中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究——基于合約理論的分析.pdf

1、科技創(chuàng)新是后發(fā)國(guó)家實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要?jiǎng)恿?，建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家，是中國(guó)邁向現(xiàn)代化的必然選擇。建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家，除了要有技術(shù)上的創(chuàng)新，還要有資金上的的支持。然而，作為微觀經(jīng)濟(jì)主體的企業(yè)，特別是處于初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，往往受到融資困難的制約。這類企業(yè)由于規(guī)模小、可抵押資產(chǎn)少、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大等特征，很難從傳統(tǒng)的金融部門獲得資金。當(dāng)然，當(dāng)一家企業(yè)進(jìn)行投資需要資金時(shí)，可以從企業(yè)內(nèi)部融資，把企業(yè)的未分配利潤(rùn)資本化。然而，當(dāng)沒(méi)有或沒(méi)有足夠的利潤(rùn)滿足投資需要的話

2、，企業(yè)就不得不考慮從外部融資。
　　能夠?yàn)槌鮿?chuàng)企業(yè)提供融資的機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、融資租賃公司、天使投資人、政府機(jī)構(gòu)以及公開(kāi)股票市場(chǎng)。而企業(yè)能夠吸引何種外部融資，取決于投資者可以承受的信息不對(duì)稱程度以及他們通過(guò)盡職調(diào)查可以減輕信息不對(duì)稱的能力。此處的信息不對(duì)稱指的是，初創(chuàng)企業(yè)對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景比外部投資者了解的更多。對(duì)于外部投資者而言，這種信息不對(duì)稱既是一種風(fēng)險(xiǎn)，又是一種成本。這一定程度上可以解釋為什么內(nèi)部融資

3、往往比外部融資被企業(yè)優(yōu)先考慮——企業(yè)從內(nèi)部融資不會(huì)遭遇信息不對(duì)稱的問(wèn)題，也不用擔(dān)心企業(yè)股權(quán)被稀釋的問(wèn)題。
　　如果沒(méi)有信息不對(duì)稱問(wèn)題和代理成本的存在，創(chuàng)業(yè)企業(yè)大可以從銀行和其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債務(wù)融資。而正是信息不對(duì)稱問(wèn)題和代理成本的存在，解釋了風(fēng)險(xiǎn)投資基金會(huì)存在的價(jià)值，同時(shí)也解釋了為什么風(fēng)險(xiǎn)投資基金會(huì)使用詳盡的合約條款來(lái)規(guī)范被投資企業(yè)的行為。
　　從國(guó)外的實(shí)踐來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)促進(jìn)一國(guó)企業(yè)、尤其是成長(zhǎng)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)與發(fā)展會(huì)起到

4、極好的作用，一些風(fēng)險(xiǎn)投資背景的高新技術(shù)企業(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中極為重要的組成部分，極大地促進(jìn)了新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)也產(chǎn)生了重要影響。
　　直到上世紀(jì)80年代，風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)還沒(méi)有出現(xiàn)，然而自上世紀(jì)90年代以來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)投資的數(shù)量在中國(guó)經(jīng)歷了突飛猛進(jìn)地增長(zhǎng)。自2006年起，我國(guó)已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)資本募集額度和投資額度第二大國(guó)。風(fēng)險(xiǎn)投資催生了像UT斯達(dá)康、網(wǎng)易、盛大、新浪等許多數(shù)十億美元級(jí)別的企業(yè)的產(chǎn)生。在未來(lái)，受中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)的影響，風(fēng)

5、險(xiǎn)投資在中國(guó)一定會(huì)得到進(jìn)一步的發(fā)展。
　　風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)的快速增長(zhǎng)吸引了決策者和研究者的注意，并且它的發(fā)展已經(jīng)得到了國(guó)家政策的許可和扶持。在未來(lái)，中國(guó)應(yīng)當(dāng)完善以風(fēng)險(xiǎn)投資資本退出市場(chǎng)為核心的多層次的資本市場(chǎng)，才能更好地發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，為中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)、尤其是科技型高成長(zhǎng)性企業(yè)提供便利的融資渠道，也為企業(yè)的自主創(chuàng)新提供有效的方案。
　　目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展和研究備受國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界的關(guān)注，現(xiàn)有研究的重點(diǎn)在于風(fēng)險(xiǎn)投資合約

6、及其治理機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域存在的各種復(fù)雜利益沖突和多種形式的信息不對(duì)稱關(guān)系為學(xué)者們提供了一個(gè)研究合約理論和對(duì)這些理論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的素材和機(jī)會(huì)。
　　然而，目前還很少有學(xué)者研究中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展?fàn)顩r，更沒(méi)有人研究中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資合約的特征及其治理機(jī)制。研究者的缺席和理論的真空使得決策者很難把握中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展趨勢(shì)，給進(jìn)一步的政策制定也帶來(lái)了很多困難。因此，對(duì)于中國(guó)境內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資展開(kāi)研究，有著十分重要的意義。同時(shí)，對(duì)中國(guó)情況的研究，還可

7、以幫助理解其他發(fā)展中國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資的狀況。
　　以往應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究風(fēng)險(xiǎn)投資的學(xué)者大多是從不完全合約的角度進(jìn)行的。研究與以往的文獻(xiàn)最大不同之處在于，是應(yīng)用關(guān)系型合約理論及聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制理論對(duì)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行研究。關(guān)系型合約理論是研究風(fēng)險(xiǎn)投資一個(gè)很好的工具，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資的各個(gè)環(huán)節(jié)上都充滿著重復(fù)締約的行為。對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)關(guān)系型社會(huì)就更是如此。
　　本文將借鑒國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究成果及成功的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的環(huán)境特點(diǎn)，研究和

8、探討投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)家之間合理的合約形式及其治理機(jī)制，減少投融資過(guò)程中的代理成本，解決代理沖突等問(wèn)題，豐富完善風(fēng)險(xiǎn)投資這一新型的合約理論，以期解釋和分析中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀并獲得一些啟發(fā)。
　　我們?cè)谡撐牡牡诙碌谝还?jié)首先對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資合約理論進(jìn)行了文獻(xiàn)評(píng)述。然后在第二節(jié)對(duì)本文中使用的關(guān)系型合約建模方法的理論與成果進(jìn)行了回顧。
　　第三至第四章從風(fēng)險(xiǎn)資本融資、投資和退出三個(gè)環(huán)節(jié)分析風(fēng)險(xiǎn)投資合約的特征。在第三章，從合約

9、理論的視角觀察風(fēng)險(xiǎn)資本的投資周期，考察風(fēng)險(xiǎn)投資合約是怎樣指導(dǎo)和規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)行為的。第四章在回顧了中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資歷史之后，借助產(chǎn)業(yè)組織理論中的SCP模型分析了中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的運(yùn)行特征。
　　第五至第六章研究關(guān)系型合約和聲譽(yù)等隱形激勵(lì)機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資治理及其績(jī)效的影響。在第五章中，本文論證了在關(guān)系型合約和聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制存在的情況下，可以彌補(bǔ)正式合約缺位所造成的信息問(wèn)題，從而在一定程度上減輕了代理問(wèn)題。同時(shí)，本文使用關(guān)系型合約理論驗(yàn)證

10、和解釋了風(fēng)險(xiǎn)投資中可轉(zhuǎn)換證券存在的意義，在一定程度上對(duì)現(xiàn)有理論作了一定的完善和補(bǔ)充。第六章中，本文以聲譽(yù)變量為切入口對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)對(duì)于上市公司長(zhǎng)期績(jī)效的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。并得到兩個(gè)結(jié)論:“聲譽(yù)較高”的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（簡(jiǎn)稱“風(fēng)投”）所投資的上市企業(yè)在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效方面比“聲譽(yù)較低”的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所投資的上市企業(yè)好;另外，“聲譽(yù)較高”的風(fēng)投與其參與的上市企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效也存在正相關(guān)關(guān)系。這在一定程度上驗(yàn)證了第五章提出的理