基于投資者情緒的上市公司高管減持行為研究.pdf

1、2015年6月滬指站上5000點(diǎn)，6月12日創(chuàng)年內(nèi)新高5178.19點(diǎn)，但之后立即一路狂瀉，到7月9日本輪暴跌終于在迎來新低后開始有了止跌企穩(wěn)的跡象，此時(shí)滬指已調(diào)整至3373.54點(diǎn)。不到一個(gè)月的時(shí)間，短短18個(gè)交易日，滬指暴跌1804.65點(diǎn)，高達(dá)34.85％。從瘋牛到股災(zāi)，普通股民和產(chǎn)業(yè)資本采取了截然相反的行動(dòng)，普通散戶跑步進(jìn)場，大股東、高管逢高減持。中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)7月8日發(fā)布公告[2015]18號(hào)，明令禁止上市公司大股東和

2、高管6個(gè)月內(nèi)通過二級(jí)市場減持本公司股份。上市公司大股東及高管的大規(guī)模減持對(duì)資本市場造成的沖擊及在穩(wěn)定資本市場方面所起的重要作用，又一次將內(nèi)部人減持問題推上風(fēng)口浪尖。大股東和高管同屬上市公司內(nèi)部人，然而二者的行為動(dòng)機(jī)并不完全一致。
　　由于我國特殊的國情，2005年股權(quán)分置改革之后才允許內(nèi)部人進(jìn)行股票交易，國內(nèi)對(duì)于大股東減持這一領(lǐng)域才開始進(jìn)行研究，且多以股權(quán)分置改革為研究背景，以“大小非”為研究對(duì)象，如巴曙松等(2008)、蔡寧和魏

3、明海(2009)、俞紅和徐龍炳(2010)等的研究。而直到2009年創(chuàng)業(yè)板成立，高管減持才作為一個(gè)問題開始受到廣泛關(guān)注，學(xué)者們開始對(duì)其加以研究并提出相關(guān)政策監(jiān)管建議，如于林海(2012)、陳維和吳世農(nóng)(2013)對(duì)創(chuàng)業(yè)板高管減持行為與公司財(cái)務(wù)績效、股權(quán)結(jié)構(gòu)等公司基本面相關(guān)性做了研究，并提出了延長內(nèi)部人限售期的政策建議。
　　股權(quán)分置改革的基本完成以及抑制創(chuàng)業(yè)板減持的相關(guān)政策出臺(tái)并沒能阻止2015年更大一波減持浪潮奔涌而來，前人研究

4、成果在本次股災(zāi)面前稍顯無力。這可能是由于本領(lǐng)域之前的相關(guān)研究都沒有量化投資者情緒這一重要影響因素。2015年的大規(guī)模減持潮恰好發(fā)生在投資者情緒高漲、股市沖向頂峰的時(shí)刻，上市公司高管在其中引起的關(guān)注甚至超過了大股東。而此前并未有研究將投資者情緒作為高管減持動(dòng)因加以量化。為此，本文基于者情緒視角，綜合多方面因素對(duì)上市公司高管減持動(dòng)因進(jìn)行了探索，就A股市場整體和中小板、主板、創(chuàng)業(yè)板分別進(jìn)行了回歸分析。本文的研究問題主要有:(1)高管減持的動(dòng)機(jī)

5、主要有哪些;(2)投資者情緒是否是決定其減持的關(guān)鍵因素;(3)是否存在盈余管理配合減持的現(xiàn)象，盈余管理水平是否對(duì)高管減持?jǐn)?shù)量有重要影響;(4)減持的主力是誰？中小板、創(chuàng)業(yè)板和主板高管減持有何異同之處。
　　考慮到全流通的進(jìn)程以及樣本包括熊牛市的完整性，本文選用2008-2015年期間中國A股市場高管減持的月度數(shù)據(jù)，將高管本人、高管直系親屬及關(guān)聯(lián)人的股票減持統(tǒng)稱為高管減持。在2008年1月1日到2015年6月30日期間，共有1813

6、家上市公司總共發(fā)生了33243次高管減持。剔除金融行業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)、ST股數(shù)據(jù)、本期期末已退市的股票，剔除異常值以及分母為0無法進(jìn)行數(shù)據(jù)表示的樣本來提高數(shù)據(jù)計(jì)算質(zhì)量后，將同一月份同一家上市公司所有的高管減持?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行合并，共得到11512個(gè)樣本，剔除月度減持小于1000股的公司，半年內(nèi)多次進(jìn)行減持的公司取其減持量最大的一次，最終得到5593個(gè)研究樣本。在時(shí)間盈余管理窗口的選擇上，由于考慮到上市公司的報(bào)告公布時(shí)間的差異較大，減持前報(bào)告公布的數(shù)

7、據(jù)也可能是兩個(gè)季度之前的，本文并沒有直接用減持前一季度的報(bào)表數(shù)據(jù)作為樣本，而是采用高管減持之前最近一期的公布報(bào)告數(shù)據(jù)為樣本，測試上市公司高管是否對(duì)減持進(jìn)行了盈余管理配合。
　　本文數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)的整理和分析過程在EXCEL(2010)， R(2013a)和STATA12.0中完成。參考Baker-Wurgler構(gòu)建投資者情緒指數(shù)的方法，參考朱波等(2015)構(gòu)建投資者情緒的相關(guān)指標(biāo)，來構(gòu)造反映

8、我國A股市場的投資者情緒指數(shù);參考陸建橋(1999)的擴(kuò)展的瓊斯模型構(gòu)建盈余管理指數(shù);再使用多元回歸對(duì)我國A股市場上市高管的增減持的影響因素進(jìn)行探討，并專門就中小板、主板、創(chuàng)業(yè)板上市公司高管減持行為分別進(jìn)行考察。
　　為了清晰展現(xiàn)本文研究成果，特將文章分為五部分詳細(xì)分析闡述。第一章為緒論，介紹了本文的研究背景和研究意義，對(duì)所涉及的研究方法和研究框架進(jìn)行了說明，指明了本文在前人研究的基礎(chǔ)上做出了哪些突破和創(chuàng)新。第2章為文獻(xiàn)綜述，對(duì)國

9、內(nèi)外相關(guān)領(lǐng)域研究文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧及評(píng)述。從高管減持概念界定、投資者情緒以及前人對(duì)這一問題的不同研究視角分別進(jìn)行梳理，總結(jié)最新研究進(jìn)展，為下文的研究分析和實(shí)證檢驗(yàn)打下基礎(chǔ)。
　　第3章為研究設(shè)計(jì)，本章在前人研究的基礎(chǔ)上提取分析了投資者情緒、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、監(jiān)管政策、公司的盈余管理水平、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、成長性、盈利能力、治理水平、股權(quán)結(jié)構(gòu)、激勵(lì)水平、股價(jià)波動(dòng)率等影響高管減持的重要因素。然后將影響因素從宏微觀角度分類，并提出相應(yīng)假設(shè)。由于投資者情

10、緒指數(shù)和盈余管理水平解釋變量并無現(xiàn)成的指標(biāo)數(shù)據(jù)加以衡量，必須自行構(gòu)建，本章接著對(duì)投資者情緒指數(shù)和盈余管理水平指數(shù)的構(gòu)建方法進(jìn)行了說明，最后統(tǒng)一說明數(shù)據(jù)來源，為下章的實(shí)證分析進(jìn)行鋪墊。
　　第4章為實(shí)證分析，首先對(duì)盈余管理指標(biāo)進(jìn)行t檢驗(yàn)，驗(yàn)證減持前一期是否存在盈余管理，在顯著的情況下將盈余管理指數(shù)確定為回歸解釋變量。匯總影響高管減持的所有因素，進(jìn)行變量的篩選，構(gòu)造高管減持動(dòng)因模型。然后，進(jìn)一步對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和簡單分析說明;再對(duì)

11、所涉及的變量用spearman相關(guān)系數(shù)和方差膨脹因子(VIF)進(jìn)行相關(guān)性分析，檢驗(yàn)多重共線性。最后進(jìn)行多元回歸分析，得出實(shí)證結(jié)論并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。
　　第5章為結(jié)論部分，本章首先對(duì)文章的研究結(jié)果進(jìn)行了總結(jié)，對(duì)文章開始提出的問題進(jìn)行了回答，分析了實(shí)證結(jié)果反映出的現(xiàn)實(shí)情況;接著分析了我國政策監(jiān)管存在的不足;在上述兩點(diǎn)的基礎(chǔ)上對(duì)投資者和監(jiān)管部門提出了針對(duì)性建議。此外，由于時(shí)間和本人能力有限，本文存在一些不足之處，本章對(duì)此進(jìn)行了總結(jié)，并對(duì)

12、未來的研究進(jìn)行了展望，提出了進(jìn)一步研究方向。
　　本文研究結(jié)果顯示:(1)不同板塊高管減持行為特征和影響因素各不相同，部分板塊高管減持存在內(nèi)部人現(xiàn)象。(2)高管減持受投資者情緒影響明顯。(3)高管減持前一期存在盈余管理的現(xiàn)象，但盈余管理水平與減持量并未顯示出顯著的相關(guān)關(guān)系。(4)中小板上市公司高管才是減持主力，其減持力度是三個(gè)板塊中最大的。創(chuàng)業(yè)板高管的減持意愿最為明顯，但由于受到較為嚴(yán)格的監(jiān)管，并沒能成為減持大軍的中堅(jiān)力量。主板上

13、市公司高管減持意愿不強(qiáng)，與大部分主板公司具有國企性質(zhì)有一定的關(guān)系。本文是在前人的基礎(chǔ)上完成的，并主要進(jìn)行了如下創(chuàng)新:在樣本的選取上，以2008-2015年一輪完整熊牛市的整個(gè)A股市場上市公司為研究對(duì)象，將主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行對(duì)比研究分析，在相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)尚屬首例。之前國內(nèi)多以創(chuàng)業(yè)板為研究對(duì)象，應(yīng)用限制性大。第二，用主成分分析法構(gòu)造了投資者情緒指數(shù)，將熊牛市背景加以量化，從而可以用實(shí)證分析的方法比較分析宏觀層面和公司層面對(duì)高管減持行為的影

14、響程度。之前國內(nèi)的研究成果多數(shù)在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行截面分析，僅有將熊牛市分別進(jìn)行回歸分析。第三，在時(shí)間盈余管理窗口的選擇上，由于考慮到上市公司的報(bào)告公布時(shí)間的差異較大，報(bào)告公布的數(shù)據(jù)也可能是兩個(gè)季度之前的，前人多采用減持前一季度的報(bào)表數(shù)據(jù)作為樣本，本文并沒有這樣做，而是采用高管減持之前最近一期的公布報(bào)告數(shù)據(jù)為樣本，檢測盈余管理對(duì)上市公司高管減持的配合行為。
　　由于時(shí)間和本人能力有限，本文存在一些不足之處。第一，未能與上市公司大股東進(jìn)行

15、對(duì)比研究，不能充分說明將二者分開研究的必要性。第二，未能與上市公司高管增持進(jìn)行對(duì)比研究，如果能進(jìn)行對(duì)比研究對(duì)于實(shí)證部分的解釋將更具說服力。第三，在指標(biāo)選擇上，由于能力和精力有限，對(duì)激勵(lì)水平等一些比較復(fù)雜且沒有一致結(jié)論的指標(biāo)僅僅進(jìn)行了控制，沒有深入量化探討。第四，在模型的選擇上，僅用瓊斯模型構(gòu)造的盈余管理指數(shù)作為解釋變量對(duì)高管減持總量進(jìn)行回歸，存在一定的主觀性，已有學(xué)者對(duì)盈余管理水平和高管減持總量專門構(gòu)造模型進(jìn)行探討。如果能夠?qū)σ陨喜蛔慵?/p>