優(yōu)先股股東權(quán)利保護法律制度研究.pdf

1、普通股股東權(quán)利是投票權(quán)和財產(chǎn)性權(quán)利的統(tǒng)一體，這些權(quán)利可以拆細并通過契約重新安排，形成與普通股的權(quán)利、風(fēng)險承擔(dān)有別的類別股。優(yōu)先股是最重要的一類類別股，持有該種股份的股東通常享有優(yōu)先于普通股股東獲得分紅并在公司清算時優(yōu)先獲得剩余財產(chǎn)分配的權(quán)利，還可以事先約定通過回贖權(quán)或轉(zhuǎn)換權(quán)等形式保留投資退出渠道，同時在表決權(quán)等其他權(quán)利方面受到某種限制。
　　優(yōu)先股作為以合同約定優(yōu)先性權(quán)利條款的股權(quán)類別，乃法律規(guī)范與契約安排協(xié)作之產(chǎn)物。正是由于權(quán)利

2、之間的差異以及權(quán)利載體的不同，普通股股東與優(yōu)先股股東之間在各自權(quán)利實現(xiàn)過程中存在持續(xù)不斷的碰撞與磨合，出現(xiàn)各種形式的利益沖突。普通股和優(yōu)先股是從公司可分配利潤形成的同一個資產(chǎn)池中獲取收益，優(yōu)先股股東為獲取經(jīng)濟利益的優(yōu)先性，讓渡了正常經(jīng)營過程中對公司重大事項的決策權(quán)，而普通股股東則擁有對董事及管理層的任命權(quán)及重大事項的決策權(quán)。普通股股東作為公司最終索取權(quán)人，具有充分的動因設(shè)法實現(xiàn)自身利益最大化。優(yōu)先股股東權(quán)利保護的實質(zhì)就是在面對與普通股股

3、東之間的利益沖突時如何通過法律的事前規(guī)制與事后司法裁判維護其合法權(quán)益。
　　考察境外優(yōu)先股發(fā)達國家，尤其是美國的優(yōu)先股制度實踐，可以發(fā)現(xiàn)美國對優(yōu)先股股東權(quán)利的保護采用了區(qū)分規(guī)制路徑，區(qū)分為事前規(guī)制與事后規(guī)制:事前規(guī)制乃利用倡導(dǎo)條款與強制性條款進行干預(yù)，倡導(dǎo)條款借助默示條款或菜單式條款來引導(dǎo)當(dāng)事人有效率的行為，強制性條款則規(guī)定為當(dāng)事人不得約定排除的條款，通過國家干預(yù)抑制過度私法自治產(chǎn)生的負外部效應(yīng);事后規(guī)制依賴司法對各方利益的再平衡

4、——法院通過對優(yōu)先股合同進行解釋，以及對公司法信義義務(wù)的適用，對優(yōu)先股股東權(quán)利范圍進行判定和保護。本文擬通過對上述規(guī)制路徑的深入剖析和解讀，細致梳理每種路徑下的具體解決方案和實效，并針對中國當(dāng)前實踐探索本土化優(yōu)先股股東權(quán)利保護路徑。
　　本文共分為六章。
　　導(dǎo)論部分主要就本文的選題背景、國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀、研究意義、研究思路及方法以及可能的創(chuàng)新點與不足等進行了較為詳細的交代。
　　第一章闡述了優(yōu)先股的基本理論。優(yōu)先股是

5、股權(quán)的經(jīng)濟性權(quán)利差異化配置的主要樣態(tài)之一，兼具債權(quán)特性與股權(quán)特性，但從法律性質(zhì)上，優(yōu)先股呈現(xiàn)出強烈的股權(quán)性質(zhì)。優(yōu)先股的出現(xiàn)乃因應(yīng)多元化融資需求與差異化投資偏好的結(jié)果，股東異質(zhì)化現(xiàn)實催化實踐中進行多樣化股東權(quán)利設(shè)置，而依據(jù)公司合同理論，公司參與方之間的關(guān)系在很大程度上屬于合同關(guān)系，公司各股東及投資人之間得靈活約定其所持股權(quán)的不同權(quán)利和優(yōu)先性權(quán)利內(nèi)容。優(yōu)先股在優(yōu)化公司治理、控制公司融資成本等角度具有優(yōu)勢，不同類型的公司可利用優(yōu)先股的靈活定制

6、屬性滿足各自不同的融資需求。優(yōu)先股的優(yōu)先性權(quán)利主要包括優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、回贖權(quán)與回售權(quán)、投票權(quán)及轉(zhuǎn)換權(quán)等多種不同類型，融資公司與投資者可以根據(jù)不同的需求對上述各種優(yōu)先性權(quán)利進行靈活設(shè)置。
　　第二章考察對優(yōu)先股股東權(quán)利進行保護的根源。優(yōu)先股股東與普通股股東之間權(quán)利的差異以及權(quán)利載體的不同，使其在各自權(quán)利實現(xiàn)過程中存在持續(xù)不斷的碰撞與磨合，出現(xiàn)各種形式的利益沖突。優(yōu)先股優(yōu)先性權(quán)利的對價，其實都是由普通股股東來承擔(dān)的。因為在任何

7、時點上，公司財富的分配都是一種零和競賽，不論公司蛋糕大小，公司發(fā)展速度快慢，任何一種分配都是在普通股股東與優(yōu)先股股東之間的利益分割。因此，就優(yōu)先股股東的優(yōu)先性權(quán)利而言，優(yōu)先股股東與普通股股東具有直接的利益沖突。此種利益沖突屬于公司資本架構(gòu)中不同參與人之間的水平?jīng)_突，但由于董事會角色的介入，導(dǎo)致沖突樣態(tài)復(fù)雜化。對董事會的控制權(quán)將決定公司決策的方向及利益爭奪的不同結(jié)果。沖突體現(xiàn)在公司的整個生命周期，從公司的日常經(jīng)營、出售資產(chǎn)、收購兼并到清算

8、重組，每個階段利益沖突的體現(xiàn)方式、原因、各方損益程度都不同。本部分第四節(jié)內(nèi)容將結(jié)合美國優(yōu)先股實踐的豐富圖景，對利益爭奪的不同觸發(fā)點的實際案例進行展示和分析，以便進一步呈現(xiàn)優(yōu)先股與普通股之間利益沖突的復(fù)雜性及對優(yōu)先股股東權(quán)利進行界定和保護的重要性。
　　第三章、第四章和第五章則分別對優(yōu)先股股東權(quán)利保護的不同路徑進行分別描述和討論。第三章重點關(guān)注封閉公司中任意性合同條款對優(yōu)先股股東權(quán)利的保護和規(guī)制作用。封閉公司優(yōu)先股發(fā)行系通過私募發(fā)行

9、方式實現(xiàn)，過程中融資方公司與投資者可以形成一對一的良性談判，因此基于公司自治原則，沒有必要旋加過多的強制性條款約束。優(yōu)先股在封閉公司中的運用主要在于創(chuàng)業(yè)企業(yè)私募融資領(lǐng)域。針對該領(lǐng)域?qū)嵺`，美國風(fēng)險投資協(xié)會(NVCA)作為行業(yè)協(xié)會，制定了一整套風(fēng)險投資領(lǐng)域常用的各種法律文本，包括優(yōu)先股合同條款的完整設(shè)置建議，供投融資雙方在風(fēng)險投資談判中予以引用。此類作為公共產(chǎn)品的倡導(dǎo)式菜單條款不僅可以提醒當(dāng)事人，更重要的是可以在不違反自由締約的精神下實現(xiàn)立

10、法者和監(jiān)管層等機構(gòu)對合同內(nèi)容的重大影響（軟規(guī)制），有利于實現(xiàn)監(jiān)管層對優(yōu)先股實踐的重大影響和標準化引導(dǎo)，強化最佳實踐和行業(yè)慣例的形成，同時便利司法介入并降低司法裁判成本。本部分將結(jié)合NVCA的示范合同文本對優(yōu)先股優(yōu)先性權(quán)利的設(shè)置進行逐項梳理，描述各項條款在設(shè)置中所需關(guān)注的問題并借鑒示范文本中的菜單條款提供設(shè)置建議。此外，優(yōu)先股合同雖然屬于合同性質(zhì)，但是卻系嵌入在公司章程中，而章程屬于公司法規(guī)制框架，可以依據(jù)資本多數(shù)決等原則通過股東投票予以

11、變更。公司章程的變更夾雜了公司權(quán)力的運用、董事會決策權(quán)的影響及資本決策問題，很難在合同領(lǐng)域找到理想的解決方案，需要引入公司法規(guī)制方法及裁判途徑，尤其是信義義務(wù)作為不完整合同的補充和糾正路徑。
　　第四章圍繞公眾公司優(yōu)先股股東權(quán)利保護問題展開討論。優(yōu)先股股東的權(quán)利既有優(yōu)先性權(quán)利，也包含受限制性權(quán)利，如果完全依賴當(dāng)事人的談判，則在公眾公司的語境下將存在極大的機會主義空間。公眾公司的投資者數(shù)量眾多，且認知能力參差不齊，在很多情況下缺乏對

12、各種投資條款和事項作出合理決定所需的能力或經(jīng)驗，需要國家通過干預(yù)措施提供幫助。另一方面，向公眾發(fā)行優(yōu)先股是由發(fā)行人單方起草章程文件，中小投資者只能選擇是否加入，不具備談判能力和討價余地。為保護投資者利益和防止發(fā)行人監(jiān)管套利，各國公司法對于優(yōu)先股股東權(quán)利的設(shè)置都做了一定程度的強制性規(guī)定，尤其著重對上市公司發(fā)行優(yōu)先股中諸如發(fā)行條件、發(fā)行優(yōu)先股類型和發(fā)行比例、發(fā)行對象等問題均根據(jù)本國情形設(shè)有寬嚴不一的規(guī)定。此類強制性條款無法通過合同談判進行更

13、改或規(guī)避，從維護社會公共利益的角度出發(fā)，限制因過度自治產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，進行投資者保護。本部分主要針對域外美、英、日、法各國公司法中針對優(yōu)先股的強制性條款進行描述，著重關(guān)注其中對上市公司及上市公司優(yōu)先股股東權(quán)利保護的特別規(guī)定。
　　第五章論述了公司法信義義務(wù)對優(yōu)先股股東權(quán)利的保護問題。對優(yōu)先股合同條款的解釋以及利用信義義務(wù)進行權(quán)利判定，屬于對優(yōu)先股股東權(quán)利保護的事后規(guī)制路徑。合同解釋是司法裁判對合同效力及當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)范圍進行判定的

14、必要方式，但是對于優(yōu)先股股東是否適用信義義務(wù)保護問題，學(xué)術(shù)界及司法實踐中一直存在爭議。反對者理由主要在于優(yōu)先股優(yōu)先性權(quán)利具有合同性，既以合同對各自權(quán)利義務(wù)內(nèi)容進行了約定，就應(yīng)該遵守合同規(guī)則，無信義義務(wù)適用之必要。但是筆者認為，基于股東權(quán)利平衡的要求以及不完整合同的客觀現(xiàn)實，為解決信息不對稱及代理成本問題，有必要由法院在事后裁判過程中利用信義義務(wù)規(guī)則來拾遺補缺，給當(dāng)事人提供保護。對優(yōu)先股股東權(quán)利的判定適用信義原則的出發(fā)點并非是要為優(yōu)先股股

15、東爭取其在合同中放棄的權(quán)利，而是在面對那些優(yōu)先股股東根本沒有機會通過合同協(xié)商談判的條款及事件時，避免因約定缺失而給予普通股股東及董事會以“機會主義偷竊”之機。作為事后規(guī)制路徑，法院在司法實踐中到底采用何種姿態(tài)對待優(yōu)先股股東，對于優(yōu)先股股東權(quán)利保護具有重要的影響。在這一部分，筆者還將運用美國司法實踐領(lǐng)域出現(xiàn)的多個典型案例對司法裁判的態(tài)度進行梳理和解讀，系統(tǒng)呈現(xiàn)美國法院在合同救濟與信義義務(wù)之間小心翼翼地尋求平衡點的司法態(tài)度。
　　最后

16、一章則將視線轉(zhuǎn)回中國，針對中國當(dāng)前優(yōu)先股實踐進行分析，并提出制度完善建議。中國當(dāng)前公司法中沒有對于優(yōu)先股制度的規(guī)定，2014年開始進行優(yōu)先股試點實踐。在試點實踐運行的過程中呈現(xiàn)出的一些問題值得關(guān)注。上市公司優(yōu)先股發(fā)行條款呈僵化趨勢，多家公司發(fā)行條款過度雷同，喪失靈活性，且固定收益特征淡化，退出通道受阻，優(yōu)先股蛻變成“無表決權(quán)的普通股”。在全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（“新三板”市場）掛牌交易的非上市公眾公司發(fā)行的優(yōu)先股固定收益特征得到了強化

17、，且退出靈活性增加，彌補了上市公司優(yōu)先股在此方面的不足，同時也呈現(xiàn)出因分紅率過高導(dǎo)致潛在風(fēng)險增加等問題。封閉公司對于優(yōu)先股的需求很強烈，但受限于當(dāng)前中國公司法無相關(guān)規(guī)定，實踐領(lǐng)域出現(xiàn)了各種自適性的“準優(yōu)先股”契約安排，來達到投資附帶優(yōu)先性權(quán)利條款的目的。以對賭協(xié)議為代表的此類契約安排經(jīng)常會遭遇與現(xiàn)有其他法律制度的沖突而處于無法獲得法律認可的尷尬境地。在分析當(dāng)前實踐中存在問題的基礎(chǔ)上，本文提出，針對當(dāng)前國內(nèi)實踐現(xiàn)狀及問題，在優(yōu)先股股東權(quán)利