金字塔結(jié)構(gòu)下雙層內(nèi)部資本市場(chǎng)中的利益攫取與財(cái)務(wù)流動(dòng)性.pdf

1、是否能夠提升資本配置效率？或者是否會(huì)加劇代理沖突？是金字塔型企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)相關(guān)研究重點(diǎn)討論的兩個(gè)問(wèn)題。針對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)中代理沖突的研究，已有研究主要考察了集團(tuán)實(shí)際控制人對(duì)上市公司的私利攫取行為與后果，但現(xiàn)有研究強(qiáng)調(diào)了實(shí)際控制人利益傾向的單邊主導(dǎo)作用，隱含假定金字塔控制鏈底層的上市母公司及其控制的子公司是被動(dòng)接受實(shí)際控制人私利攫取的。針對(duì)內(nèi)部資本配置效率的研究，以資本在集團(tuán)內(nèi)部的配置機(jī)制與配置效率為考察對(duì)象，主要關(guān)注了上市公司的集團(tuán)

2、隸屬關(guān)系對(duì)上市公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性的影響，以及上市公司整體的多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)財(cái)務(wù)流動(dòng)性的影響，并存在兩方面的隱含假定:其一是上市公司上下兩個(gè)層面內(nèi)部資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)是相互獨(dú)立的，其二是上市母子公司之間的業(yè)務(wù)分布不影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)。然而，金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)下，上市公司子公司的自身利益需求與自主權(quán)，是否會(huì)影響實(shí)際控制人的私利攫取以及上市母子公司整體的財(cái)務(wù)流動(dòng)性，是公司治理與公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域中的一個(gè)重要而未決的問(wèn)題。
　　事

3、實(shí)上，金字塔型股權(quán)控制下，以上市公司為核心，區(qū)分內(nèi)部資本市場(chǎng)的控制主體與功能以后，可以將其劃分為兩個(gè)層次。一是以集團(tuán)控股股東為主體的上市母公司與上層關(guān)聯(lián)方之間形成的內(nèi)部資本市場(chǎng);二是以上市母公司為控制主體的上市母子公司之間形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)。上市母公司具有雙重身份，一方面作為整個(gè)企業(yè)集團(tuán)對(duì)外的融資平臺(tái)，需要滿足控股股東與控股子公司兩個(gè)層面的資金需求，另一方面作為上下兩個(gè)層面內(nèi)部資本市場(chǎng)利益交換的中間節(jié)點(diǎn)，需要協(xié)調(diào)上下兩個(gè)層面的利益交換關(guān)

4、系。由此，上市公司旗下子公司的自身利益需求與自主權(quán)將一方面影響可供實(shí)際控制人私利攫取的資金基礎(chǔ)，另一方面將影響上市母子公司內(nèi)部現(xiàn)金流再配置的效率。在實(shí)際控制人利益主導(dǎo)的集團(tuán)治理與內(nèi)部資本市場(chǎng)研究框架中，如下三個(gè)方面的問(wèn)題值得深入研究:第一，來(lái)自上市公司旗下子公司的自身利益需求與自主權(quán)是否會(huì)影響實(shí)際控制人對(duì)上市公司的私利攫取？第二，上市公司旗下的子公司對(duì)內(nèi)部資金的貢獻(xiàn)與占用是否會(huì)影響上市公司的財(cái)務(wù)流動(dòng)性，以及與上層集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)在提升上

5、市公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性中具有什么樣的關(guān)系？第三，實(shí)際控制人對(duì)上市公司的私利攫取是否會(huì)弱化母子公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)，母子公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)又是否會(huì)影響實(shí)際控制人的私利攫?。?br>　　針對(duì)上述問(wèn)題，本文首先按照代理理論與公司財(cái)務(wù)理論的基本研究范式，綜合運(yùn)用資源基礎(chǔ)理論、組織理論與交易成本理論，建立起了分析金字塔型企業(yè)集團(tuán)雙層內(nèi)部資本市場(chǎng)中的利益交換與流動(dòng)性配置的理論分析框架。理論研究部分論證并提出了三個(gè)研究命題:第一，

6、金字塔型股權(quán)控制下大股東的控制權(quán)私利攫取是受“雙重決定”的，即實(shí)際控制人對(duì)上市公司的私利攫取除了受到實(shí)際控制人利益傾向的主導(dǎo)影響外，還受到上市公司旗下子公司自身利益需求與自主權(quán)的影響。第二，金字塔結(jié)構(gòu)下上市公司的財(cái)務(wù)流動(dòng)性是受“雙重決定”的，即上市公司的財(cái)務(wù)流動(dòng)性不僅受到上層集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的影響，還受到母子公司之間的內(nèi)部資本市場(chǎng)的影響。第三，金字塔結(jié)構(gòu)下大股東的控制權(quán)私利攫取與控股子公司的財(cái)務(wù)流動(dòng)性是“相互影響”的，即實(shí)際控制人的私利

7、攫取會(huì)損害母子公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)，而母子公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)也會(huì)反向影響實(shí)際控制人的私利攫取。
　　針對(duì)理論研究提出的三個(gè)命題，本文做了如下三個(gè)方面的實(shí)證檢驗(yàn):
　　第一，檢驗(yàn)了子公司的自身利益需求與自主權(quán)對(duì)實(shí)際控制人私利攫取的影響。研究發(fā)現(xiàn)子公司的自身利益需求與自主權(quán)發(fā)揮了減少實(shí)際控制人私利攫取的作用，具體表現(xiàn)為當(dāng)子公司的自身利益需求與自主權(quán)較大時(shí)，實(shí)際控制人對(duì)上市公司的資金占用程度明顯減少，實(shí)際

8、控制人的股權(quán)控制對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與公司價(jià)值的損害程度也明顯降低。本文研究表明私利攫取并非實(shí)際控制人單邊利益決定的，子公司也并非完全被動(dòng)接受實(shí)際控制人的私利攫取。由此，本文得出結(jié)論一:私利攫取是實(shí)際控制人的攫取動(dòng)機(jī)及攫取能力與子公司的自身利益需求及自主權(quán)雙重決定的。
　　第二，檢驗(yàn)了金字塔結(jié)構(gòu)下雙層內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性的影響。首先檢驗(yàn)了母子公司層面內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)合并整體財(cái)務(wù)流動(dòng)性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，上市母子公司合并整體

9、多元化降低現(xiàn)金持有水平的結(jié)果在投資主導(dǎo)型公司中更為明顯。對(duì)于投資主導(dǎo)型公司，子公司行業(yè)多元化程度的提升尤其是非相關(guān)多元化程度的提升會(huì)降低合并整體的現(xiàn)金持有水平，且當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金更多集中到母公司，以及母子公司之間的內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易尤其是貨幣性關(guān)聯(lián)交易規(guī)模較大時(shí)更為明顯;子公司地域分散程度的加大會(huì)提升合并整體的現(xiàn)金持有水平，并損害了子公司行業(yè)多元化降低現(xiàn)金持有水平的效果，但當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金更多由母公司持有與內(nèi)部資本配置規(guī)模較大時(shí)，子公司地域分散提升合并整

10、體現(xiàn)金持有水平的效果被弱化。進(jìn)一步地，本文考察雙層內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性的共同影響，研究發(fā)現(xiàn):集團(tuán)層面與上市母子公司層面的內(nèi)部資本市場(chǎng)均能夠提升上市公司的財(cái)務(wù)流動(dòng)性，且兩個(gè)層面的內(nèi)部資本市場(chǎng)在提升上市公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性中表現(xiàn)出替代效應(yīng)，更為重要的是上市母子公司層面單位內(nèi)部資本配置對(duì)于提升上市公司的財(cái)務(wù)流動(dòng)性強(qiáng)于集團(tuán)層面內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用。由此，本文得出研究結(jié)論二:上市公司的財(cái)務(wù)流動(dòng)性受到母子公司之間業(yè)務(wù)分布與內(nèi)部資本配置的影響，上

11、市公司上下兩個(gè)層面的內(nèi)部資本配置對(duì)上市公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性存在共同影響，且母子公司內(nèi)部資本配置的影響發(fā)揮主導(dǎo)作用，上層集團(tuán)內(nèi)部資本配置的影響發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。
　　第三，檢驗(yàn)了金字塔股權(quán)控制下子公司治理效應(yīng)與內(nèi)部資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)的相互關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)下大股東與小股東之間的代理沖突越嚴(yán)重，子公司多元化的財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)越弱，但當(dāng)子公司多元化發(fā)揮了節(jié)約財(cái)務(wù)流動(dòng)性資金時(shí)，在同等代理沖突下，實(shí)際控制人對(duì)上市公司的資金占用程度弱化，一定程

12、度上體現(xiàn)了金字塔股權(quán)控制的治理效應(yīng)與財(cái)務(wù)效應(yīng)的相互影響關(guān)系。由此，本文得出研究結(jié)論三:金字塔型且集團(tuán)雙層內(nèi)部資本市場(chǎng)的利益交互與流動(dòng)性配置是相互影響的。
　　本研究的創(chuàng)新性與學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面:第一，揭示了在金字塔型企業(yè)集團(tuán)控股股東的利益主導(dǎo)下，控股子公司的利益需求與自主權(quán)能夠降低控股股東對(duì)上市公司整體的私利攫取，突破了子公司被動(dòng)接受控制權(quán)私利攫取的研究假定。本研究以控股股東的控制權(quán)私利攫取為切入點(diǎn)，引入子公司自主權(quán)的概念

13、，提出金字塔型企業(yè)集團(tuán)的多層級(jí)治理，理論論證了金字塔結(jié)構(gòu)下實(shí)際控制人的控制權(quán)私利不僅受到控股股東利益傾向影響，同時(shí)還受到控股子公司層面治理機(jī)制的影響，同時(shí)實(shí)證檢驗(yàn)了控股子公司層面治理機(jī)制與控股股東層面治理的交互作用。第二，揭示了金字塔型控股集團(tuán)不同層面內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性的共同影響作用，將集團(tuán)整體以及單一層面內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究拓展到金字塔型控股集團(tuán)跨層次內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究。本研究以上市公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性的決定機(jī)制為切入點(diǎn)，運(yùn)用企業(yè)集

14、團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的相關(guān)理論，提出集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)分層的概念，同時(shí)考慮了上市公司上層集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)以及其對(duì)子公司多元化投資形成的下層內(nèi)部資本市場(chǎng)在決定公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性中的共同作用，以此揭示金字塔結(jié)構(gòu)下上市公司財(cái)務(wù)流動(dòng)性效應(yīng)的“雙重決定”性。第三，為已有研究產(chǎn)生的關(guān)于金字塔型股權(quán)控制與公司多元化損害企業(yè)價(jià)值，但為何還普遍存在的質(zhì)疑提供了新的解釋。本研究印證了金字塔控制層級(jí)的擴(kuò)展并不完全由實(shí)際控制人的利益單邊決定，金字塔型底層企業(yè)也有自發(fā)設(shè)立控