除息日股票價格行為研究——來自中國A股和香港股市的經(jīng)驗證據(jù).pdf

1、除息日股票價格行為研究向來是公司金融領域的研究熱點，早在1955年Campbell和Beranek就發(fā)現(xiàn)除息日股價下降幅度小于股息，他們用紐約證券交易所數(shù)據(jù)進行實證分析發(fā)現(xiàn)除息日股價下降幅度僅為股息的90％，雖然這一除息日現(xiàn)象很早就為人所知，但學者一直未能給出合適的理論解釋，此后一直到1970年Elton和Gruber從稅率差異的角度出發(fā)，對除息日股票價格行為進行了分析研究，在這之后的40多年時間里，除息日現(xiàn)象引起了很多學者的研究興趣，

2、大家紛紛投入到了除息日股價行為研究中，但至今人們尚未就除息日現(xiàn)象的形成原因達成共識，對除息日股票價格行為研究仍然任重道遠。
　　本文在總結吸收國外有關除息日股價行為理論的基礎上，從我國股票市場實際情況出發(fā)，研究了稅收、交易成本、市場微觀結構、交易風險以及投資者異質性水平等因素對除息日股票價格行為的影響，通過對我國股票市場除息日股價行為研究一方面可以豐富除息日股價行為研究的經(jīng)驗性證據(jù)，另一方面也可以構建適合我國股市實情的除息日股價行

3、為理論，豐富該領域研究成果，引領未來研究發(fā)展方向。
　　本文除了第一章緒言和第七章研究結論與啟示外，其核心部分可以分為三個層次，首先第一層次為第二章，主要介紹除息日股票價格行為研究文獻，為后面文章深入研究提供理論基礎和分析工具;其次本文第三章、第四章和第五章為第二層次，分別從稅收、交易成本和市場微觀結構出發(fā)，對除息日股價行為進行分析，提出相應理論模型，并運用我國A股和香港股市樣本數(shù)據(jù)對理論進行實證檢驗;最后本文第六章為第三層次，從

4、投資者效用函數(shù)出發(fā)，引入交易風險和投資者異質性等因素，構建交易者動態(tài)均衡模型，全面分析各因素對除息日股票價格行為影響。本文研究主要基于在這三個層次上依次展開。
　　第二章為本文文獻綜述，自從1955年Campbell和Beranek提出除息日股價行為異常后，國內外很多學者從不同角度，使用不同樣本數(shù)據(jù)對除息日股價行為進行分析研究，提出了很多經(jīng)典理論，其中包括稅負效應理論、短期交易理論和市場微觀結構理論等，所有這些文獻都是當前研究除息

5、日股價行為的基本資料，為此本文對這些文獻進行了收集整理，為下文股價行為研究提供知識儲備。
　　在第二層次里，第三章主要是研究稅收對除息日股價行為影響，文章首先從經(jīng)典稅負效應理論出發(fā)，運用A股樣本數(shù)據(jù)對稅負效應進行假設檢驗，發(fā)現(xiàn)除息日股價下降比率(PDR)與股息稅率之間存在顯著負相關關系，除息日收益率與稅率之間存在正相關關系;其后我們還對這一理論進行拓展研究，放寬投資者賣出股票的時間限制，允許投資者在進行股息捕獲時，持有一段時間股票

6、后再進行交易，考慮了資本利得稅的時間價值，并使用A股數(shù)據(jù)對新模型進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)除息日股價下降比率還受股票近期價格影響，近期股價升值比率與PDR之間呈正相關關系，此關系強弱程度還受到股息率和近期股價變化方向的影響。
　　第四章我們研究了交易成本對除息日股價行為影響，由于交易成本會阻礙投資者套利交易行為，即使投資者的股息與資本利得之間不存在稅率差異，其也不能通過套利交易獲利，這里我們考察了交易成本對除息日前后超額收益和超額交易量的

7、影響，并使用A股數(shù)據(jù)對短期交易理論進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)股票除息前超額收益為正數(shù)，除息后超額收益變?yōu)樨摂?shù)，累計超額收益在除息日前后呈倒U形，交易成本與超額收益之間呈正相關關系，與超額交易量之間呈負相關關系，股息率與超額收益和超額交易量之間具有正相關關系，A股市場存在短期交易行為，但是受股市市場化程度較低的影響，除息日附近異常交易尚不夠明顯。
　　第五章我們從市場微觀結構角度對除息日股票價格行為進行研究，首先我們分析了最小報價單位對除息

8、日股價行為影響，由于我國A股市場不存在最小報價單位機制，而B股市場樣本數(shù)量極少，最終我們選擇香港股市數(shù)據(jù)進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)最小報價單位確實對股價行為具有顯著影響，除息日股票價格下降幅度嚴格小于股息，其與股息之間的差異介于一個最小報價單位之內，PDR比率嚴格小于1，并隨股息增加而上升，當股息為報價單位倍數(shù)的時候，這一比率會有所下降，其整體表現(xiàn)出一種鋸齒結構;其次我們還將市場投資者劃分為購買者、出售者、做市商和噪音交易者，分別研究各類投資者

9、交易策略，從投資者交易行為出發(fā)，對除息日股價行為進行研究，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)購買者會將購入股票時間延遲到除息日，而出售者則傾向于提前交易，在股權登記日出售股票，因此在除息日交易者會以“做市商賣出價”交易股票，股權登記日會以“做市商買入價”交易股票，這種交易模式降低了除息日股價下降幅度，使得除息日股價下降幅度小于股息?？紤]到香港股市股息和資本利得都是免稅，為了剔除稅收影響，我們這里仍然選擇香港股市數(shù)據(jù)驗證除息日股票價格行為。
　　在第三層次

10、我們研究了投資者異質性對除息日股票價格行為影響，與以往兩階段靜態(tài)均衡模型不同，我們增加了清算日，構建了除息日股票價格行為動態(tài)均衡模型，我們仍然從微觀市場角度出發(fā)，引入投資者效用函數(shù)，通過考察單個投資者最優(yōu)股票持有量，從而推導出整個市場股票交易量以及除息日股票均衡價格，發(fā)現(xiàn)除息日股票價格是關于投資者平均股息偏好水平和交易風險的函數(shù)，即使在不存在交易成本的經(jīng)濟環(huán)境下，除息日股價下降幅度也不一定等于股息，由于交易中存在風險因素，現(xiàn)實中沒有哪個

11、投資者會無視股票價格波動，持有無限量股票頭寸。此外我們還發(fā)現(xiàn)除息日超額交易量是關于投資者異質性的增函數(shù)，與股息率呈正相關關系，而與股票方差呈負相關關系。在使用我國A股上市公司數(shù)據(jù)對模型進行實證檢驗后，發(fā)現(xiàn)所有實證結果與動態(tài)均衡模型預測結果完全一致。
　　本文創(chuàng)新點主要包括以下幾點:
　　首先與Elton和Gruber(1970)假設不同，我們認為投資者不必非得在股權登記日或除息日出售股票，實際情況下投資者可選擇延遲資本利得實

12、現(xiàn)時間，從而達到延長資本利得稅的繳納時間。如果投資者在買入股票后升值幅度較大，延遲確認資本利得所產(chǎn)生的稅收收入也許會超過低股息率股票所產(chǎn)生的高稅收成本。目前交易者這一投資行為尚未有人進行過深入研究。
　　其次我們假設投資者可以在股權登記日、除權除息日和清算日之間配置風險資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)，擺脫了以往對除息日股票價格行為的兩階段靜態(tài)均衡模型研究，構建了投資者動態(tài)均衡情形，通過考察單個投資者最優(yōu)風險資產(chǎn)持有量，來計算除息日附近股票交易量

13、。此外我們還在模型中引入風險因素，發(fā)現(xiàn)股票交易風險可阻礙投資者進行套利交易。
　　最后在經(jīng)典稅負效應理論中我們知道邊緣投資者在股息和資本利得稅率上的差異是導致除息日現(xiàn)象發(fā)生的主要原因，然而在實際經(jīng)濟環(huán)境下邊緣投資者之間稅率本身就存在一定差異，與傳統(tǒng)理論不同，本文從投資者異質性出發(fā)，在一個均衡框架下考察除息日股票價格行為，認為除息日股價下降比率不僅僅取決于邊緣投資者的股息偏好水平，而是由所有投資者的加權平均股息偏好水平?jīng)Q定（以投資者