Control Managerial Opportunistic Behaviors during the Convertible Bonds lssuance and lmplementation.pdf

1、有些過去的資料顯示,企業(yè)內(nèi)部人士常常因為個人的利益從而損害了公司股東的利益。那么為了提高公司的治理水平以及財務(wù)方面對公司的影響是否都會成為公司做出發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的決定的一個動機呢?我們要來看看這些企業(yè)的特點?？梢灶A(yù)見,股東和管理者之間的沖突較為嚴重的是大型企業(yè)和所有者比較分散的企業(yè)。如果事實證明,可換股債券有能力控制管理者的機會主義行為,那么我們就可以放心地得出一個結(jié)論,這些公司融資的時候就更有可能比其他企業(yè)有發(fā)行可換股債券來融資的意愿

2、。
　　 許多文獻已經(jīng)研究了關(guān)于公布證券發(fā)行對股票價格的影響。例如,新債發(fā)行公告通常使股票價格上升。相反,新股票發(fā)行公告通常使股票價格下跌。然而,在證實中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券確實存在控制管理層機會主義行為的動機下,如何來看待可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的公告效應(yīng)?在中國這種現(xiàn)象可以得到什么可能的解釋?這是另一個我們希望探討的話題。
　　 這項研究的目標分為以下幾點:
　　 1)討論了可轉(zhuǎn)換債券在中國的市場環(huán)境下,與普通債券

3、和股票相比,在控制管理機會主義上的優(yōu)勢。
　　 2)以中國上市公司的發(fā)行案例為背景,考察各個財務(wù)變量和公司治理變量是否對發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的決策有顯著的作用。實證分析能否符合理論分析?
　　 3)什么影響了可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的公告對公司股票價格?這是一個好消息還是壞消息?對于投資者它代表了什么?
　　 本論文的第一個貢獻是,我們克服了樣本容量較小的限制,利用客觀財務(wù)變量和公司治理變量以考察發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券中用以控制機會主義

4、行為的動機。第二,我們以最新的數(shù)據(jù)為背景,分析了自2000年至2008年所有發(fā)行可轉(zhuǎn)債上市公司的案例。第三,在得到對理論分析的有力證明之后,我們使用事件研究的方法來測試的可兌換發(fā)行公告的影響,找出真正中國投資者對于這一信息的反饋表現(xiàn)。
　　 本文的組織結(jié)構(gòu)是:在第一章,我們首先對當前的背景和管理者機會主義行為進行了簡要介紹。本文的其余部分是這樣組織的:第二章,我們審查了有關(guān)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行動機和發(fā)行公告效應(yīng)的文獻。第三章我們總結(jié)

5、出本文的模型并搜集了數(shù)據(jù)。為了便于論述,我們在第四章利用我們的模型和數(shù)據(jù)進行了實證分析。最后,我們得出一些結(jié)論。Fjgure1.1是本文的結(jié)構(gòu)圖。
　　 在文獻綜述中,我們可以看到:企業(yè)融資決策的模型顯示,公司的價值在不完全市場下取決于財務(wù)杠桿、投資機會和業(yè)績增長(Lewis et al.:2003)。這些模型給公司的管理層對于最佳融資決策以簡單指導(dǎo)。在本章中,我們首先回顧了發(fā)行可轉(zhuǎn)債動機的文獻。然后,我們將簡要地介紹關(guān)于可換股

6、債券發(fā)行公告影響的文獻。之后,我們將主要探討利用可轉(zhuǎn)換債券來管理控制投機行為的最流行的理論。最后,我們將進一步討論有關(guān)這些理論與中國實際情況的適用情況,并總結(jié)一些要點來支持我們的實證分析。
　　 有一個有趣的問題。是什么促使公司發(fā)行這樣一種混合債券——可轉(zhuǎn)換債券,而不是直接發(fā)行債券或股票?Ross,Westerfield,and Jaffe(2005)說:大概沒有任何其他的企業(yè)融資領(lǐng)域比發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因,使得現(xiàn)實世界的人們更

7、困惑了。
　　 這些關(guān)于可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機的文獻總結(jié)出發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動機可以大致分為5類:(1)減少利息成本,(2)解決信息不對稱(3)解決公司代理問題(4)稅務(wù)優(yōu)勢為基礎(chǔ)的理論(5)增強企業(yè)管理。
　　 在發(fā)行可轉(zhuǎn)債公告效應(yīng)的文獻查閱中發(fā)現(xiàn),以往針對歐美資本市場的研究均發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債發(fā)行存在明顯負向市場反應(yīng)。
　　 到現(xiàn)在為止,在理論回顧過程中,利用可換股債券來控制管理者機會主義的理論最流行的模型是Isagawa(2

8、000年)提出的。因此,我們要證明可轉(zhuǎn)換債券是一個控制管理者機會主義有效的金融工具也是基于這一模型。
　　 在資本結(jié)構(gòu)理論中,企業(yè)管理人員總是傾向于過度投資,而企業(yè)債務(wù)可以作為一種方法來解決這類問題。但是,這同時還附帶著另一問題,那就是破產(chǎn)的威脅。所以債券發(fā)行也可能會導(dǎo)致投資不足的問題。如果公司的資本結(jié)構(gòu),只有普通的股權(quán)和債務(wù)組成,它是很難調(diào)整的。
　　 而這個模型就是為了證明上述的困境是可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券來解決的。

9、因為它很容易通過轉(zhuǎn)換來改變公司的債務(wù)水平。如果可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計得好,對于過度投資的管理者,這種轉(zhuǎn)換將不會發(fā)生,那么債務(wù)正好可以阻止他們過度投資。而當投資不足的時候,它將被轉(zhuǎn)換成普通股份。在此之后,過度投資和投資不足的問題,也就是所謂的管理者機會主義問題,可以同時解決。當然,這個理論是建立在假設(shè)企業(yè)的融資政策是掌握在股東的決策之下而管理層掌握著的公司經(jīng)營政策的決定。
　　 目前,中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券有以下幾個特點:
　　

10、 1、可轉(zhuǎn)換債券融資的規(guī)模與市場的發(fā)展程度有很大的關(guān)系。
　　 2、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券開始集中到資本資本密集型產(chǎn)業(yè)。
　　 3、公司可轉(zhuǎn)換債券籌集的資金主要用于公司主要業(yè)務(wù)投資。
　　 4、在中國,可轉(zhuǎn)換債券和股票的市場環(huán)境顯示出相互關(guān)聯(lián)的大趨勢。
　　 分析文獻和客觀特點后,我們在此基礎(chǔ)上設(shè)計我們的模型。我們的可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行樣本均選自在2000年到2008年所有中國上市公司中的發(fā)行案例。該樣本所有關(guān)于發(fā)

11、行公司和市場的數(shù)據(jù),如每日股票收益,都來自于WIND數(shù)據(jù)庫。中國有4個發(fā)行可轉(zhuǎn)債的案例是發(fā)生在2000年之前的,由于具有散發(fā)性和長期分離的特點,我們將其排除在我們的樣本之外?？赊D(zhuǎn)換債券公告的日期資料收集于上海證券交易所和深圳證券交易所的官方網(wǎng)站。
　　 用于對可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行樣本進行比較,在實例分析中我們添加了合成的公司和配對的公司作為比較樣本。合成的公司是以發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司所在行業(yè)的各個財務(wù)變量和公司治理變量的中位數(shù)來虛擬出的一

12、個公司。配對的公司則是挑選可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行案例同一行業(yè)中未發(fā)行可轉(zhuǎn)債的中等規(guī)模的公司。我們使用合成的企業(yè)從而可避免僅選取配對公司所造成的偏差。
　　 下面所列舉的財務(wù)變量和公司治理變量假設(shè)都與公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的決策有關(guān),特別是可以用來證明存在控制管理者機會主義行為的目的。
　　 財務(wù)變量:
　　 (1)總資產(chǎn)變化率:這是由本財年結(jié)束后年度財務(wù)報表中的資產(chǎn)總值減去上一財年年度財務(wù)報表的資產(chǎn)總值,然后再除以上一財年的資產(chǎn)

13、總值。和許多文獻強調(diào)的一樣,我們使用這個變量來衡量企業(yè)規(guī)模的增長。從文獻綜述中,我們也可以看到,企業(yè)在容易受到信息不對稱的問題時更有可能發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,以盡量減少融資成本。這些公司包含高增長的公司,財務(wù)杠桿大的企業(yè)或企業(yè)有著有利可圖的投資機會?？傊?我們可以說,這些公司的股東有強烈的愿意控制管理經(jīng)營政策最大化他們的利益。所以我們與猜測在總資產(chǎn)增長大的情況下融資往往發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。
　　 (2)市場價值與賬面價值比率:它是作為總負

14、債加上股票的市場價值的總和除以總資產(chǎn)的賬面價值的比率。這個比例可以用來衡量的投資機會。正如我們上一章討論的,低市場與帳面價值比將成為可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換的阻礙。當公司有較低的市場價值與賬面比率時,公司的管理成本問題和資產(chǎn)替代問題更加顯現(xiàn)(Lewis et al.:2003)。因此,我們預(yù)期較低的市場與帳面價值比往往以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,以盡量減少融資成本。
　　 (3)Slack:這是現(xiàn)金加上現(xiàn)金等價物除以資產(chǎn)總額計算。Lewis et al

15、.(2003)考慮在Slack的大的公司更能夠從內(nèi)部資金來融資。而且,高Slack公司的經(jīng)理層不用擔心太多的破產(chǎn)問題。而低Slack公司也有動力發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,因為股東也不愿意發(fā)生投資不足的情況。因此,很難預(yù)期的Slack高低對公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債動機的影響,需要通過實踐分析來落實。
　　 (4)長期負債/總資產(chǎn):在財務(wù)杠桿高的時候,企業(yè)面臨著沉重的與債務(wù)有關(guān)的融資成本。Stein(1992)預(yù)測,容易受到信息不對稱問題的企業(yè)更有可能

16、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,以盡量減少融資成本。這些公司包含高增長的公司,財務(wù)杠桿大的企業(yè)和有有利可圖的投資機會的企業(yè)。所以,像我們在文獻分析中討論的一樣,這些高負債率的公司更傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券來融資,以控制管理機會主義行為,比如投資不足。
　　 (5)總資產(chǎn):我們前面已經(jīng)討論過,越大的公司股東和管理層的矛盾越激烈。所以我們期望這一變量能說明越大的公司越愿意通過可轉(zhuǎn)債來融資。
　　 (6)ROA:高利潤高收益的公司,往往不用向外界

17、融資。而且,已經(jīng)有著高利潤率項目的公司也不太愿意投資在其他項目上。投資高收益性項目也成為公司管理層的績效表現(xiàn)。因此,在這樣的理論背景下,回報率相對較低的公司更傾向于通過可轉(zhuǎn)債融資。
　　 公司治理變量:
　　 (1)限售股份額:這代表了股份中那些不能在市場上交易的股份份額,我們在發(fā)行可轉(zhuǎn)債當年的報告中能找到這個數(shù)據(jù)。限售股在中國上市公司中是一種常見的現(xiàn)象,往往持有在國家和大股東的手上。這使得這些股東必須在一段特定的時期內(nèi)

18、持有股票。因此,這加劇了代理問題。而且,高的限售股率代表了董事會更加關(guān)心長遠利益。所以在融資的工具選擇,條款設(shè)計上面,他們往往要考慮長遠的利益來控制管理層的機會主義風險。正是這樣,我們預(yù)期擁有較高限售股份額的公司,會傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。
　　 (2)管理層持股比例:管理層的持股比例往往影響著管理者在進行投資決策時的心態(tài)。在以往研究表明,管理層持股比例高意味著管理層與股東有著類似的意愿,自我約束了機會主義行為的可能。因此我們預(yù)計管理

19、層持股比例高的公司,沒有發(fā)行可轉(zhuǎn)債的傾向。
　　 (3)董事會規(guī)模:我們用董事會的人數(shù)來大致表述董事會的規(guī)模。Bacon(1973)考慮到董事會的人數(shù)關(guān)系到這個公司職業(yè)知識方面的表現(xiàn)。而且,上一章我們也說了大公司往往產(chǎn)生更多的股東與管理者的矛盾。因此,我們預(yù)計大規(guī)模董事會的公司更樂于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。
　　 本研究的目的有兩個部分。第一個是確定哪些因素會影響公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的決策,從而證明有沒有控制管理機會主義行為的目的。我

20、們對公司的各個變量使用Logistic回歸,以找到影響可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的決定的因素。本研究的第二個目的是在證明中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)上,研究對可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告股票價格的影響。從而從市場的角度來分析投資者對于這一事件的反應(yīng)。我們采用事件研究方法來測試公告的股價反應(yīng)。
　　 因為因變量是兩元的,采取了1或0的值,我們必須利用虛擬因變量的回歸。在這樣二分因變量模型中,大致有線性概率模型(LPM),logit模型和probit模型

21、為主流。這些模型使用條件概率E(Yi|X),以替代變量作為一個特定的值。但LPM模型的一個嚴重的問題是,就是因變量的的范圍E(Yi|X)并不總是介于0和1。而probit模型和Logit模型估計的概率將保證因變量確實介于0和1之間。Probit和Logit模型的區(qū)別是對于事件發(fā)生的概率假設(shè)不同。Probit模型假設(shè)它遵循正態(tài)分布,這個條件顯得過于苛刻。而另一種方式,我們考慮到Logit模型更多的用于分析增長的現(xiàn)象,我們選擇Logit模型

22、作為我們的研究模型。
　　 在模型中,因變量意味著一家公司發(fā)不發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,那是個二元的值,所以我們使用Logit模型。因變量等于1,表示該公司的發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券而0值分配給合成的公司和配對的公司,這意味著它們在當年并沒有發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。合成的公司中我們利用每一個變量的行業(yè)中位數(shù)。這種方法避免了只選擇特定的配對公司而產(chǎn)生的人為的偏差。當然在因變量為0的公司中,我們依然加入一些配對的公司。這些公司的選擇依據(jù)是,產(chǎn)業(yè)內(nèi)部規(guī)模中等的

23、未發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司。產(chǎn)業(yè)的分類利用WIND產(chǎn)業(yè)分類表。我們構(gòu)建以下Logit模型:
　　 Y=intercept+β1total asset+β2change in total asset+β3 market to book ratio+β4long term debt/total asset+β5slach+β6ROA+β7ratio of shares non tradabel+β8ratio of shares hold

24、by management+β9bord size+e
　　 在logit模型的基礎(chǔ)上,我們利用了事件分析來考察發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公告效應(yīng)。這其中,我們用累計異常收益(CAR)作為一個考察值。
　　 本研究著重在(1)影響使用可轉(zhuǎn)載作為融資工具決策的因素,(2)可轉(zhuǎn)債發(fā)行的公告效應(yīng)。樣本包含了77個自2000到2008年我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的案例。接下來,我將一一闡述本次研究的結(jié)果和發(fā)現(xiàn)。
　　 這些特性是否會影響其

25、融資決策呢?這是一個我們想知道的最至關(guān)重要的問題。我們的logit模型是建立一個多元回歸模型,其中包括9個獨立變量。這些變量包括金融和公司治理的變量。對于整個模型,偽R2是0.4841,這意味著這種模式有至少基本的解釋性說明的能力。關(guān)于具體的變量,我們?yōu)橄铝蟹治鼋Y(jié)果:
　　 (一)企業(yè)規(guī)模:顯著性水平為5％,是和預(yù)期的方向相一致的,這表明大企業(yè)傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的論點在5％的顯著水平上成立。
　　 (二)總資產(chǎn)變化率:

26、得出的系數(shù)對應(yīng)于預(yù)期的方向,且顯著性達到1％水平,表明企業(yè)所面對好的機會的同時愿意發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券來融資。
　　 (三)市場對賬面價值比率:與預(yù)期方向一致,且顯著性在1％的水平,這一結(jié)果意味著高增長機會的公司有可能發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。它增強了轉(zhuǎn)換期權(quán)在可轉(zhuǎn)換債券中的價值,使得他們可以用更低的利率融到所需的資金。企業(yè)以較高的市場價值與賬面比率可以被認為是企業(yè)有良好的投資機會。為此,這些企業(yè)通常以可轉(zhuǎn)債融資作為延遲的股權(quán)融資方式。

27、　　 (四)長期負債比率:系數(shù)與我們的預(yù)測相背,而且在1％的水平顯著。這個結(jié)果意味著高杠桿的公司不傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。當一個公司的高財務(wù)杠桿下,增加債券變得很困難。雖然可轉(zhuǎn)換債券具有股票的某些特點,但仍然是對于投資者的債務(wù)。如果投資者不行使轉(zhuǎn)換選項,高負債企業(yè)將面臨巨大的財務(wù)危機。因此,我們認為這樣的結(jié)果有可能與中國的高杠桿公司會因為風險問題而放棄發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。
　　 (五)SLACK:之前我們在分析中無法確認公司發(fā)行可轉(zhuǎn)

28、債和SLACK的關(guān)系。結(jié)果也證明這個變量是不顯著的。
　　 (六)資產(chǎn)回報率:結(jié)果對應(yīng)著預(yù)測的方向,達到5％顯著水平。這意味著高盈利的公司不傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。
　　 (七)非流通股的比例:這個變量的系數(shù)同樣不顯著,也就是這個變量在本次研究中并沒有解釋可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的能力。
　　 (八)管理層持股比例:
　　 (九)董事會規(guī)模:結(jié)果不顯著,說明在董事會的規(guī)模和發(fā)行可換股債券的決策沒有決定性的關(guān)系。

29、>　　 許多變量的結(jié)果與我們通過以往理論文獻歸納得出的期望相一致,成為我們論點的有效證據(jù)。然而,我們也可以看出仍有一些因素,如長期負債/總資產(chǎn)與我們的期望明顯不同。Logit模型的結(jié)果顯示,財務(wù)變量對企業(yè)決策有較顯著的的影響來衡量是否發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。而公司治理變量則相對都不夠顯著。盡管如此,基本上我們還是可以推論,中國上市公司在考慮控制管理層機會主義且需要融資時愿意發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。
　　 在基本證實中國上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債的過

30、程中,有控制管理者機會主義行為的因素前提下。為了從市場的反應(yīng)來測試投資者對于發(fā)行可轉(zhuǎn)債這一信息的反饋,我們通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公告效應(yīng)存在與否在檢驗。我們采用事件研究方法,根據(jù)估計期間每日股票收益率和市場回報率的比較,利用普通最小二乘法找出每個發(fā)行公司的預(yù)期收益率,然后計算公告日前后的累計異常收益(CAR)。
　　 結(jié)果表明發(fā)行可轉(zhuǎn)債企業(yè)的平均CAR是正的,但并不顯著異于零。但是有趣的是與不發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的配對樣本比較后,在CA

31、R(-1,0)時可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告效應(yīng)給出了顯著高于配對樣本0.6％的結(jié)果。
　　 那么對可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的公告的影響進行了研究后。我們可以發(fā)現(xiàn),該事件實證研究結(jié)果表明,非正常報酬率CAR(-1,0)相比于不發(fā)行可轉(zhuǎn)債的樣本是顯著的。這意味著國內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行對股票價格有一個“相對”的積極影響。某種意義上說,投資者在響應(yīng)董事會控制管理者機會主義行為的融資方法。因此,我們認為發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券對中國光大投資者來說是一個利好消息。

32、r>　　 因此我們可以這樣總結(jié)這次的研究:一半以上的因素,可以成為公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債來控制管理者機會主義行為的證據(jù),說明中國可轉(zhuǎn)換債券具有控制管理機會主義的目的。Logit模型的結(jié)果顯示,財務(wù)變量有著比公司治理變量對企業(yè)決策是否發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券更大的影響。此外,模型的解釋能力,也比其他中國的以前的實證研究大。這一發(fā)現(xiàn)某種意義上是利用了Levis等人的論點(2003),使用合成的企業(yè)可避免只利用配對的公司造成誤差。長期負債比率是一個顯著但卻不

33、符合我們期望的變量。簡單來說,我們可以把它作為對于公司破產(chǎn)的回避風險。像總資產(chǎn)變化率和市場與賬面價值比率的變量是可以作為有力的證據(jù)來證明我們的觀點的。而且,資產(chǎn)收益率也在0.1的顯著性水平上對我們的觀點進行了支持。在證明了我們上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券存在對控制管理者機會主義行為的控制的基礎(chǔ)上,我們的事件實證研究結(jié)果顯示,在公告日之前一天有相對顯著的正的異常報酬率CAR(-1,0)。這意味著發(fā)行公告對股票的價格有一個“相對”的積極影響。因此