機構投資者對上市公司價值影響的實證研究——來自中國中小企業(yè)板的經(jīng)驗證據(jù).pdf

1、近些年我國機構投資者穩(wěn)步發(fā)展，逐漸成為證券市場的中堅力量，其通過參與公司治理進而對上市公司價值的影響也日益增強，并日漸成為當前學術研究的熱點。許多國外現(xiàn)有的研究結果都表明機構投資者持股能夠有助于被投資公司治理水平的提高，且把機構持股當做一種創(chuàng)新的治理機制引入上市公司?！吨袊鲜泄局卫頊蕜t》第十二條就鼓勵機構投資者積極監(jiān)督公司管理層，并參與公司董事選任等重大事項決策的制定。
　　我國近十年來的實踐表明機構投資者正越來越注重參與公司

2、治理，2003年機構投資者聯(lián)合抵制了招商銀行董事會提出的100億元可轉(zhuǎn)債發(fā)行方案，迫使其修改了部分發(fā)行條款。2005年華夏、博時和南方三大基金管理公司聯(lián)手對萬科董事會提交審議的新公司章程提出臨時修改提案，并獲得股東人會通過。2012年格力電器股東大會審議董事會成員換屆時，由QFII和基金聯(lián)合推選的董事成功獲任。上述事件顯示隨著我國機構投資者發(fā)展規(guī)模的不斷壯大，其已具有了積極參與公司治理的意識，未來機構投資者將在資本市場中發(fā)揮越來越重要的

3、作用。目前國外學者對該問題的研究已有一定成果，但是國內(nèi)學者對該問題的研究相對較晚，尚未形成適合于中國資本市場特殊性的研究體系。Pound(1988)對機構投資者持股與公司價值之間的關系提出了三種假說，即有效監(jiān)督假說、戰(zhàn)略聯(lián)盟假說和利益沖突假說，目前驗證支持有效監(jiān)督假說的研究占據(jù)多數(shù)。李維安、李濱(2008)利用2004-2006年我國上市公司機構投資者持股情況的數(shù)據(jù)，基于中國上市公司治理指數(shù)(CCGINK)研究了機構投資者持股后通過公司

4、治理途徑對公司價值的影響，指出我國機構股東正由之前的“用腳投票”或者“搭便車”逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|積極主義者，其持股行為有效降低了上市公司的代理成本，使其監(jiān)督得到了回報，研究還發(fā)現(xiàn)由于投資者預期機構投資者持股以后上市公司的預期利潤將會增加，故在機構投資者公告參股上市公司后，該上市公司的市場價值也得到了提升。本文順應我國資本市場積極鼓勵機構投資者參與公司治理的宏觀導向，研究機構投資者持股對上市公司價值的影響。理論方面，目前國內(nèi)外學者對機構投資者

5、整體持股比例對上市公司價值的影響多傾向于有效監(jiān)督假說，但是不同類型機構投資者影響公司價值是否存在差異卻是一個值得深究的問題。特別是與國外相比，我國機構投資者在持股規(guī)模、投資策略及行為約束等方面都具有自身的特點，在此背景下，本文的研究有利于豐富和完善不同類型機構投資者影響上市公司價值的研究體系。實踐方面，由于我國不同類型的機構投資者在資金來源、投資風格和獨立性等方面各具特征，導致其對被投資公司價值的影響也有所不同，目前我國對該問題的研究還

6、需做進一步的探討，本文的研究可為國家監(jiān)管部門優(yōu)化資本市場投資者結構、引導機構投資者多元化多層次發(fā)展提供一定的政策建議參考。
　　本文的研究目的有三個，一是探討機構投資者持股能否提升上市公司的價值;二是以機構投資者與上市公司是否存在現(xiàn)有的或潛在的商業(yè)聯(lián)系為依據(jù)將其分為獨立型機構投資者與非獨立型機構投資者兩種，以探究不同類型機構投資者影響公司價值的方向或程度是否存在差異;三是利用機構投資者參股上市公司后公司的當期價值數(shù)據(jù)及滯后一期價值

7、數(shù)據(jù)分別與機構投資者的持股比例做多元回歸，對比回歸結果以識別區(qū)分機構投資者的“價值發(fā)現(xiàn)”功能與“價值創(chuàng)造”功能。本文圍繞上述三個目標進行了系統(tǒng)的研究論證。
　　本文運用文獻研究法、比較分析法、定性與定量相結合的方法逐層深入研究，文章共分為五部分，主要內(nèi)容如下:
　　第一部分為緒論。該部分首先介紹了本文研究題目的選取背景及理論現(xiàn)實意義;其次回顧了國內(nèi)外學者對機構投資者持股影響上市公司價值的相關研究文獻;再次闡述了本文的主要內(nèi)容

8、及研究方法;最后提出了本文的預期貢獻。
　　第二部分為機構投資者持股影響上市公司價值的理論分析。該部分首先對本文研究的機構投資者進行了定義，并按獨立性對其進行了分類及差異對比;然后分析了機構投資者參與公司治理的優(yōu)勢;再次從收益成本的角度分析了機構投資者參與公司治理的動機;最后分析歸納了機構投資者主要通過那幾種途徑影響公司價值。
　　第三部分為研究假設及實證模型構建。該部分首先在理論分析的基礎上提出了本文的三個假設;然后解釋了

9、選取的相關變量，再次構建了實證模型;最后說明了數(shù)據(jù)來源與樣本選擇。
　　第四部分為機構投資者影響公司價值的實證結果及其分析。該部分首先對2010-2014年中國中小企業(yè)板上市公司的樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計以了解樣本數(shù)據(jù)的主要特征，并對變量之間相關性進行了分析;然后對當期價值模型和滯后一期價值模型分別進行了多元回歸分析，并運用因變量替代法做了穩(wěn)健性檢驗，最后為研究小結，主要解釋了非獨立型機構投資者對上市公司價值影響不顯著的可能原因。<

10、br>　　第五部分為結論及展望。該部分主要總結了全文的研究結論，然后根據(jù)結論提出了針對性的政策建議，最后指出了文章研究的現(xiàn)實局限性，并對進一步研究的方向做了簡單的闡述。
　　本文綜合考慮各類機構投資者的特征因素，運用2010-2014年我國深圳證券交易所中小企業(yè)板上市公司的混合截面數(shù)據(jù)，選取托賓Q值(Tobin'Q)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)為公司價值的衡量指標，采取規(guī)范分析和實證研究相結合的方法對文章的論題進行了深入系統(tǒng)的研究，得

11、出了以下結論:
　　(1)機構投資者整體持股比例與上市公司價值正相關。被投資公司價值與機構投資者整體持股比例同向變動，持股比例提高，則公司價值提升，其與被投資公司之間的利益關系就越密切，同時也更有動力和話語權積極參與公司治理，為公司的經(jīng)營發(fā)展出謀劃策，這種持續(xù)的督導會逐步促使被投資公司治理水平不斷提升，并最終體現(xiàn)在公司價值上。
　　(2)不同類型機構投資者對上市公司價值有不同的影響。本文將機構投資者劃分為獨立型與非獨立型機構

12、投資者兩種，并對比研究了這兩類機構投資者持股行為對被投資企業(yè)價值的影響差異，研究發(fā)現(xiàn)以券商、保險公司、信托公司和財務公司為代表的非獨立型機構投資者持股比例的回歸系數(shù)不顯著或者為負，其對被投資公司的價值并未起到積極的促進作用;而以證券投資基金、社?；鸷蚎FII為代表的獨立型機構投資者持股比例之和與被投資公司價值顯著正相關，說明證券投資基金等獨立型機構投資者能夠通過介入公司治理提升公司治理水平，進而提升公司價值。
　　(3)機構投資

13、者整體持股比例特別是獨立型機構投資者持股比例與被投資公司當期、滯后一期價值均呈現(xiàn)顯著正相關關系，但與當期公司價值模型的擬合度更高，這說明機構投資者更多的起到了價值發(fā)現(xiàn)的作用。這可能是由于我國資本市場效率還處于弱式有效與半強式有效之間，且投資者的投機性和“羊群效應”過強，以至于機構投資者特別是非獨立型機構投資者欲通過參與公司治理進而提升公司價值的作用進程過于緩慢，故機構投資者更傾向于集中精力通過“價值發(fā)現(xiàn)”來達到投資目標。
　　本文

14、的貢獻有兩個:第一，以獨立性為標準將機構投資者劃分為獨立型和非獨立型兩類，并利用2010-2014年中國中小企業(yè)板上市公司的最新混合截面數(shù)據(jù)來深入研究驗證獨立型與非獨立型機構投資者在影響公司價值方面是否存在差異。第二，運用機構投資者持股當期的公司價值數(shù)據(jù)和滯后一期數(shù)據(jù)設立對照模型，運用比較分析方法對比實證結果，以識別機構投資者的“價值創(chuàng)造”功能與“價值發(fā)現(xiàn)”功能何者更明顯。
　　在對實證結果進行分析并驗證文章假設后，本文針對實證結

15、論對政府制定機構投資者的發(fā)展策略提供了以下三點思路:(1)繼續(xù)推進機構投資者的發(fā)展，逐步放松對機構投資者在市場準入、入市資金數(shù)額、持股比例和禁售期等投資自主性方面的限制，減少機構投資者參與公司治理的制度或政策障礙;(2)多層次、多元化的發(fā)展機構投資者，優(yōu)化機構投資者結構;(3)積極引導機構投資者參與公司治理，發(fā)揮“積極股東”的作用。
　　本文的結論與預期假設基本吻合，但在研究巾采用的一些方法可能不夠完善和嚴密，還存在值得進一步改善

16、的地方，主要是:(1)本文將機構投資者劃分為獨立型和非獨立型兩類，由于數(shù)據(jù)庫中未按照獨立性對機構投資者進行分類，所以該分類由Wind數(shù)據(jù)庫中的每一單獨機構投資者持股比例手工加總整理完成，在劃分加總獨立型與非獨立型機構投資者的持股比例時不免摻雜了主觀的判斷因素，而這可能會影響實證結果的精確性;(2)本文通過對比分析上市公司當期及滯后一期的價值數(shù)據(jù)與機構投資者持股比例的多元回歸結果，以識別機構投資者是更多的為上市公司創(chuàng)造價值，還是更多的發(fā)現(xiàn)