kāi)發(fā)支出及注入資產(chǎn)的類型對(duì)關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)本公司定向增發(fā)新股股份的影響為視角，研究當(dāng)關(guān)聯(lián)股東存在逆向選擇問(wèn)題時(shí)，是如何利用其掌握的定向增發(fā)新股公司的成長(zhǎng)性、研究開(kāi)發(fā)支出及注入資產(chǎn)類型的信息優(yōu)勢(shì)作出認(rèn)購(gòu)決策的，并分析關(guān)聯(lián)股東又是如何通過(guò)公司管理層操縱研究開(kāi)發(fā)支出來(lái)影響定向增發(fā)新股的發(fā)行價(jià)格，以及

4、關(guān)聯(lián)股東是如何通過(guò)定向增發(fā)新股注入資產(chǎn)向關(guān)聯(lián)股東進(jìn)行利益輸送的，以此對(duì)引導(dǎo)我國(guó)上市公司定向增發(fā)新股的健康發(fā)展作出一定貢獻(xiàn)。
　　本文首先對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)定向增發(fā)新股、公司的成長(zhǎng)性、研究開(kāi)發(fā)支出及資產(chǎn)注入的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理。通過(guò)對(duì)以上文獻(xiàn)的梳理后發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外的資本市場(chǎng)中普遍存在上市公司通過(guò)定向增發(fā)新股向特定對(duì)象進(jìn)行利益輸送的現(xiàn)象，而我國(guó)資本市場(chǎng)中向特定對(duì)象利益輸送的問(wèn)題更加嚴(yán)重。因?yàn)槲覈?guó)上市公司所處的制度環(huán)境與國(guó)外有著本質(zhì)的不同，特別

5、是我國(guó)上市公司定向增發(fā)新股時(shí)可以向關(guān)聯(lián)股東增發(fā)，這為上市公司向關(guān)聯(lián)股東輸送利益創(chuàng)造了更為有利的條件。因此，研究在信息不對(duì)稱情況下定向增發(fā)新股公司的成長(zhǎng)性、研究開(kāi)發(fā)支出及注入資產(chǎn)類型對(duì)關(guān)聯(lián)股東參與認(rèn)購(gòu)本公司定向增發(fā)新股股份的影響是非常必要的課題。
　　本文運(yùn)用信息不對(duì)稱理論、定向增發(fā)的理論及利益輸送理論等，系統(tǒng)分析了關(guān)聯(lián)股東利用其掌握的私有信息作出參與認(rèn)購(gòu)本公司定向增發(fā)新股決策的原因，深入剖析了關(guān)聯(lián)股東利用對(duì)公司的控制權(quán)操縱定向增發(fā)

6、新股公司研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用及注入資產(chǎn)類型的動(dòng)機(jī)及后果。在理論分析的基礎(chǔ)上提出了本文的研究假設(shè):(1)關(guān)聯(lián)股東會(huì)更加積極地認(rèn)購(gòu)成長(zhǎng)型公司的定向增發(fā)新股;(2)當(dāng)公司的信息不對(duì)稱程度越大，關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)成長(zhǎng)型公司定向增發(fā)新股的比例越大;(3)定向增發(fā)新股公司的總研發(fā)支出占比越大，關(guān)聯(lián)股東參與認(rèn)購(gòu)本公司定向增發(fā)新股的比例越高;(4)定向增發(fā)新股公司費(fèi)用化的研發(fā)支出占比越大，關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)本公司定向增發(fā)股份的比例越大;(5)定向增發(fā)新股公司信息不對(duì)稱程度

7、越高，公司總研發(fā)支出的占比與關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股比例的正相關(guān)關(guān)系越顯著;(6)定向增發(fā)新股公司信息不對(duì)稱程度越高，公司費(fèi)用化研發(fā)支出的占比與關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股比例的正相關(guān)關(guān)系越顯著;(7)定向增發(fā)新股公司注入的資產(chǎn)與原有上市公司資產(chǎn)的相關(guān)性越強(qiáng)，關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)本公司定向增發(fā)新股發(fā)行的股份比例越高;(8)當(dāng)上市公司的信息不對(duì)稱程度越大時(shí)，上市公司定向增發(fā)新股注入的資產(chǎn)與定向增發(fā)新股原有資產(chǎn)的相關(guān)性越強(qiáng)，關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的比

8、例越大;(9)關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的比例越大，公司未來(lái)的市場(chǎng)績(jī)效會(huì)越好。
　　在理論分析的基礎(chǔ)上，本文以2008年至2013年間公告了定向增發(fā)新股的上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了定向增發(fā)新股公司的成長(zhǎng)性、研究開(kāi)發(fā)支出及注入資產(chǎn)類型對(duì)關(guān)聯(lián)股東參與認(rèn)購(gòu)本公司定向增發(fā)新股股份的影響，實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果驗(yàn)證了理論分析的結(jié)論。并根據(jù)以上研究結(jié)論，提出了相關(guān)政策建議。
　　本文的貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在:(1)以往關(guān)于定向增發(fā)新股的研究主要集中在

9、對(duì)股東財(cái)富效應(yīng)的影響、發(fā)行折價(jià)、資產(chǎn)注入、盈余管理與利益輸送等方面。本文結(jié)合我國(guó)上市公司定向增發(fā)新股可以向關(guān)聯(lián)股東發(fā)行這一制度背景，假設(shè)信息不對(duì)稱情況下關(guān)聯(lián)股東存在逆向選擇，研究了定向增發(fā)公司的成長(zhǎng)性、研究開(kāi)發(fā)支出以及定向增發(fā)注入資產(chǎn)的類型對(duì)關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)本公司發(fā)行的定向增發(fā)新股股份的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)股東利用其掌握的定向增發(fā)新股公司成長(zhǎng)性、研究開(kāi)發(fā)支出以及注入資產(chǎn)類型等信息作出是否認(rèn)購(gòu)本公司定向增發(fā)新股的決定，而非關(guān)聯(lián)股東由于并未掌

10、握這些信息的真實(shí)情況，因而放棄或者較少參與認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股公司發(fā)行的股份，本研究還拓展了信息不對(duì)稱理論對(duì)關(guān)聯(lián)股東參與認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的解釋。(2)本文以信息不對(duì)稱理論為基礎(chǔ)，研究發(fā)現(xiàn)，由于關(guān)聯(lián)股東掌握了較多的關(guān)于公司成長(zhǎng)的私人信息，導(dǎo)致關(guān)聯(lián)股東在本公司定向增發(fā)新股時(shí)會(huì)積極參與認(rèn)購(gòu)，而其它投資者由于沒(méi)有掌握這一信息從而放棄或者較少的參與認(rèn)購(gòu)，并且當(dāng)關(guān)聯(lián)股東與其他投資者之間的信息不對(duì)稱程度越大，關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)的成長(zhǎng)性公司的定向增發(fā)新股的比例越

11、大，以此拓展了公司成長(zhǎng)性對(duì)投資者認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股影響的研究。(3)以往關(guān)于企業(yè)研究開(kāi)發(fā)支出的研究主要集中在對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)及市場(chǎng)價(jià)值的影響方面，本文研究了企業(yè)研究開(kāi)發(fā)支出計(jì)入當(dāng)期損益或予以資本化對(duì)關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)本公司定向增發(fā)新股發(fā)行股份的影響，揭示了上市公司利用研究開(kāi)發(fā)支出的費(fèi)用化與資本化來(lái)操縱盈余從而達(dá)到低價(jià)認(rèn)購(gòu)本公司定向增發(fā)新股的現(xiàn)象，以此豐富了研究開(kāi)發(fā)支出與公司盈余關(guān)系的研究。(4)以往關(guān)于我國(guó)上市公司定向增發(fā)新股注入資產(chǎn)的研究主要集中在