我國(guó)企業(yè)動(dòng)態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究——基于中國(guó)上市公司的證據(jù).pdf

1、隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”，我國(guó)企業(yè)債務(wù)水平在過去幾年中快速增長(zhǎng)，大量夕陽產(chǎn)業(yè)通過負(fù)債以維持過剩產(chǎn)能，而發(fā)展?jié)撃艽蟮膬?yōu)質(zhì)企業(yè)卻受限于我國(guó)不成熟的融資體系無法為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供持續(xù)動(dòng)力，我國(guó)企業(yè)債務(wù)水平陷入結(jié)構(gòu)性矛盾中。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，降低企業(yè)杠桿率成為中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中的“重中之重”。
　　前人對(duì)中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的討論主要局限于靜態(tài)模型或含有企業(yè)杠桿率滯后項(xiàng)的固定效應(yīng)模型，忽略了動(dòng)態(tài)面板組內(nèi)估計(jì)量并不一致的問題，研究

2、結(jié)果存在動(dòng)態(tài)面板偏差，無法將研究結(jié)果精確清晰地呈現(xiàn)。本文在對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行系統(tǒng)回顧的基礎(chǔ)上，以廣義權(quán)衡理論為框架，結(jié)合我國(guó)融資環(huán)境特征，對(duì)我國(guó)企業(yè)動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了全面的剖析與探討，旨在為我國(guó)企業(yè)高杠桿的發(fā)生機(jī)理提供學(xué)術(shù)解釋，同時(shí)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)者融資決策與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供更為科學(xué)的參考。本文獲取了2012年至2017年五年間2324家上市公司作為樣本數(shù)據(jù)，遵循理論框架在宏觀、中觀、微觀層面多維度挖取變量建立交叉項(xiàng)動(dòng)態(tài)模型，采用樣本分組

3、的方法讓研究與分析得以落實(shí)。為了使研究結(jié)果更具說服力，本文一方面建立了新的動(dòng)態(tài)代理模型對(duì)部分實(shí)證結(jié)果進(jìn)行鞏固性的二次驗(yàn)證;另一方面對(duì)不具代表性的行業(yè)與被解釋變量極端值做剔除處理，檢驗(yàn)了實(shí)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性。
　　本文的實(shí)證研究主要得出以下幾個(gè)方面的結(jié)論:第一，我國(guó)企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇很大程度上遵循權(quán)衡理論的邏輯，我國(guó)企業(yè)的確存在“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”;第二，盈利能力與成長(zhǎng)性對(duì)我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響不符合權(quán)衡理論對(duì)其的預(yù)期，這可能與政府企

4、業(yè)保護(hù)政策下較低破產(chǎn)成本所引起的銀行“惜貸”現(xiàn)象以及高成長(zhǎng)性企業(yè)為抑制過度投資而進(jìn)行的舉債行為有關(guān);第三，國(guó)有控股企業(yè)負(fù)債水平顯著高于其他性質(zhì)的企業(yè)，印證了國(guó)有企業(yè)因更為寬松的借貸環(huán)境而具有更高的負(fù)債水平這一猜想;第四，企業(yè)非債稅盾對(duì)避稅的擠出效應(yīng)會(huì)因企業(yè)對(duì)融資需求與環(huán)境因素的綜合考慮被放大，筆者認(rèn)為可能的解釋是，盈余管理帶來的融資成本會(huì)使企業(yè)管理層在考慮自身融資需求與宏觀融資約束后，轉(zhuǎn)而增加對(duì)非債稅盾節(jié)稅收益的考慮，降低進(jìn)行負(fù)債融資的

5、積極性;第五，融資需求越強(qiáng)的企業(yè)負(fù)債融資決策將更少地受到信貸環(huán)境的影響，同時(shí)融資需求旺盛的企業(yè)面臨寬松的股權(quán)融資環(huán)境時(shí)“棄債選股”的傾向更為強(qiáng)烈。
　　本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)為研究做出了新的補(bǔ)充:第一，房地產(chǎn)等重資產(chǎn)行業(yè)與科技文化等輕資產(chǎn)行業(yè)負(fù)債水平波動(dòng)性不高，其當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債率受前一期資產(chǎn)負(fù)債率的影響更大;第二，我國(guó)“以抵押為基礎(chǔ)”的信貸配給文化使得我國(guó)信貸規(guī)模對(duì)企業(yè)負(fù)債率的影響力大小與該企業(yè)本身在銀行信貸市場(chǎng)上的話語權(quán)（通常與資產(chǎn)可抵

6、押性有關(guān)）具有密切聯(lián)系。
　　本文的研究相比已有的文獻(xiàn)更具理論邏輯性和模型完備性，模型估計(jì)方法方面也跳出靜態(tài)模型與固定效應(yīng)面板的禁錮，首次采用系統(tǒng)GMM和工具變量法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，并用樣本分組的方式將模型拆分為10個(gè)子模型用于分析對(duì)比。但本研究仍因權(quán)衡理論無法對(duì)企業(yè)融資決策的復(fù)雜過程全然刻畫而仍然具有局限性，樣本研究時(shí)間區(qū)間的選擇也受數(shù)據(jù)的可得性影響不盡完美。研究過程中筆者發(fā)現(xiàn)了銀行“惜貸”現(xiàn)象與制度和企業(yè)融資、盈余管理增大融資成