A股市場的行業(yè)配置策略——基于貨幣、價格與生產(chǎn).pdf

1、股票資產(chǎn)定價一直是金融學(xué)研究的重大課題之一，股票資產(chǎn)的配置更是研究的重點。從全球范圍內(nèi)對于行業(yè)配置的趨勢來看，與規(guī)模、區(qū)域等其他因素相比，股票資產(chǎn)的行業(yè)配置重要性非常顯著，我國以行業(yè)配置為基礎(chǔ)的行業(yè)研究也方興未艾。行業(yè)配置有效的基礎(chǔ)來源于不同行業(yè)的標(biāo)的股票資產(chǎn)對于某個或某些風(fēng)險因子能夠表現(xiàn)出不同的敏感性特征。
　　考慮資產(chǎn)配置的資本資產(chǎn)定價模型是對于股票資產(chǎn)定價的現(xiàn)代理論，但是其考慮的因素僅僅包括股票價格本身的風(fēng)險和收益，由于我國

2、A股市場并未達(dá)到理論上的半強(qiáng)式有效市場，而又有眾多文獻(xiàn)指出過我A股市場已經(jīng)進(jìn)入了弱有效市場階段，因而僅僅關(guān)注股票價格本身的風(fēng)險和收益作為定價理論研究非常具有意義，但是在指導(dǎo)投資者進(jìn)行股票投資則顯得有些蒼白無力，因而在股票價格運(yùn)動之外需要尋找對于股票定價的關(guān)鍵性因素。
　　首先，本文在一般均衡理論的框架下，考慮將實際消費(fèi)、實際生產(chǎn)和實際貨幣這幾個變量作為關(guān)鍵性因素引入資本資產(chǎn)定價模型為股權(quán)定價。在經(jīng)過擴(kuò)展的資本資產(chǎn)定價模型中，實際消

3、費(fèi)、實際生產(chǎn)和實際貨幣取代了基礎(chǔ)模型中的市場組合成為了模型的關(guān)鍵定價因素，而股票資產(chǎn)的收益率與該關(guān)鍵定價因素呈線性關(guān)系，其系數(shù)就是股票資產(chǎn)對于該宏觀因素的市場性風(fēng)險。在理論模型的基礎(chǔ)上，本文通過對A股市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證，得到了下面的幾個主要結(jié)果:1.由于我國經(jīng)濟(jì)以出口和投資為導(dǎo)向，消費(fèi)并沒有成為我國股票資產(chǎn)定價中的關(guān)鍵因素，股票收益率對于消費(fèi)并不敏感。2.我國股票收益率對于生產(chǎn)活動的波動有非常顯著的敏感性，當(dāng)生產(chǎn)活動趨于頻繁時，股票收益

4、率往往趨于上升，而當(dāng)生產(chǎn)活動趨于下滑時，股票收益率也隨之下降。由于生產(chǎn)作為股票定價的關(guān)鍵因素，因而通過對生產(chǎn)周期的判斷能夠更好的把握趨勢性的投資機(jī)會。3.貨幣在A股定價中是非常顯著的關(guān)鍵定價因子，其作用在一定程度上超越生產(chǎn)周期的作用。
　　其次，由于一般的OLS回歸得到的參數(shù)可能是有偏的，并不利于本文在進(jìn)行行業(yè)對于宏觀關(guān)鍵因子（貨幣、生產(chǎn)和價格）的敏感性的比較及劃分，本文引入時變參數(shù)模型對宏觀關(guān)鍵因子的敏感性進(jìn)行估計，在采用時變參

5、數(shù)模型的基礎(chǔ)上依然能夠得到上面三個結(jié)論。
　　再次，在根據(jù)時變參數(shù)模型得到的不同行業(yè)對于宏觀關(guān)鍵因子（貨幣、生產(chǎn)和價格）的敏感性分析得到，不同的行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)確實對于宏觀環(huán)境會做出不同的反應(yīng)，典型的行業(yè)如資源性行業(yè)對于生產(chǎn)和貨幣都非常敏感，而食品飲料行業(yè)則對于價格較為敏感。由于不同的行業(yè)對于宏觀環(huán)境會做出不一樣的反應(yīng)，在判斷宏觀環(huán)境變化的基礎(chǔ)上，就能夠做出行業(yè)配置的建議。
　　最后，本文通過對生產(chǎn)周期的劃分（劃分為蕭條、復(fù)蘇、