信用評級業(yè)的功能、缺陷與市場結(jié)構(gòu)研究.pdf

1、本文以信息不對稱理論、公司財務(wù)理論和產(chǎn)業(yè)組織理論為基礎(chǔ)，采用規(guī)范分析法和實證分析法研究信用評級業(yè)所具有的功能，分析信用評級業(yè)存在的內(nèi)生性缺陷，探求合理的評級業(yè)市場結(jié)構(gòu)。信用評級業(yè)是由信用評級機(jī)構(gòu)組成的從事信用評級業(yè)務(wù)的金融中介行業(yè)，是評級對象與投資者間的中間人，能夠向投資者提供關(guān)于評級對象信用風(fēng)險的信息，為投資者做出決策提供參考。信用評級業(yè)所提供的信用評級是根據(jù)評級對象的相關(guān)信息，按照一定的評級技術(shù)，得到的反映評級對象未來償債風(fēng)險的等級

2、符號。信用評級根據(jù)評級對象分為針對國家的主權(quán)信用評級、針對公司的主體信用評級和針對債券的債券信用評級。
　　盡管信用評級業(yè)所提供的主權(quán)信用評級、主體信用評級和債券信用評級三種類型評級分別在一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、公司財務(wù)安排及資本市場運行中發(fā)揮著重要的功能，但是在全球性金融危機(jī)中，信用評級業(yè)的表現(xiàn)飽受詬病。在危機(jī)爆發(fā)前，國際三大評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠潤并未能夠發(fā)揮其獨特的功能給予投資者以必要的提醒，實際上卻是存在周期性行為等諸多缺陷。針

3、對評級業(yè)存在的缺陷，學(xué)者提出從建立合理的信用評級業(yè)市場結(jié)構(gòu)角度來約束評級機(jī)構(gòu)的行為。那么信用評級業(yè)所提供的主權(quán)、主體和債券三種不同類型信用評級發(fā)揮著怎樣的功能？周期性行為是否為信用評級業(yè)的內(nèi)生性缺陷？中國信用評級業(yè)的市場結(jié)構(gòu)是否存在最優(yōu)的競爭程度來降低信用評級業(yè)的缺陷？本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對信用評級業(yè)的功能、缺陷與市場結(jié)構(gòu)作比較系統(tǒng)的理論和實證分析。
　　論文的研究框架遵循從規(guī)范分析到實證分析的研究范式。在第一章的緒論介紹了論

4、文的研究背景、研究問題、創(chuàng)新點等之后，第二章分別從信用評級業(yè)的功能、信用評級業(yè)存在的內(nèi)生性缺陷、信用評級業(yè)缺陷的解決方案三個方面對國內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)行了評述。學(xué)術(shù)界對于信用評級業(yè)提供的三種類型信用評級所具有的功能已達(dá)成共識。主權(quán)信用評級會影響到國家主權(quán)債務(wù)融資成本和資本流動方向進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)增長，具有向投資者提供國家信用風(fēng)險信息和引導(dǎo)資源在國家間配置的功能。主體信用評級與多種公司財務(wù)安排活動有著密切的關(guān)聯(lián)，具有降低企業(yè)債務(wù)融資約束的功能

5、。債券信用評級具有降低資本市場信息不對稱的重要功能，進(jìn)而降低債券的融資成本。盡管信用評級業(yè)所提供的三種不同類型評級具有重要的功能，但是信用評級業(yè)存在周期性行為、聲譽機(jī)制無效性、利益沖突和評級高估等內(nèi)生性缺陷，使得信用評級具有不準(zhǔn)確性。針對信用評級業(yè)存在的缺陷，相關(guān)文獻(xiàn)提出建立合理的信用評級業(yè)市場結(jié)構(gòu)、采用投資者付費模式、加強(qiáng)監(jiān)管和建立激勵約束機(jī)制等解決方案。中國信用評級業(yè)發(fā)展歷史較短，運作方式主要模仿國際信用評級業(yè)而來，國內(nèi)針對信用評級

6、業(yè)的理論研究和實證分析相對滯后。因此，本文需要借鑒國外理論分析框架，結(jié)合中國信用評級業(yè)發(fā)展的特點，論證和檢驗信用評級業(yè)的功能、缺陷與市場結(jié)構(gòu)。
　　第三、四、五章分別從主權(quán)信用評級、主體信用評級和債券信用評級三個角度研究信用評級業(yè)的功能。第三章探討信用評級業(yè)提供的主權(quán)信用評級如何影響歐元區(qū)本國和其他國家經(jīng)濟(jì)增長以及這種影響在債務(wù)危機(jī)期間的異質(zhì)性。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，主權(quán)升級會帶來本國經(jīng)濟(jì)增長率的提升，主權(quán)降級會導(dǎo)致本國經(jīng)濟(jì)增長率的下跌。

7、在債務(wù)危機(jī)時期，主權(quán)降級對于本國經(jīng)濟(jì)增長率的降低作用更小。同時，主權(quán)降級會帶來其他國家經(jīng)濟(jì)增長率的下跌，主權(quán)升級沒有表現(xiàn)出對于其他國家經(jīng)濟(jì)增長的影響。在債務(wù)危機(jī)時期，主權(quán)降級對于其他國家經(jīng)濟(jì)增長的效應(yīng)變?nèi)?。進(jìn)一步地，對于高貿(mào)易赤字率、經(jīng)濟(jì)規(guī)模更小、實際評級改變、加入歐元區(qū)前和主權(quán)評級水平低于A1級的國家來說，主權(quán)降級對于經(jīng)濟(jì)增長的影響力更強(qiáng)。對于評級改變次數(shù)更多的國家而言，主權(quán)升級對于經(jīng)濟(jì)增長的影響力更大。實證結(jié)果證明主權(quán)信用評級能夠向

8、投資者傳遞國家信用風(fēng)險的信息，具有引導(dǎo)資源在國家間配置的功能。第四章將研究視角從宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向微觀主體，考察中國信用評級業(yè)提供的主體信用評級如何影響并購企業(yè)選擇支付資金的方式。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，具有主體評級和高主體評級的并購方在并購交易價格中現(xiàn)金支付比例更高，且更容易選擇現(xiàn)金作為支付方式。當(dāng)并購目標(biāo)公司的信息不對稱程度變大時，主體評級存在性對現(xiàn)金支付方式的正向影響力變小。實證結(jié)果說明主體信用評級具有降低企業(yè)債務(wù)融資約束的功能。第五章采用中國債券市

9、場中信息不對稱程度更為嚴(yán)重的中小企業(yè)私募債，研究了中國信用評級業(yè)提供的債券信用評級對私募債融資成本的影響。結(jié)果顯示，高債券評級能夠降低中小企業(yè)私募債的融資成本，并且對于民營中小企業(yè)發(fā)行的中小企業(yè)私募債和沒有披露財務(wù)信息的中小企業(yè)私募債而言，債券信用評級的融資成本效應(yīng)更大。實證結(jié)果表明，債券信用評級具有降低資本市場信息不對稱的功能。
　　第六章轉(zhuǎn)向?qū)τ谥袊庞迷u級業(yè)內(nèi)生性缺陷的分析，揭示中國信用評級業(yè)的周期性行為。實證檢驗所歸納的結(jié)

10、論是，相比于經(jīng)濟(jì)蕭條期，在經(jīng)濟(jì)繁榮期，信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級高估的可能性更大，信用評級的信息含量下降。實證結(jié)果表明，在經(jīng)濟(jì)繁榮期，信用評級機(jī)構(gòu)的評級準(zhǔn)確性降低，這容易給投資者的判斷造成誤導(dǎo)，甚至可能引起風(fēng)險積聚。
　　如何解決信用評級業(yè)存在的周期性行為等內(nèi)生性缺陷，是后危機(jī)時代各國監(jiān)管當(dāng)局、國際金融學(xué)界予以關(guān)注的重要議題之一。本文的第七章探討中國信用評級業(yè)采用怎樣的市場結(jié)構(gòu)才有利于降低評級業(yè)的內(nèi)生性缺陷。研究結(jié)果顯示，中國信用評級業(yè)

11、競爭程度越大，評級水平越低，且發(fā)生降級的可能性越大，即市場競爭降低了評級被高估的可能性。進(jìn)一步地，債券收益率差價對信用評級的敏感度隨著競爭程度的增加而增加，說明市場競爭有利于提高信用評級的信息價值。上述兩方面結(jié)果表明，競爭程度的加劇有利于提高評級準(zhǔn)確性。對于民營企業(yè)以及市場化水平更低的地區(qū)所在企業(yè)，對于由法制化水平更高地區(qū)所在評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級的企業(yè)而言，競爭對于評級準(zhǔn)確性的正面效應(yīng)更大。另外，本文探討中國信用評級業(yè)是否存在最優(yōu)的競爭程度

12、。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，評級準(zhǔn)確性隨著信用評級業(yè)競爭程度的加劇先升后降，中國信用評級業(yè)應(yīng)采取適度競爭的市場結(jié)構(gòu)。最后第八章為本文的研究結(jié)論、政策建議與研究展望。
　　總體而言，本文借鑒國外針對信用評級業(yè)的先進(jìn)研究范式，結(jié)合中國信用評級業(yè)的特殊國情，較為系統(tǒng)地研究了信用評級業(yè)提供的三種類型信用評級所具有的功能，分析了信用評級業(yè)的周期性行為缺陷，并從建立合理的評級業(yè)市場結(jié)構(gòu)角度尋求信用評級業(yè)缺陷的解決方案。本文突破了過去國內(nèi)研究以描述性分析和定性